套利沒有想象中那么簡(jiǎn)單

滬深300ETF起航

“要不是滬深300ETF引來(lái)的人氣，基金行業(yè)今年的春天恐怕還要再晚來(lái)些。”一位基金業(yè)內(nèi)人士如是調(diào)侃道。

華泰柏瑞滬深300ETF基金和嘉實(shí)滬深300ETF基金是點(diǎn)燃投資者熱情的關(guān)鍵，并不僅僅在于他們是國(guó)內(nèi)第一批橫跨滬深兩市的ETF產(chǎn)品，而在于這兩種創(chuàng)新性產(chǎn)品可能衍生出的巨大套利前景。

同時(shí)，華泰柏瑞和嘉實(shí)這兩款跨市場(chǎng)ETF在交易機(jī)制上“T+0”與“T+2”的區(qū)別，ETF贖回時(shí)部分現(xiàn)金替代與全實(shí)物贖回的差異，似乎也為機(jī)構(gòu)投資者更多元化的套利模式提供了良好的“素材”。

而華泰柏瑞與嘉實(shí)兩家基金公司借助此次創(chuàng)新型產(chǎn)品的推出，在管理資產(chǎn)規(guī)模及行業(yè)排名上可能實(shí)現(xiàn)的躍進(jìn)，則備受關(guān)注。嘉實(shí)能否籍此一舉超越華夏，成為公募基金行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的“領(lǐng)跑者”，華泰柏瑞能否由行業(yè)排位30名開外飆升至業(yè)內(nèi)前20，這些懸念均引來(lái)諸多關(guān)注。

套利門檻

“大家當(dāng)然都會(huì)對(duì)套利感興趣，但能做成的不會(huì)多。”針對(duì)滬深300ETF引發(fā)的套利預(yù)期，華泰聯(lián)合證券基金研究中心總經(jīng)理王群航直言不諱地澆上了一桶冷水。

華泰柏瑞和嘉實(shí)公布的招募說(shuō)明書顯示，前者最小申購(gòu)贖回單位為90萬(wàn)份，而后者則是200萬(wàn)份。若以滬深300指數(shù)2600點(diǎn)水平計(jì)算，則嘉實(shí)一個(gè)申購(gòu)贖回單位所需資金為520萬(wàn)元，而華泰柏瑞需要234萬(wàn)元。如果機(jī)構(gòu)投資者要借助滬深300ETF套利，則還需其他輔助交易工具上的資金投入。

“要用滬深300ETF套利，資金門檻至少是200萬(wàn)到300萬(wàn)，而且要注意這部分資金是專門放著用來(lái)進(jìn)行套利交易的。”王群航表示，這樣的門檻決定了能夠進(jìn)行ETF套利的將主要是資金實(shí)力雄厚的大額投資者。

但對(duì)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者而言，真正的門檻并不在于資金，卻在于缺乏駕馭跨市場(chǎng)ETF這一創(chuàng)新性產(chǎn)品的專業(yè)能力。

跨市ETF產(chǎn)品從理論上至少具備兩種全新的套利手法。

其一就是與融資融券相結(jié)合，進(jìn)行“從現(xiàn)金到現(xiàn)金”的T+0套利。具體做法就是當(dāng)滬深300ETF出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，投資者可以通過融資，買入一籃子ETF成份股票，并申購(gòu)成為ETF，隨后在二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)賣出ETF。而在折價(jià)時(shí)，投資者則可借助融券交易，融入成份股票后賣出，用所得資金購(gòu)入ETF份額，并將其贖回后歸還給證券公司。

其二則是與股指期貨結(jié)合，進(jìn)行滬深300ETF的期現(xiàn)套利。由于嘉實(shí)和華泰柏瑞的滬深300ETF在資產(chǎn)組合上完全復(fù)制了滬深300指數(shù)的成份股及權(quán)重，這相當(dāng)于為滬深300的股指期貨建立了一個(gè)極好的現(xiàn)貨標(biāo)的，從而大大提高了投資者進(jìn)行套期保值等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利操作的效率。

王群航強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是融資融券的“兩融”套利還是股指期貨的期現(xiàn)套利，“對(duì)指數(shù)研究不夠，是完全做不到的。”

他同時(shí)表示，在一般機(jī)構(gòu)進(jìn)行套利交易的部門中，一個(gè)操作人員最多只會(huì)跟蹤三個(gè)左右的指數(shù)，而無(wú)論是現(xiàn)有的180ETF、100ETF還是50ETF，一旦變成300ETF，成份股數(shù)量劇增。“這對(duì)專業(yè)套利交易人員，也是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。”

一家中型券商人士則干脆坦言：“我們團(tuán)隊(duì)里還沒有能夠做滬深300ETF套利的。不管是華泰柏瑞還是嘉實(shí)，交易規(guī)則都比較復(fù)雜。要玩得轉(zhuǎn)絕非易事。何況對(duì)于股指期貨，本身就有一定操作風(fēng)險(xiǎn)。如何鎖定成本、控制風(fēng)險(xiǎn)，都對(duì)專業(yè)能力要求較高。一般小券商就更不具備這樣的水平，連基本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利都不一定能做好。”

比專業(yè)能力門檻更難逾越的，還有跨市場(chǎng)ETF本身交易機(jī)制對(duì)套利行為的“限制”。華泰柏瑞的T+0模式雖提供了以一個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行高頻交易實(shí)現(xiàn)套利的可能，但在目前計(jì)算機(jī)自動(dòng)盯市套利已經(jīng)普及的情況下，場(chǎng)內(nèi)外價(jià)差往往會(huì)迅速由于套利交易而被抹平，對(duì)套利空間的擠壓也越來(lái)越大。

