政府創業風險投資引導基金

摘要：政府創業風險投資引導基金是政府對風險投資扶持方式的一種創新，也是構建風險投資體系的重要一環。本文結合政府創業風險投資引導基金發展的國際經驗，為加快推動具有中國特色的政府創業風險投資引導基金發展提供了可行的政策建議。

關鍵詞：風險投資 政府扶持 基金

1 概述

政府創業風險投資引導基金是指政府以出資形式，為涉足風險投資的社會資本按照一定比例匹配杠桿資金，從而吸引更多社會資本參與風險投資的基金形式。有別于政府直接出資創辦的風險投資公司與私營風險投資基金，政府創業風險投資引導基金側重在“引導”，實質上是一種“政府承擔主要風險，社會承擔主體資金投入”的風險投資基金組織形式。

政府建立創業風險投資引導基金實際上是政府對風險投資扶持方式的一種創新，其運作機理是：政府授權機構向社會資本設立的風險投資基金提供資金支持，風險投資基金的運營委托給專業管理團隊，在政府授權機構設定的投資范圍內，管理團隊自主進行投資項目的選擇，企業不斷發展起來后，退出風險投資基金。

由以上運作機理可見，政府建立引導基金，能夠充分發揮政府資本的引導作用，聚集社會資本參與風險投資，推動風險投資產業發展壯大。一方面從政府角度，在不需要動用大量財政資金的基礎上達到促進風險投資并進而促進高新技術產業化發展的目的；另一方面，從社會投資者角度，能在有效控制風險的基礎上通過風險投資獲得較高收益。當前，我國風險投資業發展迅速，參照國外經驗，發展政府創業風險投資引導基金對于我國具有積極的理論價值與現實意義。

2 各國政府創業風險投資引導基金的主要運行模式

由于政府創業風險投資引導基金具有顯著的正外部效應，盡管各國的市場基礎、文化背景、制度條件等方面的不同點很大，但是，各國政府一般采用的都是創業風險投資引導基金方式扶持本國風險投資發展。國外政府在引導基金建立過程中累積的實踐經驗，對于研究我國政府創業風險投資引導基金的發展路徑能夠給予相當的啟示和借鑒。

2.1 美國政府創業風險投資引導基金的運行模式

最先以政府政策促進創業風險投資的國家是美國，其風險投資發展最早，成績最為顯著。美國政府采取了一系列的政策措施，包括直接的和間接的，使風險投資得到不斷深入的發展。世界上其他國家培育風險投資的政策措施大多是從美國經驗借鑒而來。

20世紀50年代，美國的風險投資業處于起步階段，美國國會于1958年通過了《小企業投資法案》，決定由聯邦政府給予獲得小企業管理局審查批準而成立的小企業投資公司SBIC（Small Business Investment Companies）在信貸方面的支持，使美國風險投資業不斷發展，同時推動高科技企業的發展。

小企業投資公司的資金一般來自私人自有資金和政府給予的優惠貸款兩方面。政府貸款主要有政府直接發放貸款資金；SBIC發行政府擔保債券獲得社會資金支持；政府對專門的SSBIC（Special Small Business Investment Companies）提供額外的優惠政策三種形式。

SBIC計劃引導美國的風險投資業走向專業化發展的道路。1958年到1969年，SBIC投資數量是所有非計劃的小企業投資公司的創業風險投資數量的三倍，有超過1000家的SBIC在運營。70年代，SBIC計劃在創業風險投資產業中扮演了領導的角色。但到了80年代，大規模私人商業資本創業投資基金的誕生和養老基金作為風險投資行業重要資金供應者的出現，導致了小企業投資計劃的衰落。到1993年末，在340億創業風險投資基金中，只有31億資金或約占9％的資金投資于低于2500萬美元資本的中小企業，處于早期發展階段的企業依然缺乏資本。

1992年，美國國會重新審視了SBIC計劃，確定它在美國經濟建設中起到了重要作用，出臺了《促進小企業權益法（1992年）》，并于1994年開始執行。修訂后的SBIC計劃，明確了在新階段對美國創業風險投資業的“市場缺陷”進行補缺的職能，并進一步提高計劃的效益，以重點實現六個方面目標：①服務于更多的中小企業（主要指需要權益性資本或長期借款的中小企業）。②幫助創業投資管理人克服市場失靈，獲得規模化的創業風險投資基金。③減少政府成本。④通過適當的監管，監督投資定位、投資范圍和投資的合規性，減少政府的信用風險，確保政府公共政策目標的實現。⑤使獲得資本的成本不高，這樣就會使更多的合格私人參與者加入進來。⑥提供穩定的、可預期的融資，為私人參與者用這些資金實現長期投資計劃奠定基礎。

據統計，美國SBIC從1958年創立以來，大約向90000家小企業提供了超過400億美元的資金。僅1994年至2003年，SBIC即投資了27500家小企業，投資金額達到280億美元，60%左右的資金都投入到處于種子期和起步期的小企業，在小企業發展過程中占據著舉足輕重的地位。

