股利政策\\可持續增長與企業價值

摘要：股利政策作為公司經營行為和經營業績的反映與折射，會對公司的股票市價和公司的市場形象產生深遠的影響。通過對佛山照明股份有限公司進行實例分析，發現從企業可持續增長、企業價值最大化的角度出發。企業的股利政策應該一方面既要考慮當前股利，另一方面又要考慮企業未來增長對資金的需求，還要結合企業所處的生命周期。由于不同的企業其增長需求存在較大的差異，即使同一企業在不同的發展階段其增長需求也是不同的。因此，為了較好地平衡企業當前股利與未來增長之間的矛盾，企業應該針對其各自不同的增長需求，采取不同的股利政策。

關鍵詞：股利政策；可持續增長；企業價值；生命周期

中圖分類號：F83 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8772(2012)02-0065-03

引言

上市公司保持一種連續穩定可持續發展的股利政策，有利于樹立良好的企業形象，也有利于增強投資者的信心。股利政策作為公司經營行為和經營業績的反映與折射，會對公司的股票市價和公司的市場形象產生深遠的影響。因此，如何制定股利政策，使股利的發放與公司的未來持續發展相適應，并使公司股票價格穩中有升，便成了公司管理層的終極目標。而如何實現企業的經營目標，提高市場競爭的地位，使企業能夠始終保持贏利增長的能力，保證企業可持續增長是企業在追求自我生存和持續發展的過程中最為關鍵的問題。

一、分析框架

1 股利政策概念的界定

股利政策(dividend policy)是指公司稅后利潤在向股東支付股利與企業內部留存收益之間的分配選擇。一定量的留存收益是保證公司可持續增長的重要資金來源，而股利則形成了股東收入的現金流量。在我國，公司的股利支付形式有現金股利和股票股利。股票股利對于企業來說，沒有現金流出企業，因此它不是真正意義上的股利，而只是增加流通在外的股票數量，同時降低股票的每股價值。在本文研究中所指的股利支付均指現金股利的支付。

2 股利政策的影響因素

一般而論，企業股利政策的確定主要是決定股利支付率的高低，而股利支付率的大小并無一個客觀的標準，需要根據公司內、外部的因素與環境而定。影響公司股利政策的因素主要有：(1)法律因素對公司股利政策的影響；(2)股東因素對公司股利政策的影響，包括：股東的偏好、避稅、股東的投資機會和控制權的稀釋；(3)公司因素對公司股利政策的影響，包括：盈余的穩定性、資產的流動性、籌資能力、投資機會、資本成本和公司債務合同的約束。

3 股利政策與公司價值相關性的有關理論回顧

股利政策研究的核心問題是：股利政策是否影響企業的價值，學術界對這個問題已經作了長久的研究，但迄今尚未得出定論。如果股利政策不影響企業價值，那么在公司重要的財務決策中完全不必考慮股利政策問題。但是，如果股利政策對企業價值有直接影響，那么股利政策就會成為一個不容忽視的財務決策內容。股利理論所面對的一個基本問題就是股利與企業價值之間是否相關。

(1)股利政策與公司價值無關論。Modigliani和Miller(1961)提出MM理論，即：在完全的資本市場條件下，公司的價值完全由投資決策決定，取決于投資項目所帶來的未來現金流，而與股利政策無關。不過，這一理論是建立在一系列嚴格的假設基礎之上的，例如企業可以方便地通過股權或債務融資，因此股票價值只取決于是否有投資機會，留存收益作為未來價值的創造條件不是必需的，股利政策對整體財富沒有影響，股利政策只能改變股利的支付時間和數額，但未來股利的總現值不變。

(2)股利政策與公司價值相關論。Williams(1938)形成了早期的“一鳥在手”理論，隨后，Lintner，Walter和Gordon等又相繼對此進行了研究。該理論認為即期收入和即期股利能消除收入的不確定性，股利收入比股票價格上漲產生的資本利得收益更為穩定可靠。因此，當公司提高其股利支付率時，就會降低投資者的風險，投資者要求的必要報酬率就會較低，公司股票價格就會上升，反之亦然。由此可見，“一鳥在手”理論認為股利政策與企業的價值息息相關，支付股利越多，股價越高，公司價值越大。

