新股改革核心在定價(jià)

尊敬的兩會(huì)代表委員：

近期資本制度改革最大的熱點(diǎn)莫過于新股發(fā)行制度改革的討論。

在今年兩會(huì)政府工作報(bào)告中，溫家寶就反復(fù)提及了今后要健全完善新股發(fā)行制度和退市制度，以及保護(hù)投資者回報(bào)和權(quán)益。

新股發(fā)行制度改革近來一直在積極醞釀。中國證監(jiān)會(huì)主席郭樹清之前在部署今年資本市場(chǎng)改革和監(jiān)管工作時(shí)就表示，要把新股發(fā)行體制作為改革重點(diǎn)。

盡管證監(jiān)會(huì)表態(tài)第三次新股發(fā)行制度改革沒有特別的規(guī)劃，具體舉措將分步實(shí)施，但在高層的推動(dòng)下，我認(rèn)為，新股發(fā)行制度第三次改革會(huì)很快展開，相關(guān)的措施也會(huì)相繼公布。

監(jiān)管層整治“炒新”

去年A股市場(chǎng)大跌，新股頻頻出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，但是即使新股價(jià)格有所下降，仍然處于比較高的水平，況且市場(chǎng)狀況一轉(zhuǎn)好，新股炒作之風(fēng)再次掀起。新股暴漲，但二級(jí)市場(chǎng)的投資者卻沒有賺到什么錢，受益的是那些突擊入股的PE們。

深交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室曾有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新股上市首日買入者主要是個(gè)人，10個(gè)交易日后超過六成虧損。以創(chuàng)業(yè)板為例，2009年10月底至2011年10月底，上市首日個(gè)人投資者買入金額占比高達(dá)95.06%；期間創(chuàng)業(yè)板、中小板首日買入的個(gè)人投資者10個(gè)交易日后虧損比例分別為64.25%和57.18%。

為此，監(jiān)管層近日頻頻發(fā)出整治市場(chǎng)惡炒的信號(hào)。

滬深兩交易所已連發(fā)7篇文章警示投資者惡炒新股和績(jī)差股，倡導(dǎo)價(jià)值投資。深交所表示對(duì)相關(guān)賬戶嚴(yán)加監(jiān)控后，上交所理事長(zhǎng)耿亮近日也向媒體透露，為防范風(fēng)險(xiǎn)，上交所對(duì)“炒新”行為嚴(yán)重、不聽勸阻的黃某某、蘇某某兩個(gè)賬戶采取限制交易三個(gè)月的紀(jì)律處分措施。

上交所還在研究更加嚴(yán)格的措施，進(jìn)一步規(guī)范新股上市初期的交易行為，對(duì)于頻繁“炒新”的賬戶，將采取更加嚴(yán)厲的打擊措施。

3月7日，深交所出臺(tái)直接新股炒作的措施，規(guī)定了以換手率為基準(zhǔn)的臨時(shí)停牌機(jī)制，當(dāng)新股上市首日換手率達(dá)到或者超過50%時(shí)，實(shí)施臨時(shí)停牌至14:57。

實(shí)際上，龍年伊始，新股發(fā)行新一階段改革已悄然推進(jìn)。2月1日起，預(yù)披露時(shí)間從發(fā)審會(huì)前5天提前至一個(gè)月左右，并首次對(duì)外公開IPO審核工作流程及申報(bào)企業(yè)名單。

2月3日，證監(jiān)會(huì)宣布，正研究加強(qiáng)詢價(jià)過程監(jiān)管，敦促機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)。近期，證監(jiān)會(huì)終止了對(duì)9家公司IPO申請(qǐng)的審查。

改革核心在于定價(jià)合理

滬深交易所開始對(duì)“炒新”市場(chǎng)整治，這是證監(jiān)會(huì)近期一直力推新股發(fā)行制度改革的一個(gè)先行的節(jié)奏而已，是新股發(fā)行制度改革走出的正確一步。