2.2 以色列政府創業風險投資引導基金的運行模式

除了美國，以色列政府在政府創業風險投資引導基金的構建上榜樣效應也非常突出。通過對各個國家的比較，以色列的風險投資額對GDP貢獻最大，一度超過GDP2%，他們從國外獲得的風險投資都用于高新技術產業的發展，風險企業人均占有家數為世界之最。以色列模式的經驗主要為：

2.2.1 吸引海外風險投資

各國政府參與建立政府創業風險投資引導基金，主要目的都是為了引導國內社會資本。而以色列政府在投資引導中，還成功地引導了海外投資基金，這是以色列與其他國家相比最顯著的特點。以色列政府在政策引導和合作激勵等方面作了大量努力。僅1998～2003年5年內，以色列從國外獲得的風險資本就高達82 億美元。由此可見，以色列政府在進行創業投資時，它的引導對象有國內民間資本，值得注意的是，他們尤其注重拉動海外投資基金，這顯示了以色列獨特地風險投資模式。

2.2.2 多種風險資本相融合

每個國家的政府在進行創業風險投資時，其引導基金的構建模式存在許多差異，有的政府出資很多，社會資本較少；有的甚至全部由政府出資，如比利時GIMV基金開始政府100%控股，后來私人部分提高到大約為20%。

而以色列政府風險投資基金的構建模式中包括政府資本、民間資本、海外資本，是三種資本的總和。具體來講，在政府資本的基礎上，將政府資本與民間、海外資本融合起來的股權投資基金。此模式在改善了資本實力的同時，對于資源的優勢互補也是非常有幫助的。

2.2.3 引導投資種子期

投資管理經驗比較豐富的機構來負責以色列政府創業風險投資引導基金的日常經營，具有經營運作權，政府保證不會一直參與其中，到了一定時期便會退出，然后由社會資本回購政府股份，回購這些股份時或者是以成本價，或者是多付一點收益率。政府引導基金目的性非常強，通過一系列相關的措施，如優惠政策及股權擔保等，保證這些基金能為科技企業初創期投資，使商業性投資基金經常在項目中后期進行投資的情況有所逆轉，改變了傳統商業性投資基金匱乏的弊端。

2.3 政府創業風險投資引導基金的其他模式

美國SBIC計劃及以色列YOZMA基金取得的成功，使得各國政府紛紛效仿。澳大利亞政府出臺的創新投資基金IIF，新加坡政府出臺的科技創業投資基金TIF，本質都屬于政府創業風險投資引導基金，有效地發揮了政府引導效應，為本國風險投資發展注入了強大資金來源。

但是，美國、以色列、澳大利亞、新加坡等國創業風險投資引導基金的成功并不代表引導基金模式已經很完美，沒有任何的缺點。德國就是一個反例，1975年，德國政府力圖通過運用WFG基金達到促進德國風險投資市場蓬勃發展的目的，總投資為5000萬德國馬克，共來自29家德國銀行，政府承諾負責WFG基金3/4的損失。為了激勵風險企業家，政府允許風險企業家以成本價加上合適的利潤回購該企業。在這樣豐厚的優惠政策的支持下，WFG實施了不少的投資行為，其中有成功的案例，也有失敗的案例。但是這種模式中WFG的投資結構并不主動，WFG缺少對投資項目的監管和控制，其直接后果是內部收益率為-25.07%，政府兌現的承諾超過了它的投資收益。同時，政府在WFG基金中創造的金融中介實際上沒能像按照風險投資公司那樣在創業風險投資市場中起到應有的作用。

3 政府創業風險投資引導基金的國際經驗

總的來看這些政府創業風險投資引導基金運作模式，很容易得出結論，不同的政府創業風險投資引導基金運行模式，其運行效果有著明顯的差異。當然，這些差異離不開許多的客觀因素，比如不同的經濟環境、風險投資的發展水平，也離不開政府的政策目標，一個國家只有根據各國的實際情況制定合理的運行模，才能收到更好的效果。

根據各國構建政府創業風險投資引導基金的具體實踐，可得出如下經驗。

3.1 政府創業風險投資引導基金中的國有資本發揮的是引導社會資本投入的作用，基金中的財政資金一般占較小比例，而社會資金應占主要部分。具體運作模式是以國有資本帶動社會資金投向創業企業，建立一種以商業化模式運行，以投資收益為補充的營利性機構。在這種模式下，政府不追加投資，不干預機構的經營決策，而只充當監管者的角色，政府的定位是決定基金投資的原則，如確定基金的投資對象、投資方式、基金運行規則等。

3.2 政府采用參與創業投資權益的投資方式對創業投資基金進行參與、引導，應明確扶持處于早期階段的技術創新型中小企業發展。各國政府一般都規定，政府創業風險投資引導基金主要支持早期階段的創業企業。

