中概股：私有化那些事兒

從盛大網(wǎng)絡(luò)、阿里巴巴到分眾傳媒，中概股私有化事件近年此起彼伏。盡管阿里巴巴等私有化的原因可能是大股東在下“一盤很大的棋”，但多數(shù)公司的起因是中概股頻遭做空機(jī)構(gòu)狙擊，導(dǎo)致股票估值偏低，股東方意欲私有化退市后重組業(yè)務(wù)，再謀求國內(nèi)或香港上市。看好其中的套利機(jī)遇，已有數(shù)十家PE介入相關(guān)企業(yè)。然而，中概股私有化過程中充滿時(shí)間、費(fèi)用成本較高和小股東抗議等風(fēng)險(xiǎn)，紅籌公司尤其是VIE結(jié)構(gòu)的紅籌公司回歸A股，更是困難重重。即使成功“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”，如果公司業(yè)績沒有實(shí)質(zhì)提升，A股投資者也未必買賬。私有化并非靈丹妙藥，與其退求高估值復(fù)出，不如重構(gòu)商業(yè)模式，改善公司治理。

美國東部時(shí)間2012年8月13日，分眾傳媒于開盤前突然宣布，其創(chuàng)始人兼董事會(huì)主席江南春聯(lián)合方源資本、凱雷、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股發(fā)起無約束性私有化要約。如果私有化成功，分眾傳媒將成美國有史以來規(guī)模最大的私有化中概股。

此消息一經(jīng)公布，私有化及“游子回國潮”再度成了大眾關(guān)注的焦點(diǎn)。公開資料顯示，2010年4月至2012年6月底，共有33家在美上市的中國公司宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在進(jìn)行中，還有2家終止。早已蔚為風(fēng)潮的中概股私有化，在分眾傳媒接棒之后，大有越演越烈之勢(shì)。

數(shù)年前，當(dāng)中概股摩肩接踵涌向納斯達(dá)克之時(shí)，無人能想到，數(shù)年后“中國題材”的“寵兒”會(huì)墮為低估值的“棄兒”，納斯達(dá)克會(huì)變成它們被迫出走的傷心嶺。然而，既然市場(chǎng)如此判斷，那就必然有其原因。

私有化緣何成風(fēng)潮？

追根溯源，中概股私有化案例的集中爆發(fā)，在于這一群體遭受了嚴(yán)重的信任危機(jī)，而渾水（Muddy Water）和香櫞研究（Citron Research）這一對(duì)“麻煩”制造者，又是帶來危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

當(dāng)然，渾水和香櫞的狙擊屢獲成功，在于諸多“速成”的中概股商業(yè)模式存在先天缺陷，盈利能力脆弱，尤其是部分通過反向收購上市的公司，更涉嫌財(cái)務(wù)造假。不過，接二連三的“不誠信者”被它們質(zhì)疑繼而倒下，使得美國資本市場(chǎng)上中概股風(fēng)聲鶴唳，一些資質(zhì)優(yōu)良的上市公司也被波及，股價(jià)一落千丈。加之中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的GDP增速放緩，更令一些海外投資者信心搖擺，多重壓力之下，中概股深陷嚴(yán)冬。2011年以來，美股中概30指數(shù) （ICS30）由最高的1260點(diǎn)附近跌至目前的630點(diǎn)，跌幅高達(dá)50%，而同期納斯達(dá)克綜合指數(shù)卻屢創(chuàng)新高，由2880點(diǎn)附近攀升至3067點(diǎn)（圖1）。

這樣的大環(huán)境下，退市者更不鮮見。公開資料顯示，2011年，中概股上市11家，退市29家，而2011年8月至2012年8月的一年間，退市的中概股就達(dá)23家。這從廣告?zhèn)髅綐I(yè)的中概股大范圍退市中就可見一斑。目前，華視傳媒（VISN.NSDQ）每股價(jià)格已由最高時(shí)的23多美元縮水99%至0.22美元，易達(dá)控股（CNYD.NSDQ）價(jià)格也連續(xù)多日低于1美元，它們近日都遭到了退市警告。而早些時(shí)候，中視控股（CABL.NSDQ）、中國高速頻道（CCME.NSDQ）、廣而告之（CMMSY.NYSE）和新華悅動(dòng)傳媒（XSEL.NSDQ）都被摘牌而轉(zhuǎn)到粉單交易。

美國股市有著嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)。以納斯達(dá)克為例，既包括凈利潤、股價(jià)等量化標(biāo)準(zhǔn)，也包括信息披露、公司治理等規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)，其中最常見的是，當(dāng)市值小于3500萬美元或股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日小于1美元，就觸及退市標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)受到交易所的警告，被警告的公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)如果不能采取措施自救，就會(huì)受到退市處理，這就是所謂的“一美元退市規(guī)則”。

