債務成本與公司并購研究綜述

摘要：研究公司并購與重組的理論較多，協同效應理論認同公司并購能夠給主并方和被并方帶來額外的正收益，但陶空理論與管理層自大理論卻認為會對主并方帶來負的收益。文章研究公司并購與重組的相關理論進行了綜述，并創新性的從債務成本的角度出發，研究了公司并購對主并方帶來的影響，提出了未來公司并購與重組研究方向。

關鍵詞：債務成本；公司并購；主并方；財務協同效應

中圖分類號：F271文獻標識碼：A文章編號：1006-8937（2012）05-0023-02

1基本概念

公司并購（MA），通常指兼并與收購。通常指一個公司或企業吞并一個或多個公司或與其他公司組成一個公司的行為。公司并購理論研究始于20世紀80年代至今，理論發展已非常成熟，但仍未對公司并購基本概念做出明確的界定。經典教科書《兼并、重組與控制》（威斯通，1998）將公司接管、公司重組、公司控制和企業所有權結構變更等活動統稱為兼并收購，這是從廣義去定義兼并收購。狹義的兼并收購一般指公司規模擴張性的企業并購、股權轉讓、公司重組行為。國外學者的研究一般是從狹義的兼并收購概念出發。我國上市公司第一例并購發生在1993年，因此我國學者對公司并購的研究起步較晚。國內學者一般將并購重組分為：資產收購、資產剝離、股權轉讓、債務重組、資產置換、吸收合并和股份回購。與國外學者對并購重組的概念界定類似，一般將并購重組研究范圍僅限于擴張性的公司并購行為，即資產收購、股權轉讓和吸收合并。

2國內外相關研究

并購動機理論將關注點集中于主并方為什么會實施并購活動。協同效應理論認為參與并購活動的主并方與被并方公司在資源整合后，存在一定的協同效應。并將協同效應分為經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應。在企業進行橫向并購和縱向并購時，由于存在企業的規模效應，企業規模擴大后交易費用的降低（Williiamson，1975），以及混合并購中實現企業生產范圍的擴大即企業的范圍經濟（Stultz，1990），這便實現經營的協同效應。在企業的并購當中存在管理效率高的企業并購管理效率較低的企業，被并方企業向主并方學習先進的管理方法及管理理念。企業的管理經驗由主并方流向被并方，這便實現了企業的管理協同效應（Weston、Chung and Siu，1988）。而企業的財務協同效應來源于并購后資金充裕的主并方對流動資金短缺的被并方的并購活動中。資金由主并方流入被并方從而實現較低的內部資金成本優勢，增強企業負債能力，節約稅收和證券發行費用，實現規模經濟（Myers and Majluf，1984）。企業的并購擴大了企業的生產規模，增加了企業的實力與信譽，可以通過以下三個方面實現財務協同效應：

①縱向并購和混和并購讓主并方企業可以實施多樣化的經營戰略。產業的發展存在其周期性，處于夕陽產業的主并方可以通過兼并處于朝陽產業的公司，尋找新的投資機會，從而使經濟資源由并購企業向被并購企業的轉移，企業的未來收益的穩定性得到了增強。

②現金流量充足的企業并購流動資金缺乏的企業，過剩的現金流量由主并方流向了被并方。被并購企業可以使用具有較低成本優勢的內部資金，降低了被并方的融資成本。另外，由于擴張性的并購使企業的規模增大，實力增強，融資能力增強。在向銀行進行借貸的過程中，自身的議價能力增強。

③主并方若有較多的賬面盈余而被并方當年或連年出現虧損，在不納稅的情況下，并購活動可以實現企業資產的轉移。除此之外，政府為加快產業結構調整，加強資源的優化配置，會對參與并購的企業給予稅收優惠。

在取得大量并購數據的基礎上，國內外學者對并購價值創造理論也進行了深入的研究，較早時期，國外學者從戰略管理、公司財務角度出發研究并購價值創造（Lubatkin，1987；Singh and Montgomery，1987）。隨著公司并購活動數量的不斷增加，一些學者發現僅從戰略管理或公司財務角度出發無法解釋并購活動當中價值創造過程。隨后國內外學者分別從組織行為學、人力資源管理學等多個角度解釋并購過程中價值創造過程。Haspeslagh and Jemison（1991）發現并購價值創造主要來源于參與并購活動雙方多種資源的協同效應。國內學者也采用了相類似的研究方法（張新，2003；李善民等，2004），其中周小春和李善民（2008）從戰略管理、組織行為學、人力資源管理學及公司財務學等多個角度分析了并購價值的創造過程。

