內地公司在香港、美國雙重上市的股價信息傳遞

摘 要：內地公司在美國上市的股票價格調整幅度比美國大盤的調整幅度要小，而在香港上市的股票價格調整幅度與恒生指數接近或者超過香港大盤的調整幅度；價格信息只由美國傳遞到香港，美國市場前一天的收盤價對第二天香港市場的開盤價有顯著正影響；香港市場的股價變化對美國市場的股價沒有影響。

關鍵詞：信息傳遞；雙重上市；股票價格

中圖分類號：Ｆ830.91文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０1－００59－04

一、引言

近年來，中國企業赴境外上市已經成為一股熱潮，同時，中國資本市場對外開放的步伐也明顯加快，境內企業的境外上市，QFII、QDII、外資金融機構的大量進入等現象都表明境內外資本市場的融合已經成為趨勢。中國市場與境外市場存在的聯動關系越來越引起人們的關注。由于我國企業境外上市的時間比較短，針對中國資本市場與境外資本市場之間聯動關系的研究還處于起步階段，國外學者對境內外資本市場的聯動關系已經做了大量的研究。

Koch（1991）檢驗了8個國家在1972、1980和1987年中指數收盤價之間的相關性，表明隨著時間的推移，國際股票市場之間的信息傳遞越來越強，相鄰市場和有交易時間差的市場之間的信息傳遞更為顯著 [1] 。Long（1999）以美國市場作為對比檢驗了A、B股的價量關系，相對于美國市場而言，A、B股的交易量對信息的傳遞起重要作用 [2] 。Li等（2001）發現H股領先于A股， 認為香港投資者能比大陸投資者獲得更寬的市場信息 [3] 。趙留彥、王一鳴（2003）運用多元GARCH模型檢驗了A、B股之間的信息流動及波動溢出， 發現A股的波動沖擊會影響到以后B股的波動，B股的波動沖擊則不會對以后A股的波動產生明顯影響， 即僅存在A股向B股的單向波動溢出。分階段的研究表明2001年2月B股對境內投資者開放后，存有明顯的A股向B股的波動溢出效應 [4] 。 Lau（1994） 檢驗了7家在東京證券交易所與紐約證券交易所雙重上市的日本公司價格信息傳遞， 發現兩個市場的價格信息是互相傳遞的[5] 。Bae（1999）檢驗了8家在香港證券交易所與倫敦證券交易所雙重上市的香港公司價格信息傳遞， 香港的隔夜收益顯著受到倫敦日內收益的影響， 倫敦的隔夜收益也顯著受到香港市場日內收益的影響， 但是信息從倫敦傳遞到香港的影響更為強烈。 倫敦市場和香港市場沒有資本流動的限制， 而A股市場和香港市場存在雙向的資本流動限制 [6] ，在兩個市場進行投資必須是QFII和QDII①，對于在美國、香港雙重上市的公司主營業務都在內地，香港投資者擁有相對信息優勢 [7] 。

對于在香港、美國雙重上市的股票而言，資本流動沒有限制，那么股價信息該如何流動？其流動的方向與內地和香港的信息流動有何差異？ 研究這些問題對于指導我國境內外投資者投資都有著重要意義。 國際上研究境內外市場聯動關系的樣本多采用境內外雙重或者多重上市的企業， 筆者借鑒國際上通行的研究方法，并結合中國資本市場的實際情況，對方法進行了創新和改進，并利用2003年到2007年4月內地公司在美國、香港雙重上市的股票為樣本，運用似不相關（SUR）方法實證考察了兩個市場之間的價格信息傳遞情況， 對中國企業境內外聯動關系進行了實證分析 ① 。

二、數據與方法

（一）數據

選取2003年之前在美國和香港雙重上市的7家內地公司，公司名稱、紐約證券交易所交易代碼、香港聯交所交易代碼、轉換比例和上市日期均如表1所示。 選取的時間區間為2003年1月1日至2007年5月1日，剔除一些兩個市場沒有重合的交易日，得到的時間序列長度為1043。