據(jù)2012年8月17日的公開數(shù)據(jù)顯示，不含已退市的股票，目前中概股股價(jià)小于1美元的有31家，另外還有12家介于1美元和1.2美元之間；市值在3500萬美元以下的有42家，另外還有11家市值處于3500-4000萬美元之間。如果再有一波中概股退市，那么它們很可能就產(chǎn)生于其中。

股票摘牌后，通常會(huì)落入高度投機(jī)且不規(guī)范的OTC或粉單交易市場(chǎng)，這無疑會(huì)給上市公司帶來較大負(fù)面影響，其聲譽(yù)損失或許無法彌補(bǔ)。為了應(yīng)對(duì)股價(jià)大幅下跌的危機(jī)，不少公司管理層自掏腰包買入自家股票以示信心，江南春在應(yīng)對(duì)渾水時(shí)就個(gè)人回購了1100萬美元的股票，但這并沒有阻止一些質(zhì)地良好的中概股頻頻被“拋棄”，最終，私有化演變成一時(shí)的浪潮。

當(dāng)股票被大幅低估時(shí)，私有化作為中概股的一種自救方式，對(duì)企業(yè)有著多重意義：管理層可以不受股價(jià)短期波動(dòng)的影響，更關(guān)注長期戰(zhàn)略目標(biāo)；減少作為上市公司承擔(dān)的合規(guī)成本及投資者關(guān)系管理、法律和審計(jì)等成本；規(guī)避對(duì)重大信息的披露，使得公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)不被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手輕易覺察；對(duì)“被套”的中小投資者來說，高溢價(jià)的私有化往往成為最后逃生的通道。一些真正擁有高價(jià)值的企業(yè)，也在私有化之中或之后獲得了與之相稱的估值，比如，環(huán)球雅思（GEDU.NSDQ）被培生集團(tuán)（Pearson）私有化的價(jià)格，相當(dāng)于其在納市交易價(jià)的3倍；樂語中國則在退市一個(gè)月后獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲資本在這筆投資中給予其的估值高于納斯達(dá)克（附文一）。

當(dāng)然，美國投資者并不是一概低估中概股，如優(yōu)酷（YOKU.NYSE）、奇虎360（QIHU.NYSE）、人人網(wǎng)（RENN.NYSE）、漢庭（HTHT.NSDQ）等商業(yè)模式易為海外投資者理解的公司就得到了較高的估值。相比傳統(tǒng)行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)通常受到美國資本市場(chǎng)更多的歡迎，類似私有化案例相對(duì)少見。

資本魅影頻現(xiàn)，PE如何套利？

近一年多來，正在私有化或完成私有化的中國公司背后，頻現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的身影。資料顯示，同濟(jì)堂（TCM.NYSE）私有化背后有復(fù)星實(shí)業(yè)；泰富電氣（HRBN.NSDQ）私有化有Hero Wave Investment Limited和磐石資本（Abax Lotus）參與；中消安（CFSG.NSDQ）私有化則聯(lián)合了貝恩資本（Bain Capital Partners）旗下Amber Parent Limited 和Amber Mergerco；康鵬化學(xué)（CPC.NYSE）有胡祖六的春華資本力挺；樂語中國（FTLK.NSDQ）聯(lián)袂Fortress Group Limited和Merger Sub Limited兩家機(jī)構(gòu)；分眾傳媒背后更有凱雷、中信資本等豪華陣容。

資本的天性是逐利。在美國市場(chǎng)，上市公司私有化過程中的機(jī)遇，往往會(huì)吸引各類投資機(jī)構(gòu)介入狩獵，其中翹楚便有KKR、凱雷這樣的大型PE。它們憑借敏銳的嗅覺和精湛的“操刀技術(shù)”，一旦在市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)那些被“錯(cuò)殺”或深陷困境的公司，往往會(huì)將其收購，經(jīng)過一系列“外科手術(shù)”后，再重新組裝上市，并在成功退出時(shí)獲得數(shù)倍的高回報(bào)。如今，在中概股私有化的浪潮中，通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報(bào)，也已成為PE新的投資模式。

在私有化前，PE通常會(huì)提前進(jìn)入公司“布局”，其出資可以作為權(quán)利而非義務(wù)，如果私有化失敗可以全身引退，私有化成功，PE可以通過簽訂的有特殊表決權(quán)的優(yōu)先股、重新注資權(quán)利、“棘輪”條款甚至退出條款等鎖定風(fēng)險(xiǎn)。

為了降低收購成本和風(fēng)險(xiǎn)，PE也會(huì)要求發(fā)起人利用部分貸款進(jìn)行杠桿收購，并要求額外的股權(quán)出讓。泰富電氣私有化前就與國家開發(fā)銀行香港分行（CBD）簽訂了4億美元的貸款協(xié)定，這筆貸款對(duì)泰富私有化的成功起到了至關(guān)重要的作用，而公開數(shù)據(jù)顯示，收購方磐石資本出資1.3億美元，卻得到了私有化完成后的泰富電氣25%的股份。按收購價(jià)24美元/ADS計(jì)算，這些資金只能占泰富電氣17%的股權(quán)，這也意味著，磐石資本可能得到額外的8%受讓股權(quán)。

