REITs迷霧

REITs破冰在即”，這對希望它盡快入市的人們來說，絕對是個好消息。

據(jù)媒體報道此前稱，天津天房集團(tuán)的REITs申報正在審核中，批復(fù)的可能性極大，其突破口在于廉租房這個目前“極差錢”的領(lǐng)域。

但是，這一單僅為初步探索，大量放行依舊為時過早。

盛世神州房地產(chǎn)基金公司首席投資官張健表示，“6年前，我們就在談REITs，6年以后我們依舊在談這個可以做，但還沒有一單獲得審批放行?！?/p>

到底是什么原因？中國人民大學(xué)公共管理學(xué)院博士后吳春岐稱，由于通脹、股市低迷等因素影響，監(jiān)管層擔(dān)心此時推出REITs，可能吸引更多熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，這是REITs緩行的原因。中國房產(chǎn)信息集團(tuán)研究總監(jiān)薛建雄認(rèn)為，一方面是市場以及企業(yè)管理環(huán)境的不成熟，另一方面“近兩年的房地產(chǎn)調(diào)控告訴我們，政府不希望房地產(chǎn)發(fā)展太快，一旦放行，缺錢的房企就能獲得更多的資金，那么房地產(chǎn)行業(yè)加速發(fā)展是必然的?！?/p>

可見，監(jiān)管這道口子不放，REITs想要獲得突破性的進(jìn)展十分困難。

相比內(nèi)地，香港REITs動作連連，越秀房產(chǎn)投資信托基金是一個代表。5月28日，越秀地產(chǎn)及其持股35.58%的越秀房產(chǎn)投資信托基金（00405.HK）共同宣布，前者計劃把旗下的廣州國際金融中心注入后者，交易對價為134.4億元。作為中國首只房地產(chǎn)投資信托基金，這個動作被業(yè)內(nèi)解讀為“蛇吞象”。

空白的市場，躍躍欲試的資本，冷靜的監(jiān)管層，幾方的博弈何時能見分曉？

順應(yīng)政策才能生存

從REITs的歷史發(fā)展情況可以看出，產(chǎn)品的論證與設(shè)計經(jīng)歷了從商業(yè)地產(chǎn)到保障房領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變。在經(jīng)過美國次貸危機(jī)、房地產(chǎn)調(diào)控等種種大環(huán)境影響以后，上海版REITs直接由商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向保障房，而天津版REITs即將獲批是否代表只有順應(yīng)政策才有生存的權(quán)利？

據(jù)了解，天津準(zhǔn)備發(fā)行的一只規(guī)模人民幣38億元的REITs產(chǎn)品，為保障性住房建設(shè)融資。該產(chǎn)品是將廉租房經(jīng)營權(quán)委托給受托人，受托人將優(yōu)先級受益權(quán)向銀行間債券市場發(fā)行受益券，最后再轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者。

對此，薛建雄認(rèn)為，天津版REITs的率先落地，與目前國家房地產(chǎn)政策相符合。“房地產(chǎn)市場的較快發(fā)展不是當(dāng)務(wù)之急，而大建保障房卻是十分迫切的事情。”

保障房是一個缺錢的行當(dāng)，REITs對于政府來說，正是一大法寶。

今年全國保障性住房開工總量計劃為700萬套。據(jù)粗略計算，700萬套保障性住房建設(shè)成本至少在6300億元以上。另外，2011年實際開工1043萬套，實際竣工率僅有約41.4%，考慮到保障房建設(shè)周期一般是1~2年，這就意味著2011年積存下來的，將要竣工的保障房恐達(dá)600萬套，該部分項目也到了用錢高峰。因此歷史項目與新開項目建設(shè)，全國今年保障房資金需求可能超過萬億。對REITs無疑求之若渴。

但這是否就是未來REITs投資的主體？對此，更多人的答案是否定。

“對于REITs投資保障房我有點保留，主要還是租金怎樣來確保的問題?！睆埥”硎?。

以上海為例，由于公租房、廉租房實際租金偏貴，因此主動進(jìn)行申請且通過申請的居民相對較少。且同商業(yè)物業(yè)相比，由于國內(nèi)保障房是惠民措施，因此其租金回報率必定偏低。按照收益來看，發(fā)行REITs很難獲得較好的回報。這就需要靠政府進(jìn)行補(bǔ)貼，如何補(bǔ)？如何貼？稅收以及政策上的優(yōu)惠亦不明確。

