周期彈性和低估值搶占市場博弈先機

　　2011年三季度是中國經濟的筑底階段，四季度或可看到經濟彈性的增加，這是一個純粹的經濟周期理論的邏輯推測，在9月數據出爐之前，我們仍無法確認這個推斷。而此時，海外債務危機的發生使得中國市場的調整正在被提前。在指數有了深幅調整之后，我們面臨著一個問題，即經濟基本面的運動沒到可以選擇方向的時候，卻需要“站隊”來為2011年的決勝有所準備。
　　從歐美債務危機的角度出發，中期看，雖然我們認為債務危機的最終結果仍有可能是國際貨幣體系的重構，但就短期來看，我們既無法證明債務危機會立即演變成長波的第二次衰退，也無法證明其在短期內不會繼續惡化，所以，這就導致了市場的空前分歧。但可以肯定的是，如果歐美經濟有所穩定，則債務問題還能拖延，至少不會造成崩潰的結局，這是歷來債務問題的解決辦法。全球主要經濟體在經歷了2009年反危機以來的增長恢復期之后，在2011年二季度相繼進入去庫存階段，美國經濟當前的回落最早將在2011年10月結束，最晚將在2012年3月出現轉機。
　　究其原因，2012年的公共支出預算已經通過，財政提前緊縮不具備條件，美國家庭部門的去杠桿化高峰已過，伴隨著房屋租金，房屋價格的緩慢提升，房地產市場的底部漸成，美國經濟于2012下半年開始進入建筑業周期的可能性是存在的。短期看，美聯儲于2011年8月９日宣布，將把聯邦基金利率在0-0.25%的歷史最低水平至少維持到2013年中期，表明美聯儲對經濟復蘇勢頭并不樂觀，也標志著美國寬松的貨幣政策將再延續。而按照歐美經濟周期的同步性，如果歐洲也有這樣的復蘇過程的話，歐債危機也能拖延，至于由于歐元制度設計的不足，是不是會導致邊緣國家退出歐元區的問題，也只能靜待其變。
　　外部環境對國內經濟的影響包括：首先，短期輸入型通脹的壓力減輕；其次，基于控制順差的放寬匯率升值幅度的嘗試可能是一種選擇；第三，宏觀調控進入觀察期，怎么靈活應對還無定論。所以，大的方向是，通脹回落的確定性在增強，調控的天平自然由防通脹向保增長傾斜，但需要一個確認的過程，三季度就是確認期。
　　雖然四季度之后我們判斷經濟的彈性會增加，但對市場而言，這只是幾種可能中的一種，由于目前尚無法對歐美債務問題的發展做出有傾向性的證明或證偽，所以，9月只是個轉折，其方向同樣在市場中存在三種看法：第一種是經濟維持目前的滯脹狀態，即通脹不會明顯回落，增長也不會明顯好轉，但也不是硬著陸。但這種狀態不可能維持很久，最終要做出方向性選擇。而方向無非就是兩個：要么危機爆發，中國經濟出現系統性風險；要么經濟彈性重新恢復。這就是第二種和第三種可能。這三種可能或者說后兩種可能的決斷期可能在9月，也可能順延到2011年末。
　　從2011年6月的反彈到再創新低，市場始終圍繞著經濟觸底、通脹回落和政策放松這三個問題的強弱展開，市場首先演繹的是對于通脹可控和短周期環比底部臨近的配置選擇，主要集中在對汽車、醫藥、電子和化工等早周期見底的行業的挖掘，而后演化為政策短期內不放松和經濟底部過渡，這就是前述的第一種狀態，這反映在市場中就是選擇那些產品需求確定、具備定價權和現金充足的公司，自上而下看就是“消費+成長”的配置，這一特征的集中體現，則是在遭受海外金融動蕩沖擊之后，雖然市場整體重心下移，但以食品飲料為代表的消費和以中小盤為代表的成長類個股屢創新高。
　　對于后兩種可能而言，則在配置上充滿了博弈色彩，第二種情形是，滯漲滑向衰退，這無疑是最壞的情景，通脹轉向通縮，市場將出現系統性下跌，穩定增長的趨勢遭到破壞，高估值品種遭遇雙重回落，低估值抵抗成為最后的防御。同時，隨著價格與經濟的雙雙回落，政策放松預期將逐步增強，低估值的耐用消費品的相對配置價值提升，典型的如房地產和汽車。第三種情形是，經濟短周期調整結束，在海外經濟回落和價格超預期會落下，政策空間打開，經濟走出滯漲，在產能利用率恢復下，產能擴張啟動，這個時候中游行業彈性最大。
　　在我們的周期分析框架下，以地產為核心的原有主導產業的周期運行成為本輪中周期運行的關鍵一環，因為房地產作為上輪經濟周期的主導產業，對于整體經濟的影響依然巨大，并且主導產業的順利切換也需要房地產行業的平穩運行。在當前中國經濟處于短周期回落階段，海外經濟再次衰退預期加強的情形下，中國經濟面臨潛在的超預期回落，在這樣的階段，若政策超調，則市場存在系統性風險，房地產行業因為估值低可以獲得相對收益。若政策放松，房地產調控的壓力減緩，則有望迎來行業投資機會。可以說，當前市場中地產行業的博弈背后的邏輯是，滯漲無法維持，無論衰退與否，最終走向增長，地產已然成為博弈周期的先行代表。