對(duì)于介入私有化的投資機(jī)構(gòu)，這一波下跌的“好”行情，正是其趁低淘金的大機(jī)遇。不過，也有行內(nèi)人士表示，由于在私有化退市過程中經(jīng)濟(jì)和時(shí)間成本太高，私有化退市運(yùn)作目前尚不成熟，退市之后再次成功上市存在較大不確定性，國內(nèi)PE并非都對(duì)私有化趨之若鶩。

私有化風(fēng)險(xiǎn)何在？

私有化的過程，本質(zhì)是資本多方博弈的結(jié)果。盡管私有化退市再上市可能“錢”途誘人，其風(fēng)險(xiǎn)也無處不在，對(duì)于發(fā)起人、PE及普通投資者都不例外。

溢價(jià)過高。私有化要約時(shí)，發(fā)起人及PE通常要為收購?fù)獠苛魍ü山o出一個(gè)比較高的溢價(jià)，因?yàn)槭召弮r(jià)格越“公正”，私有化動(dòng)議被通過的可能性就越大。從2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防（CSR.NYSE）和經(jīng)緯國際（JNGW.NSDQ）分別給了59%和64%的溢價(jià)，而合并收購的環(huán)球雅思給了105%的溢價(jià)。但是對(duì)收購方來說，溢價(jià)過高，將嚴(yán)重壓低退出時(shí)的回報(bào)率。

高額費(fèi)用。私有化退市程序一旦啟動(dòng)，就涉及到大量的費(fèi)用。會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問、法律顧問、融資費(fèi)用，以及潛在的訴訟費(fèi)用，單中介服務(wù)費(fèi)一項(xiàng)就可能花上數(shù)百萬美元，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)通常計(jì)時(shí)收費(fèi)，而工作時(shí)間非常彈性和不可控制，加之每個(gè)私有化案例的難度和進(jìn)程都不同，長時(shí)間的等待將導(dǎo)致收購方費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)加大。

中止風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)開曼法律，在持有股份90%以上的股東（不包括收購方）接受要約的情況下，收購方就可以擠出（squeeze out）未接受要約的股東，從而強(qiáng)制性地收購他們的股份。但是，出現(xiàn)小股東集體訴訟或股東強(qiáng)烈阻撓私有化時(shí)，整個(gè)私有化的過程將會(huì)非常漫長。此外，如果市場(chǎng)在私有化過程中出現(xiàn)反彈，那么企業(yè)估值也會(huì)提高，普通股民對(duì)以前的報(bào)價(jià)可能不再接受，企業(yè)自身也可能因市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)而終止私有化進(jìn)程。同時(shí)，私有化是否違反信托責(zé)任以及是否具有其他違法行為也會(huì)受到調(diào)查，這都會(huì)加大私有化的風(fēng)險(xiǎn)。

時(shí)間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費(fèi)時(shí)間最短的如環(huán)球雅思和經(jīng)緯國際，分別只用了1個(gè)月和兩個(gè)半月，而通常的時(shí)間都要4-7個(gè)月；同濟(jì)堂和泰富電氣耗時(shí)則達(dá)一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲折。先是霸菱亞洲投資基金集團(tuán)（Baring Private Equity Asia Group Ltd.）更改合作協(xié)議，最后退出聯(lián)合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另尋銀行借貸資金，而后渾水又質(zhì)疑泰富電氣私有化“子虛烏有”及銀行貸款的真實(shí)性，最后泰富電氣歷經(jīng)曲折，花費(fèi)一年多的時(shí)間后，終于在2011年10月31日的股東大會(huì)通過私有化的提案，從而宣告私有化成功（圖2）。

普通投資者也會(huì)介入已宣布私有化的股票，提前進(jìn)行埋伏，一旦私有化成功，通常收益不菲，通常介入的時(shí)間越早，如在達(dá)成收購協(xié)議前介入，風(fēng)險(xiǎn)和收益一般越大，但普通投資者最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于私有化的終止，如達(dá)成協(xié)議的新奧混凝土（CADC.NSDQ），之后又宣布私有化終止，其ADS價(jià)格由1.6美元左右跌至現(xiàn)在的0.5美元左右，跌幅高達(dá)70%。

退出風(fēng)險(xiǎn)。如果公司經(jīng)私有化重組后再上市，PE回報(bào)率就更高些，但并非所有私有化的公司都能成功再上市。此外，鑒于近年國內(nèi)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻，短期內(nèi)中概股私有化后即IPO的形勢(shì)并不樂觀，實(shí)際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或港股的案例。此時(shí)，兼并重組交易也可能是PE的一個(gè)退出途徑，但回報(bào)率就可能大打折扣。

