奧賽康：90%高毛利掩飾下的紙老虎

一家毛利率超過90%的公司，足可稱為暴利公司。但是對于擁有如此高毛利率的江蘇奧賽康藥業股份有限公司（以下簡稱“奧賽康”）而言，這種表面上的暴利只是空談。因為，在令人咋舌的毛利率背后，這家公司的凈利率卻分外寒酸，僅有11.6%。

導致奧賽康毛利率虛高，凈利率不足的罪魁禍首，是這家公司高達60%的銷售費用率（銷售費用占營業收入的比例）。更加糟糕的是，在公司凈利率僅有10%的情形下，公司主營藥品遭遇發改委限價，這令其未來盈利舉步維艱。此外，公司股權在上市前夕被眾高管及其親屬瓜分，他們掌控了公司上市前100%的股權，這在擬上市公司中是極為罕見的，這也為公司上市后限售股的解禁帶來莫大壓力。

投10元賺1元 暴利公司華而不實

投入10元賺9元，最近3年超過90%的毛利率，令奧賽康的前景看起來很美。對于高毛利率，公司解釋稱，主要原因是公司所生產的主要產品原材料成本較低。作為一家醫藥企業，公司的生產成本的確很低。招股書顯示，公司主營產品奧西康的單位生產成本只有2.25元，但是其毛利率卻高達93.94%，這意味著該藥的平均出廠價高達37.13元。

但是，在如此高的毛利率下，奧賽康最近3年的平均凈利率僅有11.56%。其凈利率為何如此寒酸？這主要因為公司期間費用率（期間費用占營業收入的比例）過高。

最近3年，奧賽康的期間費用率均接近80%。期間費用包括銷售費用、管理費用及財務費用。在三項費用中，又以銷售費用占比最高，公司每年的銷售費用占營業收入的比例均在60%以上，與同行業上市公司相比，其銷售費用率顯然偏高。2011年，恒瑞醫藥、振東制藥、佐力藥業、紅日藥業、華邦制藥等5家上市公司的銷售費用率平均值僅為32.51%，該比例僅相當于奧賽康銷售費用率的一半。

奧賽康的銷售費用主要包括學術推廣費、業務宣傳費等。最近3年，前兩項之和占銷售費用的比重均在60%左右。所謂的學術推廣費，是公司通過學術推廣會議、科室會等形式向市場介紹藥品的特點和臨床療效研究成果等，由此而產生的費用。業內人士指出，該費用之所以較高，是因為公司在學術推廣會議上會向參會醫生派發“紅包”，從而取得醫院訂單。

可見，為了擴大銷量，公司所付出的高額推廣費用，吞噬了其大部分業績，因此令這家看起來非常暴利的醫藥公司，盈利能力卻非常寒酸，其每銷售10元藥品，最終僅能凈賺取1元多錢。

主營藥價下調 低凈利將致虧損

在凈利率本就不高的情形下，公司今年還遭遇了國家發改委的限價，其主營藥品價格被迫下調。

今年3月27日，國家發改委下發了《國家發展改革委關于調整消化類等藥品價格及有關問題的通知》，決定從2012年5月1日起調整部分消化類等藥品最高零售限價。奧賽康以生產銷售消化類、抗腫瘤類藥物為主。其中消化類藥物的銷售收入占營收的七成以上。消化類藥品價格下調，將直接帶動公司綜合毛利率和凈利率的下調。

根據規定，公司主要產品奧西康（40mg）的最高零售價由此前的94.0元下調至70.5元，價格下調25.7%，奧維加的價格下調了15.8%。受此影響，公司加權平均中標價也相應有所下降，上述藥品中標價分別下調了5.4%和7.4%。這意味著，上述主要產品的出廠價至少有5%的降幅。

未來，隨著國家藥品價格改革的深入，消化類、抗腫瘤類等藥品最高零售價格，仍面臨持續降價的風險；同時，隨著醫藥產品市場競爭的進一步加劇，公司產品的醫院招標價格也存在下滑的風險。另外，未來為進一步擴大市場份額，奧賽康也可能對部分產品價格進行主動下調。如果公司產品售價出現較大幅度下降，公司有可能會陷入虧損狀態。根據我們的測算，在營業成本和銷售費用等不變的情形下，公司藥品出廠價平均下調13%，公司將會陷入虧損。

高管圖謀圈錢 上市前夕瓜分100%股權

奧賽康已于今年7月過會，在其上市之前，公司100%的股權已經被眾高管及其親屬瓜分，這很難不讓人懷疑其上市的動機。

招股書顯示，經過多次股權轉讓，至2005年，奧賽康的股權結構為南京奧賽康持股70%，多米尼加共和國居民Kening James持股30%。

奧賽康申請上市前不久，即2011年5月18日，其股權結構再度發生變化。Kening James將手中持有的19%股權轉讓給中億偉業、11%的股權轉給偉瑞發展；南京奧賽康則將19%股權轉讓給蘇洋投資、5%股權轉讓給海濟投資、4%股權轉讓給偉瑞發展。此次股權轉讓后，公司發行前股權結構變為：南京奧賽康持股42%、蘇洋投資和中億偉業各持股19%、偉瑞發展持股15%、海濟投資持股5%；5家股東合計持股100%。

仔細核查，我們發現，公司最后一次股權轉讓存在諸多疑點。首先，在上市前夕，Kening James為何賣出全部股權？難道他不為上市后所獲得的暴利所誘惑？招股書解釋稱，他轉讓股權的主要原因是其境外生意急需周轉資金。其次，2011年5月獲得股權的幾家公司，其成立時間居然多在2011年4月～5月間，這令他們難逃為了獲得股權而臨時成立的嫌疑。第三，上述新成立的公司，其背后控股股東實際上均是奧賽康的高管及親屬。如南京奧賽康的控股股東是奧賽康的董事長陳慶財，蘇洋投資的股權為奧賽康副董事長趙俊及其子趙愷晨所有，偉瑞發展100%的股權則為陳慶財之女CHEN HONGYU所有。公司高管及其親屬，在奧賽康上市前瓜分了其100%的股權，這為公司上市后限售股的解禁帶來莫大壓力。