信用債質量分化

地方政府十幾萬億元的畫餅式投資計劃沒讓資本市場的任何一個角落興奮起來，反而逼迫著我們這些職業投資者反思：難道中國經濟的結構轉型要通過無節制的固定資產投資來實現嗎？最近三年里，除了城投債以外，中國幾乎沒有什么值得投資的品種。

很多城投債是靠土地質押而得到信用評級增信的。但客觀地說，哪個債券投資者敢說當債券違約后，他有本事好好利用或變賣這些土地？其實，大家不過是在為自己相信政府找更多的安慰理由而已——比起那些沒有國家支持背景的中期票據、短融和公司債，城投債起碼比較接近中國社會的絕對支持能力——政府，哪怕是財政收入捉襟見肘的地方政府。

從山東海龍和賽維的違約解決方案里，投資者們清楚地看出地方政府在中央政府的支持下所體現出來的超出一般企業和利益群體的解決能力，尤其是山東海龍。證監會和銀監會只可能在發改委和國資委的組織管理下完成自己的局部任務，而由發改委審批的企業債就是要好過一個民間協會督辦的中期票據和短期融資券。至于該對公司債作何評價，我們就等著看那個經營性現金流常年為負數的11超日債的未來。

不過，就算是對“背靠大樹”的城投債，我們也要細分。近日《中國經營報》一則《河南安陽政府未實現600億元城建計劃求助民間借貸》的文章讓我們再次被事實的驚雷所震撼了。報道稱：“安陽市區一塊巨大的廣告牌泄露了高新區的新做法。這塊招牌上寫道，‘安陽高新區建設投資中心是安陽市高新區下轄單位，可以通過金融部門、規范的民間借貸、股權投資等形式籌集社會資金，用于公益性基礎設施項目和重點工業項目的投資。’”

對于一個關注城投債的投資者而言，這事實在太震撼了。在一個有人管你發行，就有人管你兌付的大環境下，這一融資有人管嗎？如果沒人批復，那么誰來負責呢？如果僅僅依靠一個不到百億元總資產的企業，它能支持這個高達600億元的“豐功偉績”嗎？

我在三年前對中國債務的信用排序中，將沒有經過任何銀行程序或發改委審批的信托債務劃入最低等級。而今天，我們竟然能看到連信托都沒有的，以純粹的民間借貸為唯一融資方式的城投項目！

世界變得太快了。中國社科院副院長李揚近期說：2011年中國企業負債占GDP比重高達107%，那么2012年這個數字又會是多少呢？這些數字包括信托、理財產品和上述民間借貸嗎？

同質性曾是信用債的致命弱點，但此時，雖然信用債早已開始豐富起來了，但不幸的是，新產品帶來的不是同樣等級的不同，而是等級本身的區別。“風急雨斜處，立得腳定；花濃柳艷處，看得眼高；路危徑險處，回得頭早”。投資者應盡早當心。