改革最核心的應(yīng)該是新股要有一個(gè)公道合理的發(fā)行價(jià)，即如何讓新股和老股的價(jià)格處于同一水平上。郭樹清在多個(gè)場(chǎng)合也提到，IPO定價(jià)的關(guān)鍵在于要真實(shí)反映公司價(jià)值。

讓發(fā)行價(jià)公道的方法很多。譬如IPO讓發(fā)行者自主控制，客觀說明自身股票存在風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)會(huì)，自身的股票其實(shí)并沒有招股書上說得那么好，發(fā)行者報(bào)一個(gè)公道的價(jià)格，盡量讓投資者在低成本是進(jìn)入，并成為忠誠的長(zhǎng)期投資者。

靠自律的主動(dòng)降低發(fā)行價(jià)可以建立長(zhǎng)期良好的投資關(guān)系，后續(xù)融資也會(huì)非常順利，但需要比較高的境界，或許只有完成了原始積累的巴菲特先生才能做到。而在中國，很多企業(yè)還是原始積累初級(jí)階段，在IPO時(shí)一次賺飽的心態(tài)非常迫切，對(duì)付這種無邊的欲望還需要用鐵的制度來控制之。

如何控制，我的建議有兩個(gè)。

一是嚴(yán)格發(fā)行條件。在發(fā)行過程中，由于實(shí)行配售制，各詢價(jià)機(jī)構(gòu)為了獲得新股配售權(quán)，只能把價(jià)格往高了報(bào)。

想要價(jià)格低，一個(gè)直接的辦法是更加嚴(yán)格地加強(qiáng)詢價(jià)制度，即先發(fā)行再上市，發(fā)行后，過幾個(gè)月再上市。T+N個(gè)月的上市條件就加大了機(jī)構(gòu)的詢價(jià)條件。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)肯定會(huì)再三考慮，給與的估值也會(huì)更加理性。如此新股的價(jià)格也隨之降下了。

這N個(gè)月的調(diào)配權(quán)在證監(jiān)會(huì)。如果市場(chǎng)比較過熱，那就讓時(shí)間長(zhǎng)一點(diǎn)；如果市場(chǎng)比較低迷，那就讓時(shí)間短一點(diǎn)。反正決定權(quán)在證監(jiān)會(huì)。有人可能講，如果實(shí)行此類方式，就會(huì)有幾個(gè)月的時(shí)間沒有新股上市。反過來說，這對(duì)股市也是一個(gè)利好。

二是改變上市的條件。目前一天就兩三只新股上市，投資者的選擇很少，如果變分散發(fā)行為集中發(fā)行，一天可以有二三十個(gè)新股上市，相對(duì)應(yīng)的就會(huì)分流資金，減少炒作。

由少吃多餐變?yōu)榧写蟛停胍偷膬r(jià)格就多集中，這樣也是可以實(shí)現(xiàn)控制新股的上市價(jià)格。其實(shí)數(shù)量一多，交易者誰都沒有多少興趣爆炒，只不過現(xiàn)在是采用的是貌似緊缺的少吃多餐之方法來維系盡量高的價(jià)格而已，而爆炒新股的始作俑者也是深喑此道。

IPO是否審核之爭(zhēng)

新股發(fā)行制度改革的爭(zhēng)議除了上述的上市和發(fā)行層面，審核方面也是市場(chǎng)比較關(guān)注的焦點(diǎn)。

郭樹清拋出IPO要不要審核的論調(diào)震撼市場(chǎng)。我的理解是郭主席如此說，不是在意內(nèi)容，而是為了一個(gè)形式。審不審核IPO的討論對(duì)于現(xiàn)在中國沒有多少意義，美國的注冊(cè)中，對(duì)于上市的企業(yè)也會(huì)有審核，而且在某些方面是很嚴(yán)格的，只是審核的內(nèi)容、方向、程度不同而已。

現(xiàn)階段，中國企業(yè)還是一心想賺錢，不能排除造假、包裝的成分，因此IPO還需要比較強(qiáng)有力的制度來管理。■

英大證券研究所所長(zhǎng) 李大霄

2012年3月11日