昔日巨頭風光不再

自19世紀中期以來，上市公司已成為資本主義的火車頭。這些上市公司在全球最大經濟體——美國的中心地帶安營扎寨。上世紀九十年代，這些公司看上去似乎要席卷全球，繞開傳統的公司組織形式而另辟蹊徑。

上市公司所向披靡，原因在于他們有保持企業經久不衰的三大法寶：有限責任制鼓勵公眾投資；專業管理能提高生產率；“公司人格”意味著企業在創建者下臺后照樣能幸免于難。1997年，美國上市企業數量高達7888家，創下史上最高記錄。即便現在，美國上市公司的利潤狀況與這60年相比有過之而無不及。

然而，在過去10年間，哈佛商學院的邁克爾·詹森（Michael Jensen）于1989年所寫的一篇題為《上市公司的光芒漸蝕》的論文，被證明有先見之明。2001～2002年，美國有些卓越非凡的上市公司落得個土崩瓦解的下場。這些公司包括安然、泰科、世界通訊公司和環球電訊，他們在倒閉前是倍受欽佩的企業。6年后，雷曼兄弟轟然倒塌而花旗集團和通用汽車和政府求助。與此同時，國有企業在新興市場日益發展壯大，對上市公司為商海中最大企業的觀點提出了挑戰。

私人股權公司在西方蓬勃發展，對上市公司是最佳管理模式的觀點提出質疑。而且，亞洲各經濟體的興起和其家族所有的企業集團軍一起挑戰了上市公司是資本主義開疆拓土的最佳裝備。上市公司正面臨著像倫敦俱樂部一樣日薄西山的危險。其成員正在減少。他們的時間都浪費在瞎忙于遵守俱樂部的規章制度上。而且，當他們從窗口向外窺探時，看到的是意氣風發的年輕事物正與其分道揚鑣。

今非昔比，上市的魅力已不再。企業家們不得不等待更長時間才上市——公司得到風險資本支持的平均年限為10年，1985年，公司只用4年時間就實現了——而且必須經過更多的考驗。律師和會計人員日益專業化且要價不菲；銀行家們更不愿意讓銀行上市；盡職盡責的管理員更難覓蹤影，因為，一旦簽署假賬，“非高管人員”也要淪為階下囚。

IPO大饑荒

即便公司確實上市了，最成功的科技型創業者想法設法要掌控大權。盡管谷歌的三位老板埃里克·施密特（Eric Schmidt）、謝爾蓋·布林（Sergey Brin）和拉里·佩奇（Larry Page）共擁有公司60%的投票股權，但該司引入第三類無表決權股票。扎克伯格一直采取“拖”字訣，直到別無選擇才硬著頭皮讓公司上市，一旦公司超過500名私人股東，就要像上市公司那樣公布季度報表，他將控制Facebook一半以上的表決權股票。

首次公開募股的危機與其他企業組織形式的急速發展不謀而合。家族公司已開始在公司名字后加上鮮為人知的“有限責任企業”這幾個字：如克萊斯勒有限責任企業、西爾斯布蘭迪有限責任企業。伊利諾斯州立大學的拉里·利伯斯坦（Larry Ribstein）將此現象稱為“非公司組織形式的異軍突起”。

合伙企業也欣欣向榮，扭轉了從查爾斯·狄更斯（Charles Dickens）《董貝父子》（Dombey and Son）時代便開始每況愈下的局面。合伙制為合伙人提供無限責任制卻限定合伙人的數量。這意味著一旦公司垮了則合伙人無翻身之日，公司一旦興旺發達起來卻無法擴大規模。現在多虧了30年來的法制改革，合伙制可提供上市的最大好處，比如，有限責任制和流通股。在美國，合伙企業也有很大的稅收優惠：合伙企業只繳納一項稅賦，然而，公司需要負擔企業稅和股息稅。

這一結果帶來了一場革命：現在，美國有1/3的企業在稅收申報時將自己歸入合伙制企業。他們已采用了帶有異國色彩的法人組織，例如，有限責任合伙企業、公開交易合伙企業和不動產投資信托公司。

私人股權公司常被組織成私營合伙企業。通過個人基金籌集資金的是有限責任合伙形式。而且，他們對待管理者更像是合伙人而非雇員，對管理者給予相應獎勵。決策者也接受了上市公司的替代形式。政府的介入使得人們更易創建這些另類的公司架構。美國有7個州已通過法律允許公司登記注冊“B”類公司。此類公司明確規定公司獲利能力從屬于社會效益。英國政府已建立一類社區利益公司，公司可發行股票和發放股息，但其存在是以促進社會發展為已任。英國也將醫院的管理權移交給信托公司——公私合營企業。

新經濟強國的崛起更進一步改變了企業組織形式。上世紀九十年代，似乎新興市場公司將以西方上市公司為典范。實際上，新興市場采納了兩種略微不同的企業形式：國有企業和家族財團。這些公司在股票市場上掛牌上市但很少限制國家或家族股東的權力。

2011年6月，國有企業分別占中國、俄羅斯和巴西市值的80%、62%和38%。這些國有企業包括全球最重要的企業：13家石油企業巨頭、一家最大的煤氣公司（俄羅斯天然氣工業股份公司）、一家最大的移動電話運營商（中國移動通訊）和一家最大的港口經營商（迪拜港口）。