（二）方法

香港市場的交易時間從10：00AM~4：00PM，午休兩個小時，美國交易時間從9：30PM～3：30AM（夏令時間）、10：30PM～4：30AM（冬令時間），由此可見，香港與美國交易時間是完全錯開的。 香港市場與美國市場的交易時間差及指標解釋如圖1所示。

首先研究價格信息在美國股市與香港股市之間的傳遞，用以下四個方程進行分析：

1.由美國市場前一天的日內收益引起的港股市場隔夜收益變化：

其中，?著it，i＝1，2，3，4表示隨機誤差項。如果某一市場的日內收益引起了另一市場收益（包括日內收益和隔夜收益）的變化，則四個方程式中的?茁值必須是顯著為正的。式（1）和式（3）中的交易時間沒有重合的部分， 而股票日內收益在一定程度上跟隨大盤走勢，因此為了估計式（1）和式（3），運用Koch(1991)和Lau S.T.（1994） 四步法引入工具變量來解決這一問題。

第一步，對于單個股票，用相應的市場指數收益對其收益進行ols估計：

三、實證結果

表2顯示了在美國市場與香港市場雙重上市的7家公司的日內收益與相應市場大盤走勢之間的關系，從而產生工具變量。所有的斜率系數 ?茁 都在1%的水平下顯著為正， 說明內地公司在美國與香港雙重上市的股票價格都是相應地跟隨其上市地大盤走勢的。 但對于所有公司而言， ?茁5 的值在0.56～0.87之間， ?茁6 的值在0.97～1.52之間， ?茁6 ＞ ?茁5， 說明內地公司在美國上市的股票價格調整幅度比道瓊斯工業指數的調整幅度要小， 而在香港上市的股票價格調整幅度與恒生指數的調整幅度接近或者超過恒生指數， 因此可以說內地公司在香港上市的股票對恒生指數更為敏感， 存在一定的過度反應。

表3顯示了7家雙重上市公司的價格信息傳遞的SUR估計結果，式（1’）檢驗美國市場前一天的開盤-收盤收益是否引起港股市場收盤-開盤收益變化， 從圖1可以看出兩段收益在一部分時間段里重合，是同步的。在1%的顯著水平下，所有7只股票的斜率系數顯著為正， 表明價格信息從美國傳遞到香港，顯著影響了第二天在香港市場的開盤價。即美國市場的收盤價漲（跌）了，香港市場第二天的開盤價有99％的可能性要漲（跌），至于漲（跌）的幅度要看 ?茁7的大小，若 ?茁7 ＞ 1，說明漲（跌）的幅度比美國市場大；若 ?茁7 ＜ 1，說明漲(跌)的幅度比美國市場小。

式（2）檢驗美國市場的前一天的開盤-收盤收益引起第二天的港股市場開盤-收盤收益變化，兩段收益時間段沒有重合的部分， 港股市場的收益是滯后的 ① 。7只樣本股中CBA（1114.HK）、HNP（0902.HK）、SHI（0338.HK）的斜率系數分別在1％、5％、10％的水平顯著為負， 表明這三只股票美國市場前一天的開盤-收盤收益對香港市場第二天的收盤價有負向影響，美國市場前一天的收盤價漲了，而香港第二天的收盤價會跌，這與Bae（1999）研究香港和倫敦市場的結論不一致。只有CEA(0670.HK)的斜率系數在10％的水平顯著為正，與預期一致，其余3家公司的斜率系數均不顯著。

式（1’）和式（2）在表3中表示為價格信息從美國傳遞到香港（美國→香港）， ?茁7＞ ?茁2，而且?茁 對應的T值也是式（1’）比式（2）大，說明同步的價格信息傳遞要比滯后的價格信息傳遞影響顯著，綜合來看，價格信息從美國正向傳遞到香港， 香港投資者充分吸收了美國市場上的價格信息。

