股市改革的根本在于信息披露

尊敬的兩會代表委員：

過去十年A股市場和中國經(jīng)濟(jì)都經(jīng)歷了狂飆式的擴(kuò)張，但上證綜合指數(shù)經(jīng)過劇烈的震蕩暴跌，似乎又回到了十年前的起點。

從去年年底證監(jiān)會新主席上任以來，到今年的兩會期間，有關(guān)資本市場的制度建設(shè)特別是新股發(fā)行、強(qiáng)制分紅與退市制度又引起了激烈的爭論。本人發(fā)表一點看法供大家參考。

新股發(fā)行審核制度改什么？

眾所周知，上市公司是證券市場的基石，而新股發(fā)行制度可謂是這一基石的基石。多年來中國股市新股發(fā)行市盈率越來越高。圍繞新股發(fā)行的各種利益集團(tuán)都把新股發(fā)行特別是創(chuàng)業(yè)板和中小板新股發(fā)行當(dāng)成搖錢樹，當(dāng)成提款機(jī)，當(dāng)成造富工廠。

這么高的風(fēng)險卻要二級市場消化，有關(guān)方面還總是指責(zé)二級市場的股民過度炒作，缺乏風(fēng)險意識，可謂本末倒置。

究竟證監(jiān)會和發(fā)審委審什么？我認(rèn)為，無論要不要審核，關(guān)鍵不是審上市公司業(yè)績好壞，關(guān)鍵是要審核信息真假。片面重視上市公司財務(wù)指標(biāo)，只能導(dǎo)致過度包裝，虛假信息，甚至欺詐上市。

為了打擊新股上市后過度炒作，有人提出引入存量發(fā)行。我認(rèn)為這一建議不合理，讓那些原始股東在公司包裝上市后閃電出逃，高價套現(xiàn)。 從技術(shù)上講，這里有一個問題：如何認(rèn)定新股過度炒作？上市首日或上市頭3天股價上漲多少就算過度炒作？最重要的是，這種做法不尊重市場規(guī)則。

為了防止新股發(fā)行過度包裝甚至欺詐上市，必須盡快在新股發(fā)行制度中引進(jìn)問責(zé)制，在規(guī)定期限內(nèi)上市公司業(yè)績變臉或股價跌破發(fā)行價，必須分別追究大股東、中介機(jī)構(gòu)和公司高管的責(zé)任，對虛假包裝和欺詐上市予以嚴(yán)厲打擊。

另一方面，要抑制新股高價發(fā)行，還要相應(yīng)改革新股發(fā)行詢價認(rèn)購制度。很顯然，目前的做法很容易導(dǎo)致參與詢價申購的機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為，大家為了保證自己能得到新股籌碼，都有意把新股價格往上抬，反正最后新股會以一個較低的價格定價發(fā)行。

本人一直建議把新股定價發(fā)行方式改為美國式招標(biāo)，高價申購即高價認(rèn)購，每個新股發(fā)行都按照各機(jī)構(gòu)投資者的申購數(shù)量和申購價格從高到低進(jìn)行發(fā)售，各機(jī)構(gòu)投資者拿到新股的成本就不一樣了，各機(jī)構(gòu)要為自己的報價負(fù)責(zé)，有利于投資者理性報價申購新股，減少哄抬新股價格的行為。為此，建議盡快修改《證券法》的有關(guān)條款，取消同次發(fā)行同一價格的規(guī)定。

強(qiáng)制分紅能增加投資價值嗎？

郭主席推動上市公司強(qiáng)制現(xiàn)金分紅、回報股東的用意無疑值得肯定。很顯然，上市公司如果能持續(xù)保持較強(qiáng)的現(xiàn)金分紅，一般表明該公司現(xiàn)金流量較好，業(yè)績比較真實。持續(xù)的現(xiàn)金分紅也對上市公司的財務(wù)管理能力也提出了更高的要求。

但是，從理論上講，有沒有現(xiàn)金分紅，股東的權(quán)益并沒有因此發(fā)生變化，股票的投資價值也不會因此有所不同。2000年以來，監(jiān)管部門曾多次發(fā)文推動上市公司現(xiàn)金分紅，2004年還曾經(jīng)把現(xiàn)金分紅與上市公司再融資掛鉤。