國有企業面臨的最嚴峻挑戰來自家族控股的大財閥。在亞太地區，家族企業數量約占據上市公司的半壁江山，在印度這一比例高達2/3。家庭成員對其帝國控制森嚴——且限制其他股東的權力——通過各種機制如家族所控制的信托公司將家庭成員安插至管理崗位并為不同種類的股票賦予不同的投票表決權。多元化的家族企業善于未雨綢繆，規劃戰略遠景，將“現金牛”項目中所賺取的資金投向那些可能耗時長，收效慢的新興產業。這些企業也善于解決讓新興市場飽受折磨的政府失誤。令人叫絕的是只要塔塔集團或安巴尼集團放出話來，甚至行動遲緩的印度政府可辦事神速。

情勢優劣的對比

導致上市公司江河日下而其他公司組織形式大獲成功的一些理由有可能證明此現象為曇花一現。上市公司數量下降的部分原因歸結為互聯網泡沫這一次特例。私人股權熱是由廉價負債推波助瀾造成的。因石油和其他商品價格的節節攀升導致國有企業發展突飛猛進。下個10年對于新興世界的家族財團來說可能不像過去10年那么得心應手。但是仍有一些更加根本的東西：所有這些不同類型的家族企業學會在不斷挖掘其優勢的同時，比上市公司更善于管理自身存在的問題。

國有企業的最大優勢在于政治：與政府捆綁在一起可免受討厭的競爭。當然，這種優越性也會帶來自身問題：國有企業可能很易變得機構臃腫和行事懶散。因此，國有資本主義政府尤其是中國，將國有企業轉向境外上市逼著這些因循守舊的寡頭轉變成為行動敏捷，能應對市場需求并能遵守政府指令的組織。

家族企業的最大的優勢在于以長遠眼光看問題的能力。其缺點在于家族內的勾心斗角及第二代或第三代繼承人缺乏專業精神。因此，和實施國家資本主義的政府一樣，家族企業投向市場機制的懷抱：雇傭職業經理人，與私人股權公司和私募市場合作。私募市場如二級市場和股票交易站允許私人公司不用受公眾監督即可交易股票。

與此呈鮮明對比的是，上市公司在管理自己的問題，尤其是在處理如下三個問題時表現得一塌糊涂。詹森先生認為，上市公司存在的最大問題便是經濟學家所稱的委托人和代理人之間的問題：企業所有者和管理者的分離。代理人有變著法兒趁機撈一把的惡習。詹森先生的解決方案在于讓管理者“風險共擔”——即讓管理者的薪資與公司績效掛勾，因此管理者會像所有者一樣行事。事與愿違：一些老板操縱他們公司的股票價格以中飽私囊，而且大部分代理人的所得遠遠超過公司的績效。1999～2010年，富時指數100的所有首席執行官的薪酬年均升幅達10%，而這100家公司年利潤漲幅為1.9%。

其次是監管問題，因為上市公司要鼓勵普通人進行風險投資，故一如既往，必須忍受比私營企業更多的制度束縛。但是，監管負擔使企業越來越不堪負重，尤其在2007-08年的金融危機后更變本加厲。美國已出臺了一大堆新規定，從2002年規范會計要求的《薩班斯—奧克斯利法案》至2010年《多德-弗蘭克金融管制》相關法規層出不窮。據測算，《薩班斯—奧克斯利法案》使得每家公司每年遵守證券法規的成本從110萬美元增加至280萬美元左右。但是，這與管理員分心乏術所造成的成本相比是小巫見大巫。2007年，橡樹資本管理對沖基金咨詢公司選擇通過私人配售而非IPO募集了8.8億美元 ，正如創史人所說“他們很樂意犧牲一點公開市場所帶來的流動性，甚至使公司市值有點低估，作為回報，較少受繁文縟節束縛且有利于保持企業的私營性質”。

第三個問題是日益滋生的短期盈利主義。隨著大機構投資者的崛起和股東行動主義愈演愈烈，資本市場的實力大增。互惠基金以萬億美元而非十億計。數據供應商如風險測度集團為股東活動家們提供大量的“槍支彈藥”。而且，對沖基金一旦未能如愿以償時，不怕得罪諸如麥當勞和時代華納公司此類的企業巨擘。而且隨著資本市場的繁榮發展，企業生存所面臨的風險更大。上市企業的平均預期壽命從19世紀二十年代的65年縮減至19世紀九十年代的不足十年。首席執行官的預期職業生涯也相應縮短。

有時，投資者有權解雇管理者。公司必須在短期和長期目標之間找到一個平衡點，在憧憬未來的同時為了今日的利潤而滿足市場的需求。令人擔憂的是，監管者和所有者雙方似乎讓老板們除了關心公司的季度收入外，更難關注到長遠打算。董事會在擬訂戰略方面的時間越來越少，而更多的時間花在對規章制定的執行上。精通公司法的法官利奧·斯特林（Leo Strine）指責機構投資者將資金從一個公司轉移至另一公司的行為，“像沙鼠一樣”挖掘多個洞口以求保命。標準人壽投資者的投資者們抱怨說，每季度收入引發的噪音對于考慮長遠利益造成為“討厭的干擾”。

（編輯：楊磊）