不確定“成二零一年”投資主旋律

每年年初，許多投資者都希望能從各種途徑獲得一些投資指南。在香港，媒體把那些股評家和市場明星分析師的推薦股稱為“貼士”，不少散戶真的會按這些“貼士”的建議買入價、賣出價或是止損位進行操作。

很遺憾的是，本專欄無法給出所謂貼士——筆者得承認，雖然對股票和經濟有所涉獵，但并不具備星級分析師的高超預測能力。如果不考慮時間因素，以較長的投資周期來做判斷，市場上的確存在很多能“準確”預測股票目標價的專家，但如果考慮到時間因素，很多貼士的準確率可能還不如去香港黃大仙祠里抽簽來得高。另一個原因是，筆者發自內心地認為，在現有的環境下，對2012年進行選股判斷是一個頗具風險的行為，正如標題所言，對于今年唯一能確定的就是“不確定”。歐洲是最大不確定因素

這種不確定性的根源在于，全球在經歷了金融海嘯之后，正面臨一次全新的經濟格局變遷。誰也不知道這次新格局變遷的結果是什么。就在2011年的最后幾周，筆者曾與一位殿堂級投資專家、RCM的亞太區行政總裁康禮賢(Mark Konyn)進行深入的交流。這位擁有英國皇家統計學會院士頭銜、曾經做過多家跨國公司CEO、在香港投資超過20多年的德國人，在被問及如何判斷歐洲債務危機前景的時候顯得很憂郁。在他看來，歐洲有高達30％的可能性陷入完全崩潰，而70％的可能將出現變革——至于是什么變革，他說自己也說不清楚，但肯定會有一次陣痛式的變革——而在這兩種極端情形之間，不存在其他的可能性。

這意味著現有歐盟國家領導為了歐債危機所進行的所有努力都只是過渡行為，它的終點要么是徹底的變革，要么是徹底的市場崩潰。過去短短數月內，希臘和意大利等國已經先后發生了政府領導人以異常方式下臺事件，從某種程度上來說，這是“不流血的政變”。

如果連歐洲專家自己都搞不清楚未來出路在何處，我們又該如何去做預測?筆者看到的是，2012年一開年，法國國債拍賣利率便出現高升，而三大國際評級公司極有可能將法國主權評級調降，雖然法國國債占其GDP僅約85％，但這一決定將會沖擊其他歐債，有可能導致歐元區某個弱國的債務市場崩潰。

從全球來看，原先驅動全球經濟的美國與歐洲深陷危機，復蘇乏力，而新興經濟體雖然經濟增長在全球居前，但或多或少受到美國量化寬松措施的影響，國內面臨通脹困擾；像中國和印度這樣的金磚國家，同時面臨經濟結構調整的壓力，需要尋找新的經濟引擎。

但這些都不是一蹴而就的事，因為等待全球經濟實現再均衡需要一個漫長的動蕩過程。而在這過程中，各國采取的措施可能是非常規的(如美國的多次量化寬松，又如歐盟強迫私人機構承擔歐債損失等)，這些措施將給市場帶來極大不確定性。去年一個明顯例子是，美國的經濟復蘇乏力，加上QE措施不斷，市場2011年曾普遍認為美元應繼續貶值，但是事實上，美元卻成了動蕩的避難所，美元兌加元、澳元等商品貨幣出現了急劇的升值，而被廣泛看好的黃金價格則在去年沖高后回落。

今年開春，這種局面仍然會持續一段時間。美股在今年第一周表面亮麗，創下六年來第二佳的一年首周表現，一個重要原因便是世界資金大舉流入美元資產避險，這也刺激美匯指數在開年第一周升至81.26，創下15個月收市新高。但是究竟這種現狀會維持多久，并不容易確定。如果美國經濟持續低迷，美聯儲在第二季度很可能會再次推出QE措施，屆時加元和澳元有可能再次升值，甚至連歐元也將獲得喘息機會。中國的不確定因素

說完歐美，我們再把眼光放回中國。很多人可能不理解，都說中國A股是個封閉的市場，跟歐美股市無關，為什么過去一年，我們反而跌跌不休。不僅是A股，香港恒生指數和H股指數在2011年都顯著跑輸美股。

從基本因素來說，中國已經不知不覺“人世”10周年，我們的經濟深受全球化的影響。在中國經濟仍以外需為主情況下，出口是經濟的主要增長動力之一。但在美歐兩大經濟體系復蘇乏力情況下，中國經濟將難有大的起色。中國政府近期調降經濟增長目標，不再強調高增長，而只是穩增長，也讓外部預見到中國面臨的經濟挑戰。中國近年來不斷強調提升內需，并出臺不少政策，在筆者看來，與其說是內在經濟轉型需要，不如說是源自外來壓力更多一些，否則為何我們早幾年不實施?