私有化過程中的風(fēng)險(xiǎn)可謂無時(shí)不在，從主觀到客觀，從內(nèi)部到外部，有太多的因素可以導(dǎo)致中止。從2011年以來失敗的私有化案例中，我們可以發(fā)現(xiàn)一些非“典型”的私有化，對(duì)普通投資者而言，私有化風(fēng)險(xiǎn)防不勝防（附文二）。

VIE公司回歸A股的“世紀(jì)難題”？

2012年7月18日，新東方（EDU.NYSE）收到美國證券交易委員會(huì)（SEC）就VIE結(jié)構(gòu)（Variable Interest Entities）調(diào)整的調(diào)查函。據(jù)分析，俞洪敏調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)或與未來私有化相關(guān)，VIE這個(gè)“世紀(jì)難題”再度進(jìn)入大眾視野。

VIE結(jié)構(gòu)是協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，指離岸公司通過國內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)，與國內(nèi)實(shí)體營運(yùn)公司簽訂一系列協(xié)議，成為內(nèi)資公司業(yè)務(wù)的實(shí)際收益人和資產(chǎn)控制人，以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)于限制類和禁止類行業(yè)對(duì)外資進(jìn)入的限制。從1999年新浪通過“協(xié)議控制”方式解決了上市難題以來，過去十多年中，協(xié)議控制已成為互聯(lián)網(wǎng)、媒體及教育類的中概股海外上市的“翻墻術(shù)”。

“世上本無路，走的人多了，也便成了路。”中概股借VIE結(jié)構(gòu)曲折出海，雖然至始至終有違規(guī)的嫌疑，但官方倒也似乎默認(rèn)。不過在中概股私有化的過程中，VIE結(jié)構(gòu)卻成為一個(gè)枷鎖，當(dāng)年天才創(chuàng)造的“杰作”，卻遭遇回歸難題。

赴海外上市的中概股，一般采用紅籌結(jié)構(gòu)，但由于國內(nèi)資本市場(chǎng)不允許海外公司及紅籌股上市，私有化的中概股如果要回歸A股，就需拆除原有的紅籌結(jié)構(gòu)，通過一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)移和重組，剔除結(jié)構(gòu)中的外商獨(dú)資企業(yè)和離岸公司，其路徑為：私有化退市—解除紅籌結(jié)構(gòu)—改制重組—A股/H股IPO。

普通紅籌結(jié)構(gòu)下的實(shí)體企業(yè)E，在開曼公司C私有化后，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)并不會(huì)中斷，可以繼續(xù)延續(xù)以前它的合并報(bào)表數(shù)據(jù)（圖3），但VIE結(jié)構(gòu)下的中概股要想回歸國內(nèi)上市，在技術(shù)處理上就遭遇更大難題。在私有化前，實(shí)體企業(yè)D的收益在協(xié)議控股下最終屬于海外上市公司C，在開曼公司C私有化后，實(shí)體企業(yè)D可以終止協(xié)議控股，但是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)面臨中斷，因?yàn)橐郧暗氖找娑际翘鎰e人“打工”，白忙活了，重組后的D企業(yè)還得從頭開始進(jìn)行原始積累。即便是企業(yè)D為了國內(nèi)再上市，而舉證說明以前的“協(xié)議婚姻”是善意虛構(gòu)，在SEC那里都難以過關(guān)，在國內(nèi)也難以通過。

但難題遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。一般來說，紅籌公司回歸上市需要達(dá)到解除、清晰和披露三個(gè)基本要求，即：紅籌架構(gòu)需要全部拆除，控股權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)，復(fù)雜的持股結(jié)構(gòu)要處理，涉及的稅收問題不能遺留。紅籌架構(gòu)的解除必然涉及到多方大量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而這些股權(quán)轉(zhuǎn)讓有國內(nèi)的、跨國的和國外的，而海外的轉(zhuǎn)讓協(xié)議可能會(huì)與中國的法律法規(guī)并不完全一致，其有效性和執(zhí)行力在一定程度上存在瑕疵，這樣就會(huì)有許多法律上和稅務(wù)上的隱患存在。

紅籌結(jié)構(gòu)中，公司將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問題。此外，2009年底頒發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)非居民企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)所得稅管理》文件出臺(tái)后，首次提出了針對(duì)非居民企業(yè)通過境外控股公司轉(zhuǎn)讓境內(nèi)企業(yè)股權(quán)的納稅新規(guī)。因此，中概股私有化拆除紅籌架構(gòu)回歸時(shí)，還將面臨這一問題，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在此類股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，非居民企業(yè)將面臨5%-10%左右的預(yù)提所得稅，這是一筆不菲的成本。

VIE結(jié)構(gòu)因其特殊的設(shè)計(jì)，面對(duì)的問題遠(yuǎn)比普通紅籌結(jié)構(gòu)復(fù)雜，因在協(xié)議控股下，資產(chǎn)“流失”比較嚴(yán)重，要恢復(fù)企業(yè)資產(chǎn)和規(guī)模，國內(nèi)實(shí)體D可以反向收購離岸公司，可這樣將引起更加復(fù)雜的跨國股權(quán)變更和操作，稅務(wù)及財(cái)務(wù)成本可能得不償失。

