論資本結構與公司績效

【摘要】對于公司資本結構的研究往往會得出截然相反的結論--有的研究結果表明負債比率越高，公司績效越好；也有的研究結果卻恰恰相反——這被稱為資本結構之謎。為了破解這一謎題，本文提出了公司規模可能影響資本結構與公司績效之間關系的猜想，并分別對在A股主板和中小版上市的公司進行了比較分析，發現不同規模的公司其資本結構與經營績效之間的關系確實不同，這也就證實了我們提出的猜想。

【關鍵詞】資本結構；公司績效；企業規模

一、引言

傳統的公司財務理論認為企業的資本結構包括資本的屬性結構和資本的期限結構。資本的屬性結構是指企業不同屬性的資本（即債務資本與權益資本）的比例；而資本的期限結構是指不同期限的資本（如長期債務資本與短期債務資本）的比例。由于企業的資本結構可以影響到企業的融資成本、稅收規模、治理結構等，進而就會對企業的經營績效產生一定的影響。因此，企業如何通過融資方式的選擇來實現其經營績效的最優化，即如何確定最優資本結構，就成為公司財務理論和公司治理實務中十分重要的問題。

對于這個領域的探索和研究，已經初步形成了較完整的理論體系，即資本結構理論。該理論起源于莫迪利安尼和米勒教授提出的MM理論：在一系列的假定條件下，企業價值與資本結構無關。然而，這些假設條件過于苛刻，在現實中無法得到滿足，因而其結論也就難以成立，但它開啟了學界研究企業最優資本結構問題的閘門。此后，大量的學者對這個問題進行了研究。然而結果卻是大相徑庭甚至截然相反，這就是所謂的“資本結構之謎”。

二、理論回顧與文獻評述

1．理論回顧。（1）MM理論。MM理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司價值無關。也就是說，公司債務比率在從零增加到100%的過程中，企業價值及資本成本不會發生變動，即不存在最佳資本結構。（2）修正的MM理論。修正的MM理論是對最初的MM理論的修正和改進，考慮了企業所得稅的影響，認為由于債務資本的利息支出是免稅的，債務資本的使用可以降低企業的綜合資本成本，進而提高公司價值。即公司績效與負債比率正相關，100%的負債率是公司的最優資本結構。（3）米勒理論。MM理論的創始人之一莫頓·米勒教授在1976年提出了所謂的米勒理論，認為修正的MM理論高估了負債的稅盾效應，因為個人所得稅的存在部分地抵消了個人從投資中所得到的利息收入。但是個人從投資中所得到的利息不會被全部抵消，因此修正的MM理論依然是成立的，但最有負債率低于100%。（4）權衡理論。權衡理論認為，MM理論忽略了兩個重要因素——財務拮據成本和代理成本，而事實上只要使用債務資本，它們就可能會出現。在考慮進這兩個影響因素后，負債雖然可以給企業帶來節稅效應，使企業價值增大，但是隨著企業資產負債率的提高，財務拮據成本和代理成本也會增加。只有使得負債的節稅收益與財務拮據成本以及代理成本之差達到最大的資本結構才是公司的最優資本結構。（5）優序融資理論。優序融資理論認為，當公司面臨融資需求時，最優的融資順序是首先選擇內源融資，然后是債務融資，最后才是考慮進行權益融資。而且經營業績越好的公司面臨融資需求時，越傾向于內部融資，即企業的優先融資順序為內部融資—債務融資—股權融資。因此，業績優良的公司往往擁有較低的資產負債率。

2．文獻評述。顯然，上述理論都有一定的道理，但是結論卻并不相同。因此，許多研究者希望通過實證研究來考察資本結構對公司績效的影響。（1）國外方面，Titman和Wessels

（1988）對美國制造業中469家上市公司1972～1982年間的數據為樣本進行了實證研究，結果表明公司績效與負債比率之間具有顯著的負相關關系；Jordan、lowe和Taylor（1988）以275家英國中小型私營企業為樣本，對其1989年到1993的財務數據進行了研究，得出公司的盈利能力與負債比率正相關的結論；Frank和Goya（2003）使用了美國的非金融類企業從1950年到2000年的近20萬個觀測變量的龐大數據庫進行了研究，結果顯示：公司績效與資本結構正相關。（2）國內方面，余景選和鄭少鋒（2010）以滬深交易所2000年之前上市的農業公司為研究對象進行實證分析，結果表明資本結構與公司績效之間呈現出不顯著的負相關關系；王娟和楊鳳林（1998）從在上海證券交易所上市的公司中選取了涉及41個行業的461家公司作為研究對象，分析了它們在1997年12月31日的籌資結構狀況，發現盈利能力與負債率呈現出正相關關系；劉東輝和黃晨（2004）運用回歸分析的方法對295家A股上市公司的市場價