如果說上面還只是基本面因素的話，歐美去杠桿化、中國自身的通脹問題與影子銀行體系存在的系統性風險，則讓投資者更謹慎對待中國股市。

從市場層面來說，特別是歐洲金融機構去杠桿化的操作，將在短期內會繼續影響新興市場。這一點未來一段時間在香港市場體現會特別明顯。何為去杠桿化?“杠桿”就是“債務”，去杠桿就是要求銀行要降低負債，吸納更多的資本金——其結果肯定是歐洲銀行家要在世界各地出售更多資產(股票、債券、房地產等都會受影響)，減少放貸規模(這會影響給對沖基金提供的融資)，同時還要通過配售股份增資(這也會影響到股票市場)。

所有歐洲銀行必須在今年6月底前提升一級核心資本比例。這意味著，上半年歐洲銀行有可能會全面從新興市場撤回部分資金，以支持母公司資本。西班牙財長年初接受英國《金融時報》訪問時透露，西班牙需要提高資金達500億歐元，約占西班牙GDP達4％之多，并必須處理手上的壞資產，可見歐洲銀行業集資需求龐大。意大利裕信銀行年初已經宣布，以股價43％折讓配股籌資，規模為該銀行現約1 25億歐元市值的60％。據悉，要達到歐盟的核心資本率目標，該銀行還缺80億歐元，僅次于西班牙國際銀行的1 50億歐元。

需要指出的是，歐洲銀行持有大量歐洲各國的國債作為資產，如果歐債問題惡化，這些債券價格下跌，那么歐洲銀行需要進一步擴大融資規模，讓市場陷入動蕩。

歐美資金需要回流本國支持母公司，其在亞洲市場的放貸活動必將縮減。在香港，歐美銀行與亞洲銀行在企業信貸市場上正出現此消彼長的趨勢。不過這倒是給亞洲的銀行業帶來兩重利好：第一是競爭者減少，令亞洲的銀行擴大了市場話語權；第二是流動性的減少，給提升貸款利率創造了機會。市場人士指，去年銀團貸款息率普遍上升2％至4％不等，今年或再升數10個基點(100點等于1％)。

這種市場利率的上升，給債券市場及私募股權融資市場帶來了更多的機遇。一位與筆者相熟的香港私募基金經理透露，剛剛完成了一筆大單，買人了南美一家油企的可換股債券。 “年息有8％，還可以在lPo時轉為股份。真是進可攻退可守。”他說。

還有人可能會問，利差的上升，是否意味著我們可以買人中資銀行股?從市盈率來說，中國的銀行股似乎也有點吸引力了。但是如果考慮到中國地方融資平臺問題，以及龐大的“影子銀行”問題，投資者可能還得再謹慎一些。在地方允許發債后，地方融資平臺問題可能有所減輕(但地方債是個潛在的地雷，此文暫不深究)。影子銀行在中國則集中體現為信托產品(屬銀行表外業務)以及民間集資行為。由于中國實施的宏觀調控，以及國有銀行將大部分資金供給國企及地方融資平臺，這些信托與民間集資“替代”了銀行，給廣大中小企業及其他資金需求者(如民營地產商)提供流動性。但這種影子體系由于不受監管，因此一旦規模失控，便會造成風險，并反過來可能沖擊到正規的銀行體系，形成系統性風險。

總的來說，歐美問題不斷，而中國自身亦存在一定的金融風險，因此投資者在年初無法對前景有一個比較明確的判斷。

實際也是這樣：在每年一月份，許多基金原本應該開始重新配置資產，將“新錢”投入市場，但是直到筆者截稿，仍然沒有看到這方面的明顯動作，不論美國還是香港，第一周的股市成交金額均少得可憐。

多位對沖基金經理在新年伊始時對筆者表示，錢很多，但不知道怎么花，也不敢花。和那些在報紙上公開談論經濟形勢，指點股市江山的分析師或是大市評論員不同——他們大部分并不需要真正投入金錢，也不需要對投資者的“虧損”負責—這些對沖基金經理是用真金白銀在投資，他們需要對投資者的金錢直接負責。這些經理過往業績一直不錯，但如果連他們都群體性選擇“不確定”，散戶是不是應該更小心一些，等市場有眉目后再行事呢?