企業債向上拐點在即

央行出其不意地下調法定存款準備金率激發了企業債價格的一波漲勢。其實，早在降準前的2月15日，部分AA級企業債就已蠢蠢欲動了，到降準后的第一個交易日（2月20日），交易更為頻繁的交易所企業債券就幾乎全盤上漲。

其中，重慶的兩個城投債表現明顯，在2月13日～2月20日的短短5個工作日內，122842合城債與122841渝津債的凈價都上漲了2.5元左右。

同時，交易所和銀行間AA級債券的短期收益率整體下滑，但遠期利率變化較小，形成了一個明顯的短期收益率曲線變陡、長期收益率保持平穩的變化現象(如圖)。從圖中數據可以看出，市場對中國近期債券收益率的走勢有明確的判斷：在未來的一至兩年內，企業債的收益率明顯下滑；但三年后的走勢就沒有那么樂觀了。

企業債的收益率由三部分組成：無風險利率（可由shibor或國債利率表示）、信用風險溢價和流動性溢價。

現在，無風險利率非但沒有下滑的跡象，反而在存款準備金率下調后，國債利率還有所上漲，這可能代表了市場對短期內減息的態度有所懷疑。

而在信用風險溢價方面，首先是一撥撥媒體人反復表達了對城投債的信用焦慮，其次又有山東海龍的短融告急，弄得很多機構的風控部門現在一見到AA級債券都顫栗不已。

但是，我們應當理性分析：現在距去年9月的信用債大跌已過去5個月之久，絕大部分投資機構早已充分釋放了自己的風險，現在應該正處于一種潛心觀望、靜候利好的狀態。一旦股市、房市和經濟低迷的困難時期過去，利好因素逐步浮現，市場整體對企業信用債券的需求就會旺盛起來。

現在，積極的財政政策已經打響了今年信用債（城投債）利好的第一槍，國家的積極財政將會引導一部分資金定向流入“十二五規劃”中的城建項目。此外，年內第一次下調法定準備金率是第二個利好，更多貸款額度的釋放將對信用債發行人的再融資狀況起到積極作用。還有第三個利好因素，就是發改委財金司組織各級單位針對城投債提前贖回情況的調查和摸底——在危機來臨前，領導的作用是非常關鍵的，這從缺乏領導的山東海龍的困境中就可見一斑。

此外，我們相信還會有更多的利好因素慢慢露出水面。在中國經濟轉型的今天，我們注定會面對某種痛苦，這里有股市的低迷、房地產商的違約和倒閉，但是，把企業債發行人大范圍逼到違約的境地卻不是中國能夠和應該承受的懲罰。更進一步地說，在GDP增速保持9%左右的環境下，絕大部分企業的融資成本不應該接近或高于GDP增速所代表的社會經濟平均收益率，那么這就將鎖定發行人的運營成本。綜合上述種種，我們可以判斷，企業債價格的上漲拐點已是漸行漸近。■

（作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監）