茅臺：社會庫存被夸大產能擴張存遠憂

一、股市動態分析30回顧及簡評

上證指數上期收于2117.05點，本周末收于2069.07點，下跌2.27%；股市動態30指數上期報收701.29點，本周末收于683.13點，下跌2.59%；其中股票組合下跌3.38%。

股市動態30指數自2008年1月1日設立以來，下跌31.69%，同期上證指數下跌60.68%。本周股市動態30指數、股票組合均跑輸上證指數。

本周是中美兩國換屆選舉周，首先6日美國大選奧巴馬勝出，道指對這一選舉結果的反饋是大跌，盡管之前困擾市場的選舉不確定性已經消除，但橫亙在前的“財政懸崖”和聯邦債務上限問題卻讓市場惴惴不安，因此市場以大跌來反映市場的預期。8日中國共產黨第十八次代表大會勝利開幕，本次黨代會將選舉新一屆的中央領導機構，將深刻影響未來中國社會的方方面面，經濟層面市場對轉型仍有擔憂，同時維穩行情告一段落，市場步道指后塵選擇下跌。市場全周中小板指數上漲1.83%，創業板指數上漲2.34%，中小板指和創業板指均弱于大盤指數。

中國北車（601299）發布簽訂重大合同公告，公司于近日簽訂了若干項重大合同，合計金額約為72.37億元人民幣。另外鐵路基建投資明年有望超過5160億元。十八大提到有關GDP至2020年較2010年翻一番的目標，令市場繼續憧憬中央通過基建、鐵路發展支持GDP增長，因此北車本周表現較佳。

航空動力（600893）去年作為中航工業航空發動機整合平臺進行的重組被迫中止。但市場仍預期明年公司可能再次啟動資產重組。近期空軍司令許其亮升任軍委副主席顯示空軍地位得到明顯提升。同時市場預期國家未來投入3000億到航空發動機的研制上。本月中期即將開幕的珠海航展也對公司股價是個利好刺激。

二、股市動態30指數

本周暫不調整30成分指數。

指數維護：《股市動態分析》雜志社研究部

深圳市南方匯金投資管理有限公司

指數發布：股市動態網（www.gsdtfx.com）

《股市動態分析》

三、最新評論

近期有媒體發文稱茅臺社會渠道庫存在2萬噸（社會庫存約7000～8000噸，經銷商庫存約6000-7000噸，3月因價格下跌而使投資客甩掉囤貨，經銷商庫存卻增加了約4000噸）。招商證券朱衛華認為這個數字不確切，主要理由是：

第一，據多年持續的渠道跟蹤，二批商真正大量吃進茅臺主要是去年6月份起，以500ml53度飛天茅臺為例，當時批發價剛過1400元，一直到10月份1900元左右，1900以上的囤貨意愿大量減少。一批商的貨源公司是按計劃發放，無法增加，二批商即使把一批商的貨全部掃完囤起來，也超不過4個月的量，真實量最多不會超過3個月，遠遠低于6000-7000噸的規模；

第二，社會終端的庫存一般是多年前的貨品，成本較低，多以投資收藏為主，甩貨意愿不高；即使有心出售，由于沒有成熟的保真信用體系，小量的茅臺流通難度極大；再退一步，即使流通的部分，由于主要是陳年酒，其價格也與普通茅臺不同。所以社會庫存數量也遠低于所謂的7000-8000噸，且結構不同，大部分不能流通，對市場沖擊非常有限。

朱衛華認為媒體報道的庫存2萬噸以及某二批商高價買入茅臺，現在價格倒掛，這些事都在6、7月份的媒體上報道過，那時的確是銷售最困難的時期，現在經過了國慶中秋情況銷售壓力是緩和了，但媒體為了看空觀點的需要，把這些內容都拼接起來，忽視了趨勢的變化。朱衛華總結認為茅臺在高端酒中的優勢已越發明顯。高端白酒僅剩茅臺的批發與出廠價差仍高達600元，五糧液近期已不到50元價差，且經銷商資金被占用數月，國窖1573雖有廠家維護價格，但因品牌力稍弱損失不少銷量。所以他認為市場上過度負面的報道或將再次送來股價投資良機。

對于朱衛華對社會庫存的被夸大的反駁，我們基本認可，但對高端白酒未來的增長比較擔憂。簡單回顧下高端白酒近10年來的投資脈絡。雖然以茅臺為代表的高端白酒10年來超額回報明顯，但市場中茅臺的擁躉者主要從內在要素的角度去總結并以此證明繼續超長期持有茅臺的合理，比如品牌、定價權、壁壘、輕資產等等，以此來論證茅臺護城河的強大，其實這些只是助推器和安全墊，并不是高回報的全部主因。如果20年前投資茅臺，前十年是比較郁悶的，尤其在97-98年，2002-2003年附近茅臺一度滯銷。這期間投資茅臺顯然回報率是很一般的，過于注重內在要素而忽略所需要的激發環境是長期投資者需重視的問題。

高端白酒要素的激活應是加入世貿后開始，之前消費者對品牌及價格并沒有現在這樣的接受度，而世貿后經濟提升引致的政商活動增加才使其需求加速，而供給由于工藝因素等不能及時同步，導致缺口加大引致價量齊升，這個期間投資者不太需要選股，找到高檔酒占主要比重的公司即可收獲高額回報，是屬于整體型機遇，具體是老窖、五糧液、水井或是茅臺在04到07年間差別都不是很大，關鍵是緊抓高檔酒思路。但到08年初的時候，高檔陣營分化，水井銷售呈現疲態，這個時候就需要警覺，如果還要把高檔行情吃完的話就需要以選股為重，只能挑茅臺這樣的王者。

目前來看，茅臺未來在價量上都有不明朗因素，量雖仍有理論空間，但具體實現路徑尚需推敲，且絕達不到公司的4到6萬噸以及系列酒10萬噸的計劃。樂觀的茅臺持有人認為茅臺達產后可以占據高端酒市場70%左右，這點我們非常懷疑，因為快銷品不同于其他商品，有一個多樣性選擇的人類自然天性，超過40%的占有率都比較罕見，超過的亦是由多產品多品牌經營的結果，另外考慮到奢侈品一般不超過總量1%原則（這個比例在中國白酒歷史上都遠未觸及過），兩者相乘我們很容易得出茅臺的理論銷量極限在3萬噸的判斷，要超過這個瓶頸必須進行產品定位的轉型或延伸，這應該是基本的商業邏輯，也就是說如果它繼續維持現有的定位及經營模式，它計劃建設的遠景產能被部分閑置應是大概率事件。

雖然高端白酒行業過去之所以有比其他行業更長的景氣長度就是因為其優質供給被需求拉動時有比較長的時滯，再加上其需求內有一定的結構層次，供給又有個性化和低集中度等特點，使得這個行業總可以維持整體或局部的景氣繁榮，因此會給有些人永遠超越周期的錯覺。不過凡事有度，經過這么多年的發展至少在一定的階段內，供需矛盾已不是白酒主流，至少從市場零售價和渠道行為來觀察，茅臺終端價格下跌近30%已是近10年來不曾有的。隨著各名酒高端產能的釋放，未來的情況可能是，高檔整體停滯，茅臺某一年出現負增長也并非不可能。