吸引力來自租金回報

保障房是REITs的試驗田，在REITs的萌芽階段，更多的領(lǐng)域依舊在等待。

一般來說，REITs主要投資于具有穩(wěn)定租金收益的房地產(chǎn)領(lǐng)域?！霸谥袊陙硪痪€城市寫字樓租金出現(xiàn)持續(xù)上漲，因此商業(yè)地產(chǎn)是一個很好的投資領(lǐng)域?！睆埥》Q。

據(jù)仲聯(lián)量行統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2011年北京甲級寫字樓租金漲幅高達(dá)41.4%，平均凈有效租金達(dá)每平米293元的歷史高位。上海的寫字樓租金漲幅雖相對溫和，但漲幅也達(dá)17.4%。目前，上海甲級寫字樓的平均租金水平為每平米每月266元。相對較高的租金回報率對REITs具有絕對的吸引力。

此外，商業(yè)地產(chǎn)位于房地產(chǎn)調(diào)控圈之外，暫時規(guī)避了政策風(fēng)險。同時，我國目前處在城市化高速發(fā)展進(jìn)程中，商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模有望迅速擴(kuò)大。由于商業(yè)地產(chǎn)的特殊性，其從拿地到后期經(jīng)營管理需要大量的資金支持，而目前房企的資金量大多處在緊張的狀態(tài)下，資金缺口更為突出，亟需通過REITs進(jìn)行融資。

REITs在商業(yè)地產(chǎn)的投資案例，借助香港上市的越秀房產(chǎn)投資信托基金值得一提。該基金為中國首只房地產(chǎn)投資信托基金。

據(jù)該基金公告披露，越秀地產(chǎn)擬將廣州國際金融中心以134.4億元的價格注入房產(chǎn)投資信托基金，較該物業(yè)153.7億元的最新估值折讓約12.4%。該筆交易為越秀地產(chǎn)增加了約40億元的現(xiàn)金及約5億至7億元的收益，借此越秀房產(chǎn)投資信托基金也成為亞洲最大的上市房地產(chǎn)投資信托基金。交易完成后，越秀地產(chǎn)持有越秀房產(chǎn)投資信托基金的股權(quán)將從目前的36%增加至不超過50%，得以更多分享后者帶來的收益。

對此，業(yè)內(nèi)人士稱從此次交易可以看出，越秀房產(chǎn)投資信托基金被真正運用起來推動房企的資本運作。“越秀地產(chǎn)的凈負(fù)債率將從75.5%下降至40%左右?！痹叫惴慨a(chǎn)投資信托基金則借此從以批發(fā)零售為主的物業(yè)組合轉(zhuǎn)型為多元化組合，總資產(chǎn)值也從2011年底的約73.75億元大幅增加兩倍至約230.95億元。

這筆交易的最終結(jié)果便是“雙贏”。這也是REITs投資于商業(yè)地產(chǎn)的主要目的。

而商業(yè)地產(chǎn)并非唯一。在美國，九成以上的REITs是從事資產(chǎn)類投資。有的以地理區(qū)域為專長，如地區(qū)、州、都市的地產(chǎn)；有的專長于各種行業(yè)地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)。有些REITs選擇廣泛的投資類型，還包括房地產(chǎn)、貸款類等眾多產(chǎn)品。在各種房地產(chǎn)業(yè)的投資中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)、辦公地產(chǎn)的投資又占絕大部分。

“借鑒于國外的經(jīng)驗，中國除商業(yè)地產(chǎn)和保障性住房也可以向其他物業(yè)類型發(fā)展。”同策咨詢研究中心總監(jiān)張宏偉談道。

張健則向記者表示，只要有長期和穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)項目，REITs基本上都可以參與，譬如辦公樓、賓館和工業(yè)廠房等。

產(chǎn)品之爭

目前進(jìn)入人們視野的REITs產(chǎn)品可分為三種：準(zhǔn)私募房地產(chǎn)信托基金、銀監(jiān)會抵押型REITs、上交所權(quán)益型REITs。

準(zhǔn)私募房地產(chǎn)信托基金從嚴(yán)格意義上來說，不能稱為真正的REITs產(chǎn)品。這是一些信托公司將房地產(chǎn)信托產(chǎn)品基金化運作的方法。其余兩種產(chǎn)品從適合的投資人群來區(qū)分，前者適合保險資產(chǎn)等國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，后者則向大眾發(fā)行，適合較為穩(wěn)健的投資人。

