私募吞下“毒藥丸”

讓私募受傷最重的公司，我沒統(tǒng)計(jì)過排名，但所見所聞里，中恒集團(tuán)（600252）絕對(duì)算是刀鋒凌厲的。

中恒集團(tuán)成就了一批私募，也“毀掉”了一批私募，既包括陽光私募產(chǎn)品，也不乏專戶理財(cái)高手，殺傷面廣，力度大（一年來股價(jià)從20多元一路跌至最低7.62元）。有圈內(nèi)人士言，高峰時(shí)私募可能總計(jì)持有中恒集團(tuán)1億股以上，最高市值在20多億元人民幣。據(jù)我所知，高位全身而退者，實(shí)屬寥寥。但凡集體短路之現(xiàn)象，非主客觀原因完美碰撞不足以形成。

先談投資的路徑依賴。自從價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在2007年前的大牛市階段取得完勝，雖在2008年金融危機(jī)中遭遇大挫，但私募投資界已經(jīng)不再是絕對(duì)的極左否定極右、極右秒殺極左的幼兒園階段了。他們中的中堅(jiān)力量更多的是對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資理念的中國式修正，而不是徹底退回到技術(shù)跟莊搏利的舊年代。

恰好中恒集團(tuán)在2008年10月到2010年年中，凈利潤(rùn)近10倍增長(zhǎng)，股價(jià)也有10倍漲幅，幾乎完美詮釋了一個(gè)成長(zhǎng)公司的經(jīng)營奇跡，也極大地鼓舞了先后買入并持有的公私募。2008年熊市傷痕累累，驚魂未定，各個(gè)行業(yè)都充滿巨大不確定性。但醫(yī)藥行業(yè)以其抗周期性的內(nèi)生性和醫(yī)改大投入的外部性推動(dòng)，持續(xù)跑贏大市，行業(yè)特點(diǎn)剛好契合了私募資金管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的憂慮以及追求成長(zhǎng)投資的理念。這也是為什么很多私募偏愛醫(yī)藥和消費(fèi)股的原因，穩(wěn)中求進(jìn)嘛。

成功者慣于信賴自己的步伐——?jiǎng)⑾璨坏綗o法突破自己時(shí)，也不會(huì)去改練七步上欄。如此來看，中恒集團(tuán)集醫(yī)藥股和高成長(zhǎng)于一身，引無數(shù)私募競(jìng)折腰并不意外。

2012年以前，每次中恒集團(tuán)開股東會(huì)，都濟(jì)濟(jì)一堂，京、深、滬、廣、津、湘等各路私募人馬飲酒梧州，徹夜推演。非常清楚地記得，和步長(zhǎng)簽訂合同后的一次股東會(huì)，當(dāng)中恒集團(tuán)董事長(zhǎng)到會(huì)場(chǎng)時(shí)，大家自發(fā)一片掌聲；當(dāng)董事長(zhǎng)談到自己畢生的理想是做大做強(qiáng)民族中藥和做慈善，即使將來幾百億財(cái)富也會(huì)捐給社會(huì)時(shí)，掌聲雷動(dòng)。掌聲的背后，一是大家都賺了錢，股價(jià)持續(xù)新高，自我催情；二是被感動(dòng)，能找到一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)低而又有遠(yuǎn)大理想的企業(yè)家，不是每個(gè)投資人都?jí)裘乱郧蟮膯幔?/p>

年輕時(shí)我們根本不懂愛情，賺錢時(shí)我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)視而不見。除了喜歡事后諸葛亮的股評(píng)家、極個(gè)別天才以及很少僥幸在高位出掉的公私募外，大部分投資者都掉進(jìn)了對(duì)中恒集團(tuán)的高成長(zhǎng)低估值“陷阱”里。這里面有幾個(gè)核心的原因所在：

首先，絕大部分的投資者，包括公私募都還處在投資的初級(jí)階段，中國股市誕生太短，而將公司研究作為投資邏輯的歷史更短，大家都在邊交學(xué)費(fèi)邊實(shí)踐。尤其在一片紅旗招展而寬闊的跑道上前進(jìn)時(shí)，誰會(huì)想到前面竟有陡峭的山崖？如履薄冰的危機(jī)感降低，就容易麻痹大意，從而導(dǎo)致調(diào)研不深入，不全面。對(duì)當(dāng)時(shí)中恒集團(tuán)和步長(zhǎng)解除全國總經(jīng)銷合同的后續(xù)影響估計(jì)不足。

其次，當(dāng)時(shí)幾乎誰都知道全部產(chǎn)品交給一個(gè)公司代理風(fēng)險(xiǎn)很大，但在危機(jī)降臨前，一方面，中恒的管理層在多個(gè)場(chǎng)合都表達(dá)了充分的掌控信心；另一方面，考慮到步長(zhǎng)有兩年內(nèi)上市計(jì)劃，代理中恒集團(tuán)的產(chǎn)品是保證其順利高估值上市的重要條件。投資者做出了雙方互相依賴、利益捆綁、不會(huì)很快出大的問題的判斷，直到突如其來的業(yè)績(jī)預(yù)減快報(bào)出來。

最后，從朝聞夕死的角度思考，歸根結(jié)底，還是投資者對(duì)一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)的銷售模式、企業(yè)文化、研發(fā)能力的全面把握缺乏系統(tǒng)、深度的理解。在中恒集團(tuán)高層，尤其是對(duì)公司管理層文化、導(dǎo)致其過去業(yè)績(jī)激增和取消總經(jīng)銷合同后的銷售變數(shù)缺乏足夠的認(rèn)知。