由上述理論分析不難得出，從主并方的角度出發，財務協同效應理論與并購價值創造理論認為并購活動能夠為主并方帶來正的收益。但并購動機理論中的管理者自大假設（Roll，1986）與掏空理論（李增泉等，2005）都認為并購活動會對主并方產生負的收益。管理者自大假設認為參與并購活動的主并方管理者對自己的管理能力過度自信，或對目標公司未來收益有著過高的期望，從而對目標公司定價過高。在并購活動發生后，目標公司未能取得相應的期望收益甚至處于虧損狀態，影響主并方公司的未來收益與財務狀態。對參與并購活動的主并方產生負效應。掏空理論則認為在股權過度集中的主并方公司，股權集中某一股東手中。在并購活動中，存在大股東通過兼并活動轉移公司資產與收益的現象。除此之外，國內外的大量學者通過事件研究法與會計研究法研究公司并購績效分析結果得出并購活動對主并方產生負效應。在事件研究法中超常收益的計算雖然有許多不同的方法，對目標公司的影響分析結果都較為統一，認為目標公司的股東在并購活動中能夠取得正的超常收益（Jensen and Ruback，1983；Schwert，1996；Bruner，2002；Ben-Amarand and Andre，2006）。但對于主并方在并購活中是否為其股東帶來正的超常收益則存在一定分歧。Ben-Amarand and Andre（2006）認為在主并在并購活動中能取得正的超常收益。Jensen and Ruback（1983）、Schwert（1996）和Bruner（2002）則都認為并購活動給主并方公司帶來負的效應，并且不能為其股東取得正的超常收益。會計研究法與事件研究法的分析結果類似。對目標公司的分析結果較為一致，認為并購活動能夠為被并方公司帶來正的效應。但對于并購活動給主并方帶來的影響存在較大的差異。

并購動機理論中的管理者自大理論、掏空理論以及研究并購績效理論當中對主并方的分析，都認為并購活動會給主并方帶來負效應。具體表現為目標公司在并購活動后收益不能達到期望值，導致主并方收益下降、財務狀況惡化、負債能力減弱等。在此理論基礎上，學者開始從主并方角度研究并購活動的并購風險問題。并購風險按其來源來分可分為：財務風險、市場分險、行業風險和法律風險等。財務風險將關注點集中主并方在發起并購活動后對主并方財務狀況的不利變化上。Hasbrouck（1985）對參與并購活動的主并方進行分析后得出：交易規模越大，對主并方財務狀況影響越大，未來融資風險也越大，反之則越小。國內學者（高巍，2008）認為主并方采用現金支付方式時，面臨較大的匯率和流動性風險，面臨融資風險越大。黃凌靈、侯增杰和紀磊磊（2010）以2004~2008年88家上市公司并購交易為研究對象，分析主并方在參與并購活動后面臨的融資風險。研究發現并購融資規模、控股方式和并購頻繁程度同主并方資本結構的變化顯著正相關，而并購融資規模和控股方式同主并方的短期償債能力顯著負相關。

3結論與未來研究方向

由上述綜述可知，對被并購公司的研究的文獻較多，對目標公司的影響也形成了較為一致的意見。但對主并方關注較少，并購活動對主并方產生的影響也未達成共識。主并方作為并購活動的發起方，掌握著并購活動的主動權，因此從主并方的角度分析并購活動給主并方帶來的影響具有重要的研究意義與價值。已有對主并方的融資風險的分析主要停留在理論層面，實證分析的文章較少。黃凌靈、侯增杰和紀磊磊（2010）做出了有益的嘗試，試圖從實證層面去分析不同的并購特征對長短期償債能力的影響。但其不足在于：

①長短期償債能力指標的選取缺乏理論依據。不同企業之間的并購以及不同特征的并購，在實施并購活動后銀行作為債務人關注的指標可能不同。

②僅以并購前后一年的數據樣本為研究對象，沒有考查較長時期的影響與變化。

③模型中引入影響主并方融資風險的變量過少。因此，本文以現有債務成本研究文獻為基礎，除考慮通常影響企業債務成本的財務指標外，在模型中加入了參與并購活動主并方的特有變量。對主并方并購前后一年、前后二年、前后三年債務成本進行分析，研究債務成本在并購活動前后是否發生變化，且這種變化是否與主并方發起的并購活動相關。以此得出主并方在發起并購活動后是否存在融資風險，銀行作為債務人關注哪些財務指標，主并方在制定并購戰略時應重點關注哪些財務指標的變化。

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