FarrarSelwyn(1967)提出稅差理論，該理論認為，當股利稅率比資本利得稅率高，企業只有采取低股利支付率的政策，才能使公司的價值達到最大。另外，由于股利的稅收是在收到股利時支付，而資本利得的稅收可以遞延到股票真正賣出時才支付，因此股東能得到稅收的遞延收益。基于稅收差異的考慮，大多數投資者會選擇公司留存利潤而不是分發股利。

Miller和Modigliani(1961)又最先提出了追隨者效應，Elton和Gruber(1970)將其發展成理論。該理論認為，投資者進行股票投資的目的與偏好是不同的，有的是為了獲得穩定的現金收入，因而希望較高的股利支付率；而有的是為了獲得資本利得，因而希望股利支付率低一些。對于那些無所謂是否偏愛本期收益的投資者來說，如果公司確定的投資方案的預期收益率高于他所要求的股利收益率，他們更愿意將股利留作公司盈余進行再投資。由于投資者的偏好不同，因而公司只要堅持自身穩定的股利政策，總能吸引一部分喜歡這種股利政策的投資者。

Bhattacharya(1979)最早提出，之后一些學者不斷完善，逐步形成信號傳遞理論。該理論認為在信息不對稱的情況下，管理者可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來贏利能力的信息。如果管理者預計到公司的發展前景良好，未來業績有大幅度增長時，就會通過增加股利的方式將這一信息及時告訴股東和潛在的投資者，股價就會上升；相反，如果預計到公司的發展前景不太好時，他們往往維持甚至降低現有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發出了利淡信號，股價就會下降。因此，股利能夠傳遞公司未來贏利能力的信息，從而股利對股票價格有一定的影響。

Michael s.Rozeff(1982)將代理成本應用于股利政策研究，發現在所有權和控制權相分離的大型股份公司里，發放現金股利可以減少經理人和股東之間的矛盾所引起的高額代理成本，因此，高水平的股利支付政策有助于降低企業的代理成本，股東具有多分紅、少留利的偏好。

4 股利政策的類型與特征

不同的股利政策對公司的股價以及市場價值會產生不同的影響。目前常見的股利政策主要有以下幾種類型：

第一，剩余股利政策。所謂剩余股利政策，就是在企業確定的目標資本結構下，稅后凈利潤首先要滿足投資的需求，然后若有剩余才用于分配股利。這種股利政策的優點是：在再投資機會較多的情況下，可節省籌資成本。但是，股利支付的多少主要取決于公司的贏利情況和再投資情況，這就在很大程度上造成了股利支付的不確定性，會給投資者傳遞公司經營不穩定、財務狀況不穩定的信息。這必然有損公司的形象，導致公司股票價格的下滑。

第二，固定股利或穩定增長股利政策。它是指公司將每年頒發的股利總額固定在某一特定水平上，然后在長期內保持公司每年頒發的股利額固定不變，只有當公司確認未來盈余將會顯著地增長時，才會提高年度的股利發放額。這種政策的主要優點是可以給投資者傳遞公司穩定發展的信號，為公司樹立良好的形象，從而有利于公司股票價格的上漲。但是由于其股利的支付與盈余脫節，在贏利情況不佳或現金緊張的情況下會加大企業的財務負擔，并可能因此給股票價格帶來負面影響。因此，這種股利政策一般適用于經營比較穩定的企業采用。

第三，固定股利支付率股利政策。這種政策是指企業每年都從凈利潤中按固定股利支付率發放股利。其優點是使股利與公司的盈余緊密地結合起來，體現“多盈多分、少盈少分、無盈不分”原則，也體現了投資風險與收益的對等。但是，其股利可能變動較大，忽高忽低，這將會給投資者傳遞出該公司經營不穩定的信息，容易使股票價格產生較大波動，不利于樹立良好的企業形象。