值與資本結構之間的定量關系進行了實證研究，結果表明，上市公司的公司價值與資本結構正相關。

可見，實證研究也出現了相反的結論。這是否表明資本結構與公司績效之間的關系并非是單一確定的？是不是存在其他的因素影響兩者之間的相關性？有鑒于此，我們提出一個猜想：資本結構對公司績效影響可能是不確定的，二者之間的關系可能還受其他因素的影響，比如，企業的規模。因此，本文試圖通過對大型上市公司和中小型上市公司分別進行研究，通過比較分析來探討公司規模對于其資本結構與公司經營之間的關系是否有影響。另外，本文還將負債比率區分為流動負債比率和長期債務比率，研究兩者各自對公司績效的影響。

三、樣本選取和模型設計

1．樣本選取。基于比較研究的需要，本文選取了兩個樣本。樣本的選取遵循以下原則：（1）行業相同或相近的企業只選取其中最有代表性的一到兩家；（2）剔除在研究期間發生過大

規模的追加投資或者股東撤資的企業；（3）剔除金融類上市公

司，因為金融類公司資產與負債的劃分方式與其他行業的公司有著明顯的區別；（4）剔除在研究期間被ST或PT的企業。按照上述原則，最后從在深證中小板塊上市的企業中選取了代表性較強的100家作為樣本一，從入選滬深300指數的三百家藍籌股中選取了代表性較強的97家企業作為樣本二。兩個樣本的時間跨度分別為2005～2010年和2000～2010年。

2．變量和模型。（1）解釋變量。本文不僅要考察資產負債率對公司績效的影響，還要考察流動負債和長期債務各自對公司績效的影響。所以，模型的解釋變量為流動負債比率（CLAR）和長期債務比率（LLAR）。（2）被解釋變量。顯然，被解釋變量是公司的經營績效，而用于反映公司績效的變量，使用較多的是凈資產收益率和每股收益以及市盈率等，本文采用的是凈資產收益率（ROE）。（3）控制變量。為了增強模型的可靠性，將企業營業收入的增長率作為成長性指標（ROG）加入模型，因為公司的成長性與公司的經營績效有很強的相關關系，一家公司的預期成長能力會直接影響公司當期生產銷售狀況以及未來的經營情況。另外，為了保證數據之間的可比性和使用的方便性，本文將CLAR、LLAR、ROE以及ROG這五個變量的數值同時乘以一百，以去除百分號。所以，模型的是形式為：ROE=β0+β1CLAR+β2LL

AR+β3ROG+u，其中u為誤差項。

3．數據來源。本文中使用的所有數據均來自Wind金融數據資訊終端、CSMAR數據庫下載系統。

四、實證分析

利用Eviews6.0軟件包對兩個樣本的數據分別進行回歸，得到如下統計表：

從回歸結果統計表中可以看，兩個樣本的解釋變量和控制變量都在90%以上的置信水平下是顯著的，Ad.R2和F檢驗的結果也顯示模型是可靠的。所以，兩個樣本的回歸方程分別為：

樣本一：ROE=130.68+4.73CLAR+11.04LLAR10.08ROG。

研究結果表明，對于中小企業來說，公司經營績效與其流動負債比率和長期債務比率均呈現正相關關系；而對于大型企業呈現的卻是負的相關關系。這就證實了我們先前提出的猜測，即資本結構與公司經營績效之間的關系可能并沒有確定的，它還收其他因素的影響。

五、原因分析

結合相應的公司財務理論，本文認為，上述結果的產生可能是基于以下原因：雖然債務資本的節稅效應是客觀存在的，但是債務資本對公司績效的影響并不僅僅局限于這一個方面。比如：（1）資產負債率的提高必然伴隨著權益資本比重的下降，因而經營風險也就同步上升，進而融資成本由于理性債權人對風險貼水的要求上升而上升，使得債務資本對公司績效產生負面的影響。（2）持有公司大量權益資本的股東，往往也是公司的管理層成員，他們最有激勵做出有利于公司經營績效的決策。而資產負債率的提高意味著權益資本比重的下降，從而公司管理層成員做出最有利于公司經營績效的決策的激勵也就會隨之下降，而管理層做出的最優決策所需要付出的成本（時間、精力等）往往也會越高。所以，管理人員做出的對自己最優的決策會隨著資產負債率的提高而越來越偏離對公司最優的決策。而債務比率對公司績效的影響究竟是正的還是負的，取決于其節稅效應與其他各種效應的綜合結果。而其他效應的大小及規模對于不同規模的公司來說是不同的，這就使得資本結構與公司績效之間的關系變得不確定。

六、小結

本文的意義在于提出了一個對于資本結構之謎的新思考，并通過這一思路對資本結構之謎做出了相應的解釋。但是本文也存在著明顯的不足，比如，未能找到一個用于反映資本結構與經營績效之間關系的被解釋變量來進行建模分析，而只是通過比較了不同規模的公司二者之間的關系的不同，來得出公司規模影響公司資本結構與經營績效之間關系的結論。但是公司規模是怎樣影響二者之間關系的以及公司規模是不是最主要的影響因素？還有哪些因素對其有影響？這些問題本文都未能作出回答，這也是后續研究的重點。

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