中概股私有化回歸A股，時(shí)間成本也是難題。中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票管理辦法》第12條規(guī)定，發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員應(yīng)沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更。而中概股私有化及紅籌結(jié)構(gòu)的拆除，通常會(huì)涉及到實(shí)際控制人和高管的變化，VIE結(jié)構(gòu)可能還涉及到業(yè)務(wù)模式的更改。中概股回歸A股更需要一段時(shí)間來穩(wěn)定業(yè)務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，中概股私有化過程本身平均要花費(fèi)半年時(shí)間，國內(nèi)公司上市的輔導(dǎo)期和發(fā)審委的審核期順利的話也要一年左右。最后，截至2012年8月9日，尚有453家IPO在審企業(yè)排隊(duì)，按一年250家計(jì)算，新的IPO企業(yè)過會(huì)還要排上兩年。

綜上所述，中概股私有化后登陸A股尚待時(shí)日。當(dāng)然，盡管困難重重風(fēng)險(xiǎn)多多，搶灘“三高發(fā)行”的A股，依然對(duì)諸多資本方充滿誘惑。

“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”，誰的資本盛宴？

A股近幾年IPO行情火爆，融資額也屢創(chuàng)佳績，雖然2012年IPO數(shù)量有所減少，但高價(jià)、高市盈率、高超募的“三高”癥狀依舊。分析今年3月15日以來上市的93只股票，IPO市盈率在20倍以下的僅有11只，25-30倍的有24只，30倍以上的多達(dá)38只，而國際市場(chǎng)IPO平均市盈率為15倍。

A股的高估值無疑是吸引海外“游子”回歸的最大動(dòng)力。當(dāng)分眾傳媒公布私有化的提議時(shí)，有“好事”人士迅速推導(dǎo)出，如果分眾傳媒回歸A股，市值很可能增加幾倍，其邏輯是：宣布私有化之前，分眾傳媒的市盈率約為13倍，對(duì)應(yīng)的市值約為160億元，而此時(shí)的納斯達(dá)克綜合指數(shù)處于高位；雖然目前A股處于低谷，但主流傳媒股的市盈率在20-30倍之間。如果分眾傳媒登陸A股，25倍甚至更高的估值完全可能。以此計(jì)算，分眾市值將達(dá)到310億元，假以時(shí)日A股好轉(zhuǎn)，其市值突破400億甚至500億元也完全可能。

分眾只要挪個(gè)“窩”，就能給股東“創(chuàng)造”至少150億元的增值，怪不得各路資本云集，路邊的看官也“血脈賁張”。企業(yè)估值真是一個(gè)有意思的東西，高興時(shí)，可以估高些，悲催時(shí)，也可以估低些，但是如果分眾本身沒有發(fā)生改變，其是否真能夠創(chuàng)造更多的價(jià)值？對(duì)普通投資者而言，他們歡迎任何能真正創(chuàng)造價(jià)值的公司，無論它是行業(yè)領(lǐng)袖還是名不見經(jīng)傳的小卒，僅僅精算于資本騰挪，重新編織一個(gè)好故事在A股再上市，或許會(huì)給騰挪的資本帶來一時(shí)豐盛的晚宴，但這樣行為的公司本身就破壞了自己的聲譽(yù)資本，“算計(jì)”市場(chǎng)，最終迎接它的或是被市場(chǎng)“算計(jì)”。

私有化成風(fēng)會(huì)否終結(jié)中概股境外上市潮？

外面的人想上市，里面的人想退市，這就是時(shí)下中概股的“圍城”。2011年，第一波中概股退市潮來臨時(shí)，有11家中國公司在美上市，融資總額高達(dá)20億美元，其中，人人網(wǎng)以8.55億美元的融資額遙遙領(lǐng)先。但2011年下半年開始，由于信任危機(jī)發(fā)酵，美國加強(qiáng)了對(duì)中國企業(yè)的監(jiān)督，中國企業(yè)赴美上市暫時(shí)受阻，僅有土豆（TUDO.NSDQ）、唯品會(huì)（VIPS. NYSE）成功登陸，不少企業(yè)知難而退，暫停或放緩美國上市進(jìn)程。

不過，在美國，公司上市、退市本是平常事，每年在納斯達(dá)克上市和退市的企業(yè)數(shù)量旗鼓相當(dāng)。同時(shí)，在這個(gè)高度透明和開放的市場(chǎng)里，所有公司都面臨嚴(yán)格的法律監(jiān)管，不只中國公司如此，因此，一時(shí)的中概股私有化退市風(fēng)潮，未必會(huì)影響中概股后續(xù)的上市行為。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之下，中國中小企業(yè)發(fā)展迅速，新興行業(yè)和公司不斷涌現(xiàn)，它們對(duì)資本需求極大，美國資本市場(chǎng)容量大，資金活躍，上市花費(fèi)較少、時(shí)間快，這些優(yōu)勢(shì)是國內(nèi)上市無法比擬的，未來，為數(shù)不少的中國公司仍會(huì)選擇到美國或其他國家的資本市場(chǎng)上市。