3.3 在市場經濟條件下，政府制定合理的支持政策，充分運用市場補缺作用，一切從實際出發制定相應調整政策，在必要時完全退出。

3.4 政府作用方式的差異直接導致了不一樣的結果，比如美國，1958 年美國實行政府對風險投資的低息貸款政策，結果20 世紀80年代末小企業投資公司的總體不成功；而1978年美國實施稅收優惠政策將資本利得稅率降到28%，結果使美國風險投資大規模增長。

3.5 在政府創業風險投資引導基金的構建中，各國政府普遍采取政府提供貸款擔保、建立退出渠道、提供咨詢服務、實施激勵性政策等有利于引導基金發展的外部環境的政策，為引導基金的有序運行提供良好的制度環境。

4 發展政府創業風險投資引導基金對我國的啟示

現階段我國的風險投資產業發展迅速，但“市場失靈”對創業投資融資活動的抑制與阻礙現象也十分突出，需要政府對創業投資發揮更加積極而主動的融資引導作用，逐步建立“有利于吸引投資人出資”（成思危，1999）的創業投資融資機制與模式。

2005年，中央十部委發布的《創業投資企業管理暫行辦法》中明確規定，國家和地方政府可以設立創業投資引導基金，引導民間資金進入創投業。2008年10月，國家發改委會同財政部、商務部頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，對政府引導基金各方面的問題做出規范性意見，確立了政府引導基金組織和設立的法律基礎，使得引導基金步入規范設立與運作的軌道。政府引導基金在國家政策的積極推動下，得到了迅猛發展。截至2010年年底，各地政府出資設立、已經進入實質運作階段的創業投資引導基金總數達58只，基金總規模452億元。

綜上所述，根據政府創業風險投資引導基金發展的國際經驗，結合國內發展現狀，可得出如下啟示：

4.1 在政府創業風險投資引導基金的建設中要強化政府對風險投資的支持與導向作用。政府強有力的支持是美國等風險投資發達國家風險投資業快速發展的重要因素。政府資本導向作用、放寬風險資本的來源、鼓勵投資的稅收優惠政策、寬松的法律法規環境、建立發達的資本市場體系等等無不體現了美國政府在風險投資發展各個階段的推動和促進作用。因此， 強化政府對風險投資的政策支持與資本導向作用， 是我國風險投資健康發展的基本前提。

4.2 在政府創業風險投資引導基金的建設過程中，國有資本在創業資本形成中要具備以下三方面的作用：①引導作用。在帶動社會資本積聚、轉化和形成創業風險資本上可以發揮示范作用。②信用支持作用。創業資本形成中信用資本不足可以通過國有資本的公信力來彌補。③放大作用。引導基金在積聚、轉化社會資本的過程中可以通過多輪放大，對民間資本向創業資本轉化起到加速、放大的作用。

4.3 政府創業風險投資引導基金核心內容是政府如何最大程度發揮政府杠桿效應，最大程度吸引民間資本的參與。政府資金的意義主要在于其示范功能和帶動作用，通過政府有限的資金帶動，形成社會或海外資金投入的局面。為更好地發揮政府資金的宏觀導向及杠桿放大作用，政府出資建立的風險基金，應當要建立出資人制度和所有者代表管理辦法，引導基金的出資原則是參股不控股，通過股權結構的科學設計，保證所投資的商業基金的決策及經營的獨立性及商業化運作。

4.4 政府不僅要提供杠桿資金，還需要多種扶持方式組合運用。具體做法上除通過政府貸款提供杠桿資金外，還可采用多種組合扶持方式，如政府權益擔保、稅收激勵、人才培養與信息服務、法律制度支持等。

4.5 政府資金引導創業投資基金的目的并不是盈利，資金的直接經濟回報不是衡量運用效果的決定性因素，對政府資金的效益評價主要是看獲得的間接經濟社會效益。

4.6 解決市場失靈。風險投資中的所謂“市場失靈”，是指民間風險投資資本通常都喜歡投資于項目企業的中后期，尤其是Pre—IPO項目，基本上具有了可預見的商業利潤，因此這種投資只是錦上添花。但處于種子期與導入期的項目公司多數處于高風險期，很難引入投資基金，這個時候就需要政府采取相應措施予以引導。設立引導基金正好可以起到這樣的作用，比如通過優惠政策、風險補償等手段來確保創投資金投資于科技企業的初創期，彌補傳統商業性投資基金的不足，釋放投資中可能出現的不確定性，提高政府對產業的宏觀調控能力，推動創業企業技術創新及產業結構的順利調整。

參考資料：

[1]房四海.風險投資與創業板[M].機械工業出版社，2010年.

[2]胡海峰.美國創業資本制度與市場研究[M].人民出版社，2008年.

[3]李時椿.美國的創業投資歷程、機制與啟示[J].經濟與管理研究，2007(8).

資助項目：本文受“湖北金融發展與金融安全研究中心”資助。

作者簡介：

唐翔（1972-），男，湖南寧遠人，副教授，經濟學博士，研究方向為企業并購重組，風險投資與私募股權基金。