式（3’） 和式（4）中的 ?茁 沒有一個在10%的水平下是顯著的， 說明美國市場上的股價不受香港市場股票價格變化的影響， 美國市場投資者的行為沒有考慮香港市場的股價信息。Lau， S.T（1994）和Bae，K.H（1999）的結論都是價格信息是互相傳遞的，傳遞方向都是正向， 只有個別股票價格信息的?茁 值不顯著，這一點與本文有較大差異。

四、結語

1．本文通過對內地在美國、 香港雙重上市的公司在這兩個市場股票價格的實證考察， 得出主要結論：（1）內地公司在美國上市的股票價格調整幅度比美國大盤的調整幅度要小， 而在香港上市的股票價格調整幅度與恒生指數接近或者超過香港大盤的調整幅度， 內地公司在香港上市的股票對恒生指數更為敏感；（2）價格信息只由美國流向香港， 香港投資者參考了美國市場股票價格的變化， 其中同步影響最為顯著且流向一致， 美國市場前一天的收盤價對第二天香港市場的開盤價有顯著的正影響；（3）價格信息不能從香港流向美國， 香港市場的股價變化對美國市場的股價沒有影響。

2．對于股票價格信息由美國傳向香港的主要原因在于資產價格的全球定價。 香港的股市向全球投資者開放，資金的流入流出不受限制，因而投資者可以充分進行套利交易， 從而其資產價格在全球范圍內公允定價。 這決定了香港資本市場的股票價格將在全球范圍內產生， 也為香港股票價格受到美國股市影響奠定了基礎。 美國作為全球最大規模的資本市場，擁有四個全國性股票市場，其股票市場構成層次多，公司無論大小，在投資銀行的支持下，均有上市融資的機會。另外，美國沒有貨幣管制，美元進出美國自由， 且政策鼓勵外國公司參與投資行為，資金供應充沛、流通性好。數量巨大、規模各異的基金、 機構和個人投資者根據各自的要求和目的在不同的股市中尋找不同的投資目標， 為美國股市提供了世界上最龐大的資金來源， 從而使美國股市的交投十分活躍。 這意味著在美國資本市場上可以更低的成本、更高的效率籌集資金，也代表著資本市場發展和前進的方向， 那么這個市場的股票價格自然也就代表著更合理的價位。 而香港市場作為目前全球發展最為迅速的資本市場， 其股票價格自然更可能向成熟的、活躍的市場靠攏，向合理價位靠近，從而使得數據結果顯示價格信息由美國傳向香港。

參考文獻：

［1］Koch P D，Koch. Evolution in Dynamic Linkages across Daily National Stock Indexes［J］. Journal of International Money and Finance，1991，10(2):231-51.

［2］Long D，Payne J，Feng C. Information transmission in the Shanghai equity market［J］. Journal of Financial Research， 1999（22）：29-45.

［3］Li Y， J F Greco， B Chavis， Lead-lag Relations between A-shares and H-shares in the Chinese Stock Markets，California State University of Fullerton Working Paper，2001.

［4］趙留彥，王一鳴. A、B股之間的信息流動與波動溢出［J］.

金融研究，2003(10):37-52.

［5］Lau S T，J D Diltz. Stock Returns and the Transfer of Information Between the New York and Tokyo Stock Exchanges［J］. Journal of International Money and Finance，1994，13（2）：21-22.

［6］Bae K H，Cha B，Cheung，Y L. The transmission of pricing information of dually-listed stocks［J］. Journal of Business Finance and Accounting，1999(26)：709-723.

［7］劉昕.中國股票市場分割及其消除［M］. 上海：上海財經大學出版社，2006.

［8］Eun C S，Sabherwal S. Cross-border listings and price discovery: Evidence from US-listed Canadian stocks［J］. Journal of Finance，2003，58（2）：549-575.

（責任編輯、校對：李丹）