中概股問題的爆發(fā)，也與過往中美兩地資本市場(chǎng)的主體溝通過少、聯(lián)合監(jiān)管一直無法落實(shí)有關(guān)。比如，美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）會(huì)定期對(duì)審計(jì)在美上市公司賬目的會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審查，確保其符合規(guī)范，但迄今為止，PCAOB不能派員來華評(píng)估在該處注冊(cè)的53家中國會(huì)計(jì)事務(wù)所的工作，包括普華永道等“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所的在華分支機(jī)構(gòu)。如果“楚河漢界”的隔閡能早些被打破，問題就不會(huì)如此堆積爆發(fā)。不過近來，中美雙方在上市公司審計(jì)、聯(lián)合監(jiān)管方面正取得進(jìn)展，中概股的信任危機(jī)有望隨之改善，屆時(shí)赴美上市的中國民企數(shù)量可能會(huì)得以回升。

也有分析人士表示：“私有化是比較激進(jìn)的方式，并非靈丹妙藥，目前仍有很多中國企業(yè)希望繼續(xù)留在美國市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)總會(huì)有回暖的一天。對(duì)于這些企業(yè)，現(xiàn)在正是練內(nèi)功的時(shí)候，比如改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，甚至進(jìn)行一些管理層結(jié)構(gòu)的調(diào)整等。”

私有化離A股有多遠(yuǎn)？

增發(fā)、配股、辭職、減持、套現(xiàn)，是經(jīng)常和A股上市公司聯(lián)系在一起的字眼，但在上市公司股價(jià)大跌的情況下，卻很少有股東自掏腰包回購股票，甚至謀求私有化退市。A股高估值或許是一個(gè)原因；此外，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份超過5%時(shí)，就必須發(fā)布公告，收購超過30%（不含豁免申請(qǐng)），就需要向股東要約收購，此舉通常會(huì)造成股價(jià)瘋漲，收購成本將變得過高；而更深層次的原因在于，A股上市殼的珍貴，讓大股東們不會(huì)輕易起私有化的念頭。

A股公司的私有化，有待退市制度的確立。如今，伴隨2012年4月20日深交所發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，6月28日滬深交易所同時(shí)發(fā)布《完善上市公司退市制度的方案》，中國資本市場(chǎng)已跨出了退市機(jī)制第一步。但按照目前的標(biāo)準(zhǔn)，主板和中小板公司連續(xù)3年凈資產(chǎn)為負(fù)才能退市，這意味著，3年內(nèi)主板和中小板、4年內(nèi)創(chuàng)業(yè)板都難以出現(xiàn)批量退市的局面。

一個(gè)完整的退市制度，還有賴后續(xù)監(jiān)管、集體訴訟制度和損害賠償制度的建立，否則，在退市中受到懲罰的就是投資者而不是造假者。總體來看，A股市場(chǎng)退市和私有化機(jī)制的完善，仍非一朝一夕之功，對(duì)美國市場(chǎng)中概股退市現(xiàn)象的觀察，或許可以為中國資本市場(chǎng)相關(guān)制度的建設(shè)提供參照。

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附文一??完成的私有化案例

樂語中國：退市后融資獲更高估值

阿里巴巴和盛大的私有化，被業(yè)界稱為在下“一盤很大的棋”，2011年8月成功私有化的樂語中國，同樣在布置這樣的棋局。

2009年12月17日，樂語中國以發(fā)行價(jià)7美元/ADS登陸納斯達(dá)克。這家移動(dòng)通訊終端產(chǎn)品零售和分銷商2010年及2011年前三個(gè)季度的收入分別為8.5億、8.1億美元，同期每ADS收益為0.67、0.59美元。然而，由于自認(rèn)商業(yè)模式不被投資者理解，股價(jià)沒有反映其市場(chǎng)價(jià)值，樂語選擇了私有化。2011年8月，樂語高管聯(lián)合Fortress集團(tuán)及MergerSub公司以7.2美元/ADS的要約價(jià)格完成私有化，私有化前，樂語中國的股價(jià)跌到5美元/ADS。

據(jù)報(bào)道，在其退市一個(gè)月后的2011年9月5日，樂語中國宣布從太盟亞洲資本獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲獲得樂語51%的股權(quán)，按此估計(jì)，其每ADS收購價(jià)應(yīng)在8美元以上，這就意味著樂語獲得了比納斯達(dá)克上市更高的估值。

國人通信：資本“無風(fēng)險(xiǎn)套利”