實際上，從國內(nèi)目前成型的REITs方案看，思路一致采用銀監(jiān)會抵押型REITs。所謂抵押型REITs，就是采取把物業(yè)發(fā)展商旗下部分或全部經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)打包設(shè)立REITs，把每年的租金、按揭利息等收益權(quán)分割成若干份收益憑證，出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利的運作模式。

哪種產(chǎn)品能夠有機(jī)會在目前的市場上實行并推廣？“準(zhǔn)私募房地產(chǎn)信托基金主要為中小房企，收益率高，但風(fēng)險也高；上交所權(quán)益類REITs受利率影響相對比較小，因為可以通過提高租金來提高其現(xiàn)金流量；銀監(jiān)會抵押型REITs的股息收益率比權(quán)益類REITs高?！睆埡陚シ治龅?。

他更看好權(quán)益類產(chǎn)品在國內(nèi)的推廣，原因在于此類產(chǎn)品門檻低、變現(xiàn)靈活、風(fēng)險最小，在體制尚不成熟的當(dāng)下最適合推廣。而且從全世界的范圍來看，全球市場上90%以上的REITs都是權(quán)益型的。

“國外對REITs主要有三種分類，即：股權(quán)、債券和混合(股權(quán)和債權(quán)結(jié)合)，大多數(shù)是股權(quán)類的，各類產(chǎn)品對應(yīng)的風(fēng)險和預(yù)計收益都不同?！睆埥∠蛴浾呓榻B。

制度阻礙

政府的態(tài)度一直決定著REITs的各種動作。

“最大的難點是，政府擔(dān)心開發(fā)商大量套現(xiàn)”，“目前正在調(diào)控期間，政府并不希望房地產(chǎn)發(fā)展太快，因此REITs目前被擱置”。

同時，大量放行REITs的市場條件也不具備。

國內(nèi)的商業(yè)環(huán)境還不成熟，這限制了REITs的發(fā)展。在眾多小型商業(yè)地產(chǎn)中，租金等費用不透明，容易出現(xiàn)利益?zhèn)魉蛦栴}。此外，沒有大型基金公司接手此種收租型的物業(yè)，也沒有社保、險資等大資金進(jìn)入到這個領(lǐng)域。

更為重要的是，推進(jìn)REITs面臨制度性困境。

推出REITs，須解決的問題包括REITs的法律主體地位、稅收主體和稅負(fù)問題、交易結(jié)構(gòu)安排、公開上市交易等方面的規(guī)則，涉及信托法、投資基金法、公司法等相關(guān)法律，而我國目前缺乏房地產(chǎn)投資信托專項法律安排。

此外，信托登記權(quán)屬問題是制約REITs產(chǎn)品能否進(jìn)行股市流通的關(guān)鍵因素。而房地產(chǎn)投資信托基金法的缺位，導(dǎo)致難以對基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運用、收入來源、利潤分配和稅收政策等加以明確界定和嚴(yán)格限制。

“有意思的是，中國房地產(chǎn)行業(yè)涉及到民生問題，政府的干預(yù)性太強(qiáng)，所以發(fā)展受限?！?/p>

“同時，國內(nèi)REITs的資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)薄弱。國內(nèi)很多商業(yè)物業(yè)的孵化工作還沒有完成，包括資產(chǎn)的孵化和管理運營團(tuán)隊的孵化?！眹庾畛晒Φ腞EITs是由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)型之后發(fā)展起來的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理。“作為資產(chǎn)管理公司，不但要開發(fā)物業(yè)，還需要站在宏觀的資產(chǎn)組合觀念和基金觀念來經(jīng)營物業(yè)，這對中國的房地產(chǎn)開發(fā)商來說是一個挑戰(zhàn)。”張健表示。

萬通地產(chǎn)董事長馮侖認(rèn)為，房地產(chǎn)商發(fā)展一般需經(jīng)歷三個階段：以開發(fā)為主的“制造業(yè)”階段，如萬達(dá)；以營運為核心的“服務(wù)業(yè)”階段，凱德就是一個例子；以資本為核心的“金融業(yè)”階段。值得注意的是，國內(nèi)還沒有第三種類型的房地產(chǎn)企業(yè)。在美國等成熟國家，以REITs為背景的企業(yè)屬此類，如西蒙。