美國和韓國都曾經(jīng)強(qiáng)制上市公司現(xiàn)金分紅，但后來都取消了相關(guān)規(guī)定或放松了要求。原因是各個行業(yè)的情況不一樣，各上市公司也處在不同的階段，現(xiàn)金流量和再投資的要求千差萬別，很難實施一個統(tǒng)一的現(xiàn)金分紅比例。如果一邊分紅，一邊又再融資，這樣的現(xiàn)金分紅意義不大。

目前中國股民得到的現(xiàn)金分紅還要繳稅，扣稅以后的現(xiàn)金分紅加上除權(quán)后的股價還要低于分紅前的股價，股東的權(quán)益沒有增加，反而減少了，這樣的現(xiàn)金分紅又有多大意義呢？因此，要提升股市投資價值，回報股東，關(guān)鍵不在于有沒有現(xiàn)金分紅。

為什么要歡呼退市制度？

各國的證券市場對上市公司的資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模、上市公司的盈利情況、公眾持股比例、股票價格和交易量各方面都有持續(xù)要求，達(dá)不到這些要求公司就可能面臨摘牌退市的結(jié)局。

但是最近監(jiān)管部門推出的創(chuàng)業(yè)板退市制度征求意見稿規(guī)定上市公司因為高管違規(guī)也要被退市，我認(rèn)為這個條款值得討論。

上市公司從IPO開始，能圈的錢都圈走了，各利益集團(tuán)也都從股民身上層層扒皮，最后公司退市受害的還是股民。我認(rèn)為，上市公司的管理層違規(guī)就應(yīng)該依照法規(guī)追究其相應(yīng)的責(zé)任。如果上市公司此時各方面情況都沒有達(dá)到退市的規(guī)定，凈資產(chǎn)規(guī)模、盈利情況、交易量和股價等指標(biāo)尚可，就沒有理由因為公司高管違規(guī)要求公司退市。

上市公司高管違規(guī)行為往往都會損害股民利益，現(xiàn)在又因為高管違規(guī)要求公司退市，這不是把股民往死里整嗎？我認(rèn)為，證券市場要有退市制度，但僅有退市制度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，新的退市制度應(yīng)該在以下三個方面要特別加以完善：

第一，由于上市公司業(yè)績變臉導(dǎo)致公司面臨退市，也應(yīng)建立問責(zé)制度，根據(jù)情況分別追究大股東、中介機(jī)構(gòu)和公司高管的責(zé)任。

第二，建立股民補償制度，由于上市公司退市給股民造成的損失應(yīng)該給予相應(yīng)的補償。

第三，為了打擊垃圾股炒作，打擊虛假重組，引導(dǎo)價值投資，征求意見稿禁止績差股重組。我認(rèn)為這是典型的因噎廢食。重組是市場行為，收購方也有權(quán)選擇是IPO上市還是借殼上市。再說重組后原公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及相關(guān)聯(lián)的員工等大多會被剝離，公司管理層也多少有些變動，實際上等同于原公司已經(jīng)退市，禁止績差股重組、禁止借殼上市是不合理的。

什么才是根本因素？

資本市場是個信息驅(qū)動的市場，人們買賣股票，看的是股價變動背后所包含的信息。我認(rèn)為，無論是新股發(fā)行審核，還是規(guī)范上市公司行為，提升股市投資價值，還是為了防范打擊借虛假重組操縱股價，打擊內(nèi)幕交易，最關(guān)鍵的是抓住信息披露這個根本。真正做到準(zhǔn)確、及時、全面、客觀，沒有重大遺漏，沒有誤導(dǎo)性的信息披露。

要做到這一點，審核固然重要，但監(jiān)管更加重要。現(xiàn)在中國的問題不是無法可依，而是有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)，或者徇私枉法。如果不加強(qiáng)監(jiān)管，再多、再嚴(yán)厲的法規(guī)也跟聾子的耳朵沒什么兩樣。不去加強(qiáng)監(jiān)管，光從法律上這也禁止，那也限制，這種作法過于簡單粗暴，既無法解決問題，也無法真正防范控制風(fēng)險?！?/p>

長城證券研究所研究總監(jiān) 向威達(dá)

2012年3月11日