深圳國人通信于2006年3月在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)為18美元/ADS，但其股價(jià)2008年后就長期在2-4美元上下徘徊，而根據(jù)財(cái)報(bào)，其2009－2011年的收入增長非常穩(wěn)定。

2011年1月，國人通信宣布與母公司Talenthome Management Limited（董事長高英杰等聯(lián)合持有）、Xing Sheng Corporation Limited（母公司全資控股）達(dá)成私有化協(xié)議，以3.15美元/ADS收購其股票。為此，高英杰從國泰君安財(cái)務(wù)公司獲得了一筆3.2億港元的特別信貸。此時(shí)，其每ADS凈資產(chǎn)達(dá)到10.55美元。私有化為相關(guān)資本方帶來了“無風(fēng)險(xiǎn)套利”的機(jī)會(huì)。

泰富電氣：私有化后擬重新上市

2007年1月在納斯達(dá)克上市的泰富電氣，主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)直線電機(jī)、汽車電機(jī)及驅(qū)動(dòng)的自動(dòng)化集成裝置。公開資料顯示，其在美國資本市場(chǎng)一共進(jìn)行四輪增發(fā)融資，共募得2.09億美元。多輪融資后，其股本從原先的1500萬股擴(kuò)增到3125萬股，創(chuàng)始人楊天夫的個(gè)人持股比例也從65%稀釋到31%。

2010年7月，泰富電氣曾獲批再融資1億美元，但其最終放棄了。楊天夫認(rèn)為，市盈率過低導(dǎo)致公司難以承受過高的融資成本，而高管的股權(quán)激勵(lì)也無法兌現(xiàn)，公司已經(jīng)沒有必要在美國上市了。當(dāng)年10月，泰富電氣宣布私有化。此后，在遭受做空者質(zhì)疑后，泰富電氣股價(jià)暴跌到6美元以下，這反而堅(jiān)定了楊天夫私有化的決心。最終，他聯(lián)合多家PE及銀行以24美元/ADS美元的高價(jià)將泰富電氣成功私有化。

財(cái)報(bào)顯示，泰富電氣近年收入增長穩(wěn)定。對(duì)于今后的發(fā)展，楊天夫表示，公司重組后會(huì)在短期內(nèi)選擇新的資本市場(chǎng)重新上市。

同濟(jì)堂：投身“知心愛人”

有100多年歷史的老字號(hào)中藥品牌同濟(jì)堂藥業(yè)，于2007年3月在紐交所上市，但中草藥概念較難得到美國投資者認(rèn)可，其每ADS價(jià)格也由最高的12美元一路下跌到3美元附近。上市一年后，其董事長王曉春就提出私有化，但未能實(shí)現(xiàn)。2011年4月，復(fù)星醫(yī)藥全資子公司復(fù)星實(shí)業(yè)與王曉春控制的Hamaxa Investment，以4.5美元/ADS聯(lián)合收購?fù)瑵?jì)堂藥業(yè)的全部股權(quán)，而后同濟(jì)堂藥業(yè)退市。

同樣的情況出現(xiàn)在2011年2月，法國制藥商賽諾菲-萬安特以5億美元將美華太陽石私有化。美華太陽石在國內(nèi)有兩個(gè)認(rèn)知度較高的品牌，一個(gè)是兒童感冒藥的好娃娃，另一個(gè)是婦科護(hù)理的康婦特。

環(huán)球雅思：外企操盤的私有化

環(huán)球雅思則于2011年12月被英國培生集團(tuán)私有化。按環(huán)球雅思的說法，這同教育類的中概股得不到較好的估值相關(guān)，培生集團(tuán)最終以總額約2.94億美元的價(jià)格收購環(huán)球雅思的所有流通股，這一價(jià)格相當(dāng)于私有化前環(huán)球雅思3倍的市價(jià)。通過這單收購，培生集團(tuán)也在中國教育培訓(xùn)市場(chǎng)布下新的棋子。

附文二??失敗的私有化案例

治理混亂，私有化中途夭折

2011年6月30日，西藍(lán)天然氣宣布，其董事長兼CEO姬秦安聯(lián)合私募股權(quán)公司Themes Investment Partners發(fā)起私有化要約，欲以4.25美元/ADS收購所有在外的流通股。令人意想不到的是，西藍(lán)天然氣接著在9月2日宣布，姬秦安與Themes Investment Partners簽署的排他協(xié)議已于2011年8月31日終止，姬將尋找其他資金用于公司私有化交易。

一個(gè)月后，西藍(lán)天然氣又宣布將重新修訂其2010年財(cái)報(bào)，因?yàn)榕c姬秦安有關(guān)貸款的性質(zhì)并沒有準(zhǔn)確地披露，并為此暫停交易。2012年3月，西藍(lán)天然氣從納斯達(dá)克交易所被退至粉單市場(chǎng)交易。