第四，低正常股利加額外股利政策。它是指公司事先設定一個較低的經常性股利，一般情況下每年只支付這個經常性股利，在盈余較多的年份可根據實際情況向股東發放額外股利。這種股利政策的優點是：有很大的靈活性，同時又可以在一定程度上維持股利的穩定性，可以增強股東對公司的信心，有利于企業達到目標資本結構。其不足是額外股利的支付可能使股東將它視同為正常股利的組成部分，若某一年因贏利下降而取消額外股利，其股東很有可能就據此錯誤地認為公司財務發生了問題，公司的股價就有可能因之而下降。

5 股利政策、可持續增長率與企業價值之間的關聯關系研究

以上從理論的角度分析了現實生活中股利政策與企業價值的相關性，現在我們利用模型進一步分析股利政策、可持續增長率與企業價值之間的關聯關系。根據本文構建的企業可持續增長率模型(模型如下)可知，企業的留存收益率R是影響企業可持續增長的因素之一，因此企業的股利支付率也屬于影響企業可持續增長的因素之一。隨著企業留存收益率的提高，即企業股利支付率的降低，企業的可持續增長速度將隨之加快，相反，當企業的留存收益率降低，即企業的股利支付率提高，企業的可持續增長速度將隨之下降。可見，企業對股利政策的選擇將直接影響到企業可持續增長速度的高低。

另外，從企業價值模型(見上式)中可知，企業價值的大小除了受企業息稅前利潤、利息、所得稅和資本成本的影響外，還要受企業的留存收益率即股利支付率大小以及企業可持續增長速度大小的影響。企業的股利支付率與企業的價值成正相關關系，企業的股利支付率越大，企業的價值就越大。同樣，企業的可持續增長率與企業的價值也成正相關關系，企業的可持續增長率越大，企業的價值就越大。但企業的可持續增長率又受企業股利支付率大小的影響，企業的股利支付率越大，企業的可持續增長率將越小。因此，企業股利支付率的升高一方面會導致企業的價值升高，另一方面由于企業股利支付率升高會導致企業可持續增長速度的降低，進而又會導致企業價值的降低。也就是說，股利政策的改變對企業的價值會帶來正負兩方面的影響，因此，企業的最佳股利政策應在當前股利和未來增長之間達到平衡，從而使企業的價值達到最大化。

二、案例背景介紹與分析

1 案例背景介紹

(1)具有“現金奶牛”美譽的佛山照明自1993年成立之日起年年高派現，備受投資者好評，被市場視為注重投資者利益的典范。自上市以來，采用現金股利和股票股利的股利分配方式。佛山照明累計派息21.92億元，占實現歸屬于上市公司股東凈利潤的近70％。

(2)佛山照明的資本結構。該公司在財務杠桿利用上顯然不足，公司存在“零借款”現象，由于該公司一直保持高現金存量，現金資產率(現金與總資產的比率)平均高達30％以上，該公司整體資產負債率一直偏低，基本保持在10％以內，這在中國國內傳統制造業企業中是極其少見的。佛山照明披露的三季報顯示，截至2009年9月30日，公司持有貨幣資金約9.67億元。

公司三季末持有的貨幣資金占資產總額的33％，為當期營業收入的171％；與某些賬面資金充裕而實際負債高企的上市公司也不同，佛山照明的資產負債率極低，公司資產負債表中的長期借款和短期借款已經空閑很多年。

(3)佛山照明的財務政策。佛山照明白上市以來堅守財務穩健和回報股東的政策取向。公司自1993年上市以來連續16年實行高現金分紅，累計現金分紅總額高達21億元，而公司累計募集資金包括兩次首發(A、B股)、一次配股、一次增發共計只有13.39億元。

當然，在如此顯亮的背后有其持續的經營現金凈流量為支撐。據照明行業的統計數字，行業平均毛利率水平是13％，而佛山照明曾將該公司毛利率做到令人驚訝的30％以上，這使佛山照明在激烈的市場競爭中有了核心競爭力。

