透視城投公司

11月，中國債券市場上演了城投債的火爆場面，北京一大型券商竟然還出現(xiàn)一級市場超申購十幾倍的情況。投資機構(gòu)之所以熱情搶債，主要是城投債的高票息使然，但市場對城投債的風(fēng)險認(rèn)識分歧巨大。那么，該如何挑選城投債呢？下面，我就透視一下城投公司的經(jīng)營模式，希望對投資者有所幫助。

城投公司的組建模式主要有兩類，絕大部分是以土地、房產(chǎn)及市政資產(chǎn)（自來水、供電供熱）等注資成立平臺公司，其后期管理及運作以當(dāng)?shù)刎斦譃楹诵模忻黠@的第二財政色彩。其次是以國有資產(chǎn)注資，以當(dāng)?shù)貒Y委為核心開展運營管理，這種模式組建的公司或多或少是按市場經(jīng)濟規(guī)則運行的，例如11景德鎮(zhèn)的債券發(fā)行主體。

多數(shù)平臺公司以土地開發(fā)、工程代建為主營業(yè)務(wù)，其中土地開發(fā)主要是指政府指定收儲地塊，開發(fā)完成后，平臺公司與地方政府按不同的利益分配方式結(jié)算。

方式一是，平臺公司以自有資金開發(fā)，之后向市場投放，平臺公司或全部或按比例獲得一二級土地價差的免稅收益，例如遼源債、遼陽債和赤峰債。方式二是，平臺公司以自有資金收儲，之后向市場投放，平臺公司在收儲成本上加一定百分比獲得加成收益，土地出讓收益與平臺公司無關(guān)，例如12武進城投債、10九華債和12和平國資債。

而另一種以工程代建為主營業(yè)務(wù)的公司，在政府立項，平臺公司以自有資金建設(shè)完成后，也有兩種收益分配模式。其一是，政府按照BT（建設(shè)-移交）協(xié)議進行回購，例如合城債、宜城投債。其二是，入駐企業(yè)與地廠商在入駐時繳納各項基礎(chǔ)設(shè)施使用費，收益權(quán)歸平臺公司，例如12生態(tài)城債。

需要說明的是，除了以上兩種營業(yè)模式外，還有一種“資金過橋”模式，這是最沒有軌跡可循的模式，例如12綏化債。這種模式的平臺公司與政府各直屬單位之間存在頻繁的款項往來，且規(guī)模巨大。

最終，城投公司能否順利實現(xiàn)收益，要看其土地開發(fā)與基礎(chǔ)建設(shè)的變現(xiàn)情況。

其土地往往變成存貨、其他應(yīng)收款（土地出讓金）等資產(chǎn)科目，基礎(chǔ)建設(shè)則變成存貨、固定資產(chǎn)、應(yīng)收款等資產(chǎn)科目，當(dāng)這些資產(chǎn)科目的資產(chǎn)不能變現(xiàn)，而后續(xù)還得不斷再投入資金進行開發(fā)，就會形成資產(chǎn)與負(fù)債循環(huán)增長的運動軌跡。

這時需要特別注意以下三點：其一，資產(chǎn)變現(xiàn)的順暢情況。比如近期各地土地出讓清淡且地方財政收入增長乏力，就會加大資產(chǎn)變現(xiàn)難度，預(yù)示著平臺公司的資產(chǎn)被動增加。其二，地方政府的城市建設(shè)規(guī)劃情況。城市建設(shè)規(guī)劃的進度決定了平臺公司投入建設(shè)的資金缺口和資產(chǎn)膨脹速度，而平臺公司需要借債維持建設(shè)投入，因此資產(chǎn)膨脹的同時負(fù)債亦同步增加，甚至負(fù)債增長高于資產(chǎn)增長，負(fù)債率不斷提高。其三，平臺公司的再融資能力。基本上沒有一家平臺公司的營業(yè)收入具有穩(wěn)定特征，實際經(jīng)營活動現(xiàn)金收入的多少往往取決于政府財政的支持，因此平臺公司借新還舊的特征非常明顯，其融資能力應(yīng)是重點考察對象。