2012年5月15日，美國證券交易委員會(huì)（SEC）調(diào)查稱，2010年1月前后，姬秦安先后將兩筆數(shù)額為990萬美元和440萬美元的短期貸款，分別輾轉(zhuǎn)借貸給由其子和侄子開設(shè)的德茂興房地產(chǎn)公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)。因涉嫌欺詐投資者，姬秦安目前已被SEC起訴，西藍(lán)天然氣的私有化再無進(jìn)展。從2011年9月以來，西藍(lán)天然氣股價(jià)由2.6美元/ADS一路暴跌至目前的1美元/ADS上下，跌幅高達(dá)62%。

在內(nèi)部治理的混亂上，雙威教育更是有過之而無不及，其私有化程序剛走一步就沒了下文。2011年11月，雙威教育收到機(jī)構(gòu)投資者的收購要約，但接著公司原CEO陳子昂就和董事會(huì)發(fā)生“內(nèi)斗”，陳子昂在控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中失利，新的管理層隨之上任，之后公司卻連續(xù)爆出公章丟失、現(xiàn)金被陳子昂掏空5億元、資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移等一連串事件，最終導(dǎo)致2011年財(cái)報(bào)無法按時(shí)遞交。2012年6月25日，雙威教育被退至粉單市場(chǎng)交易，私有化就此中斷。

大股東“精明”收購，小股東拒絕投票

2010年9月，持有僑興移動(dòng)（QXM）61%股權(quán)的僑興環(huán)球（XING）提議，以1.9股僑興環(huán)球股票加0.8美元現(xiàn)金換取一股僑興移動(dòng)股票的方案，收購僑興移動(dòng)。其背景是，當(dāng)時(shí)僑興集團(tuán)創(chuàng)始人吳瑞林計(jì)劃處置已被公司邊緣化的僑興移動(dòng)，而僑興移動(dòng)賬上的4.4億美元令人眼熱，為低價(jià)捕獲這筆現(xiàn)金，吳瑞林精心設(shè)計(jì)出這一私有化收購對(duì)價(jià)。如果收購成功，僑興環(huán)球只需支付1640萬美元就可以將這4.4億美元納入囊中。

但這一報(bào)價(jià)明顯低估，為此，僑興移動(dòng)的小股東發(fā)起了抗議。2011年4月7日召開的僑興移動(dòng)私有化股東大會(huì)，最終因股東數(shù)量未達(dá)到法定人數(shù)而被永久性延期，僑興移動(dòng)的私有化計(jì)劃也因此遭棄。此后，公開信息顯示，吳瑞林及其子在美遭遇股民集體訴訟。目前，僑興環(huán)球已被摘牌，僑興移動(dòng)股價(jià)則由當(dāng)時(shí)私有化建議時(shí)的每ADS 4美元暴跌至0.4美元。

先“賣”核心資產(chǎn)，后高價(jià)“玩轉(zhuǎn)”私有化

中概股中，香格里拉藏藥（TBET）的私有化最令人費(fèi)解。2012年2月7日，香格里拉藏藥宣布收到董事長及CEO余宏的非約束性私有化要約，擁有公司22.1%股權(quán)的余宏計(jì)劃以3美元/ADS回購所有在外流通股，當(dāng)時(shí)，香格里拉藏藥的股價(jià)約為1.2美元/ADS，余宏的收購幾乎溢價(jià)300%，如此之高實(shí)屬罕見。

余宏此番收購將要?jiǎng)佑?460萬美元。然而據(jù)媒體報(bào)道，在宣布私有化之前，因2800萬元人民幣的銀行債務(wù)問題，香格里拉藏藥的資產(chǎn)被拍賣，其中包括土地、廠房和6個(gè)核心的藥品批準(zhǔn)文號(hào)。接著，4月3日，SEC要求香格里拉藏藥提交交易的額外信息，并將其臨時(shí)停牌。4月27日，香格里拉藏藥被摘牌移至粉單市場(chǎng)，此時(shí)，其股價(jià)已跌到0.3美元/ADS，目前其在粉單的交易價(jià)格是5美分/ADS。

最近的財(cái)報(bào)顯示，香格里拉藏藥提出私有化時(shí)，賬面上還有2592萬美元的現(xiàn)金及短期投資。令人納悶的是，余宏何不將其用來歸還2800萬元的債務(wù)，反而拍賣核心資產(chǎn)，殺雞取卵？難道私有化是提前設(shè)好的局？

此外，私有化失敗的典型案例還有泛華保險(xiǎn)和新奧混凝土。泛華保險(xiǎn)主動(dòng)撤回私有化是因?yàn)楣蓛r(jià)不斷下跌，不利于繼續(xù)私有化，從私有化宣布到終止的短短4個(gè)月間，其股價(jià)共跌去了2/3。新奧混凝土私有化的失敗，則源于一名分析師給予其5美元/ADS的目標(biāo)價(jià)，這遠(yuǎn)高于其2.65美元/ADS的要約價(jià)，最終新奧混凝土被迫終止交易。