2 股利政策、可持續增長率與企業價值之間的關聯關系研究看來，佛山照明采取的長期穩定的現金股利政策越來越得到市場的肯定。應該說，佛山照明采用的穩定的現金股利政策還是比較成功的，特別是在市場極度低迷、投資者信心嚴重不足的情況下，更凸顯了其股利政策的成功。當然，分紅與否并不能完全顯示公司實力強弱，但俗話說“一葉知秋”，像佛山照明如此持之以恒并大手筆分紅的，不僅需要充沛的現金流作為支持，更多的是公司管理層對公司未來持續發展的堅定信心，而信心顯然來自實力。不過，佛山照明連續高派現的背后也有其獨特的資本運作邏輯，即公司采用高派現的方式能保證第一大股東在合法獲得最大一塊派現利益的同時避免了股份的攤薄，控股權的集中意味著未來的更大分紅收益。這種邏輯保證了持有非流通股的第一大股東為上市公司成長過程中最大的贏家。

但是這樣的股利支付方式還比較單一，沒有結合企業的增長需求選擇適合企業的股利支付方式。這種忽視企業增長，采用統一的或不相宜的股利政策，將會直接影響企業發展的可持續性，進而損害投資者的利益。

三、結論與建議

從前面的分析中我們知道，企業的最佳股利政策應在當前股利和未來增長之間達到平衡，從而使企業的價值達到最大化。這實際上隱含著企業的股利政策應當兼顧企業的短期利益與長遠利益，這也就是說，企業在制定股利政策時，一方面要考慮到股東的當前利益，因為股利具有信號傳遞的功能，股利提高表明管理層預期未來的收入高，可以起到維護企業形象，防止公司市場價值下跌的作用，同時還有利于公司籌集未來發展所需的資金；另一方面，企業要從可持續增長的角度出發，考慮企業的長遠發展，若企業在當前支付了較高的股利，盡管為公司傳遞了利好的信號，但是卻直接減少了企業的內部留存盈余，降低了企業內部的財務資源，而要保持和提高企業可持續增長速度的關鍵就在于企業必須有足夠的財務資源來滿足企業增長對資金的需求。如果企業在增長中面臨資金短缺的問題，那么輕則會使企業增長受阻，使企業的競爭力受挫，重則可能導致企業遭受財務危機，甚至破產，嚴重危及企業的價值。因此，在企業面臨較多有利可圖的投資機會的情況下，特別是對處于成長階段的企業來說，應該盡量考慮企業的可持續增長速度，將稅后贏利留存在企業內部用以再投資，而不是舍棄這些機會來發放股利。

企業的增長需求與企業的生命周期也是緊密相關的。企業生命周期一般是指從一個企業設立到消亡的整個過程所經歷的期間，其所包含的階段有很多種說法。筆者贊同將企業生命周期劃分為四個階段，即初創期、成長期、成熟期、分化期。在不同的階段，企業的增長需求是不同的，因而企業股利政策也會存在一定的差別。例如公司處于初創階段，產品尚不為市場所熟悉，開發市場又需要大量的資金，創建者的經驗還不豐富，企業的經營風險大，籌資能力差，資本實力也往往較弱，該階段是一個純粹的現金凈流出階段，為降低財務風險，從長遠發展的角度出發，公司應貫徹先發展后分配的思想，以不頒發股利為佳。

基于以上原因，從企業可持續增長、企業價值最大化的角度出發，企業的股利政策應該一方面既要考慮當前股利，另一方面又要考慮企業未來增長對資金的需求，還要結合企業所處的生命周期。由于不同的企業其增長需求存在較大的差異，即使同一企業在不同的發展階段其增長需求也是不同的。因此，為了較好地平衡企業當前股利與未來增長之間的矛盾，企業應該針對其各自不同的增長需求，采取不同的股利政策。如果忽視了企業增長，采用統一的或不相宜的股利政策，將會直接影響企業增長的可持續性，進而損害投資者的利益。