與之相比，嘉實(shí)的T+2交易模式雖無(wú)法實(shí)現(xiàn)ETF當(dāng)日交割，但卻由于交易和最終交收存在期限差異，從而為套利機(jī)會(huì)的長(zhǎng)期存在提供了可能。但兩天的“延時(shí)”，也使得風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地增加。

不對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)

由于同時(shí)在4月5日開始發(fā)售，加之各自依托上交所和深交所兩大平臺(tái)，華泰柏瑞和嘉實(shí)兩家基金公司圍繞跨市ETF的對(duì)決意味可謂濃厚。不過由于兩家基金公司本身體量差異較大，不少業(yè)內(nèi)人士均傾向于將這兩款滬深300ETF的招募視為一場(chǎng)“不對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)”。而兩款產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上的顯著差異，則為這場(chǎng)對(duì)決增添了不少變數(shù)。

“對(duì)于這種創(chuàng)新產(chǎn)品，我們要買也只能買嘉實(shí)的，畢竟嘉實(shí)的盤子大，之前在指數(shù)基金上的經(jīng)驗(yàn)也豐富。就實(shí)力來(lái)看，不少機(jī)構(gòu)對(duì)華泰柏瑞還是不完全放心。”一位券商人士表示。

嘉實(shí)在渠道方面的深厚積淀和結(jié)構(gòu)產(chǎn)品投資部總經(jīng)理?xiàng)钣畹膫€(gè)人號(hào)召力，亦令嘉實(shí)滬深300ETF在針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的銷售上具備明顯優(yōu)勢(shì)。

在業(yè)內(nèi)率先投身指數(shù)型基金的楊宇，將嘉實(shí)滬深300這只LOF基金從2005年時(shí)首募的8億份一路運(yùn)營(yíng)至目前的420億份。不過，華泰柏瑞滬深300ETF的第一基金經(jīng)理、指數(shù)投資部總監(jiān)張婭則是業(yè)內(nèi)最資深的ETF基金經(jīng)理之一。

有券商人士也表示，相比于嘉實(shí)的T+2交易機(jī)制，華泰柏瑞的T+0機(jī)制應(yīng)算是國(guó)內(nèi)已有的單一市場(chǎng)ETF的一般機(jī)制，投資者對(duì)這一機(jī)制較為熟悉，并且可在同一交易日內(nèi)進(jìn)行高頻交易。“這些使得華泰柏瑞跨市場(chǎng)ETF的吸引力更大一些。”

面對(duì)嘉實(shí)為何選擇“T+2”模式的疑問，楊宇稱，這是為保證滬深300ETF中滬市和深市的股票都能以實(shí)物方式進(jìn)行申購(gòu)贖回，而不得不為場(chǎng)外實(shí)物申贖單獨(dú)留出時(shí)間。“場(chǎng)外實(shí)物申贖是符合ETF核心特征的，也符合國(guó)際ETF市場(chǎng)發(fā)展潮流。”

但這一說(shuō)法并未得到部分業(yè)內(nèi)人士的認(rèn)同。滬上一家基金公司內(nèi)部人士就認(rèn)為，嘉實(shí)滬深300ETF之所以不像華泰柏瑞那樣，以對(duì)深市成份股進(jìn)行現(xiàn)金替代的方式實(shí)現(xiàn)“T+0”機(jī)制，核心還是擔(dān)心現(xiàn)金替代可能造成的沖擊風(fēng)險(xiǎn)。“華泰柏瑞在上交所上市，異地市場(chǎng)的成份股占整個(gè)凈值不超過25%。可是嘉實(shí)在深交所交易，上海這邊成份股占凈值比重超過七成。一旦用現(xiàn)金替代，風(fēng)險(xiǎn)可能難以控制。”

兩款產(chǎn)品對(duì)兩家基金公司在排名上的提升作用，雖然只有等4月27日發(fā)售結(jié)束后才能確定，但業(yè)內(nèi)對(duì)募集規(guī)模的預(yù)測(cè)卻已是眾說(shuō)紛紜。

一位嘉實(shí)內(nèi)部人士透露，截至4月9日，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)嘉實(shí)滬深300ETF的認(rèn)購(gòu)尚未超過20億份，“總體申購(gòu)較平緩”，但他同時(shí)表示“認(rèn)購(gòu)高峰應(yīng)出現(xiàn)在結(jié)束前一周，目前還不好估計(jì)最后的募集規(guī)模”。對(duì)此，多位基金業(yè)內(nèi)人士表示，嘉實(shí)滬深ETF募集份額超過百億并非難事，但要在管理資產(chǎn)規(guī)模上超越華夏確實(shí)存在一定變數(shù)，但超越易方達(dá)躍居行業(yè)第二則難度不大。

而對(duì)2011年年末排行業(yè)38位的華泰柏瑞而言，通過此次發(fā)行，其管理資產(chǎn)規(guī)模有較大希望能進(jìn)入前30則是業(yè)內(nèi)人士較為一致的看法。有部分樂觀者認(rèn)為，華泰柏瑞“T+0”交易機(jī)制所產(chǎn)生的高頻交易誘惑，有可能使華泰柏瑞ETF的募資總額超過百億元。