中外鋼鐵上市公司綜合績效分析

李擁軍

（作者：李擁軍，中國鋼鐵工業協會高級分析師，博士）

績效評價是指人們為了實現企業生產經營的目標，按照統一的評價標準，運用科學的方法，特定的指標體系，從而對企業在一段時期內所從事的生產經營活動做出客觀和公正的判斷。財務績效評價則是利用財務指標體系，對企業在生產經營中的行為過程和結果進行評價，比如對盈利狀況、償債狀況、運營狀況、發展狀況的評價，是財務分析技術在企業績效評價領域中的運用。對上市公司的財務績效評價則是選取一些合適的財務指標，采用適當的綜合評價方法，對上市公司在一定時期內的績效進行客觀、公正、準確的評價，反映上市公司在該時期內的財務運行狀況，以及該公司的財務績效水平在同行業中的排名情況。

一、對日本、德國鋼鐵上市公司財務報表年度的調整

中外上市公司在財務報表上存在諸多差異，而且即使是國外企業，也因所處的國度不同，財務報表亦存在許多差異。為此必須盡最大可能尋求中外鋼鐵企業財務報表中的共性因素，形成具有共性內容的財務指標數據，在此基礎上進行中外鋼鐵企業的效益分析。

分析中外上市公司運行情況主要面臨兩個問題，一是各國上市公司財務年報的期限存在差異，不方便直接從有關國外企業利潤報表中提取相關數值。如中國鋼鐵企業、美國鋼鐵企業、韓國浦項、安賽樂米塔爾財務年報的期限是從每年的1月1日到當年的12月31日。日本新日鐵財務年報的期限是從第一年的4月1日至第二年的3月31日，德國蒂森克虜伯財務年報的期限是從第一年的10月1日至第二年的9月30日。12家中外鋼鐵上市企業必須在一個統一的期限內進行財務績效各項指標的對比，方有實際效果。鑒于有10家中外鋼鐵企業是采取完整的公歷年度作為一個財務年度，因此本研究將以2011年度為分析期限，同時對日本新日鐵、德國蒂森克虜伯的利潤表進行調整，匯總出這兩個企業在整個2011年度、2010年度的利潤表。本研究所有涉及資產、負債、所有者權益中各項目的數據均采用各企業2010年12月31日、2011年12月31日資產負債表中的相關數據。

二是各國的財務制度存在差異，不能隨意就某一財務指標進行中外鋼鐵企業對比分析。比如利潤表中各國對營業利潤的定義各有不同，對期間費用的定義各有不同，對收入的定義各有不同；在資產管理中，各國對固定資產計提折舊的標準存在差異，對各類資產計提的減值準備存在差異，從而導致利潤的計算上存在差異。對此，本研究為規避各國財務制度上的差異，在財務指標的選取了盡量使用各個國家定義相同或相似的指標（如稅前利潤、總資產等財務概念），盡量使用各個國家都認可的、具有一定適用性、權威性的衍生性財務指標（如流動比率等），以期在一個相對公平的背景下分析中外鋼鐵企業在財務績效方面存在的差異。

二、中外財務報表的差異性分析

中國、美國、日本、德國的財務報表存在以下差異。

⒈各國財務報表種類的差異

在基本報表方面差異。資產負債表和損益表是美國、日本、德國、中國都要求編制的最基本財務報表，但涉及“第三張報表”就有所不同了。美國在20世紀70年代要求將財務狀況變動表列為對外通用的財務報表，財務會計準則委員會（FASB）在1987年11月發布的95號財務會計準則公告《現金流量表》，要求會計年度在1988年7月15日結束的企業須按現金基礎編制，報表的名稱也由原來的財務狀況表改為現金流量表，因為美國的企業理財人員關注的不是人們想象的會計利潤，而是現金流動。德國財務報表中不包括現金流量表，僅上市公司需編報現金流量表，它沒有財務報表附表的概念，而將所有對財務報表說明的內容納入財務報表附注中表達。日本雖不將現金流量表作為基本報表，但會計界很重視這方面的研究，在向大藏省提交的補充報告資料中也涉及關于公司現金流量的內容，盡管在所列項目及其結構安排方面和一般的現金流量表不同。日本企業的現金流量表較先以法律條文出現。他們在證券交易法里，規定日本上市控股公司必須報送現金流量表。我國目前的三大主要財務報表也包括資產負債表、利潤表和現金流量表，其中現金流量表是為了順應國際通用報表體系的發展，財政部于1998年3月頒布了第2號具體會計準則《現金流量表》，要求采用現金流量表取代1993年7月1日發布的財務狀況變動表。

除了這三大基本財務報表外，美國還要編制留存收益表。德國報表體系中較為有特色的是它包括有企業增值表。企業增值表是指反映企業增值額的形成和分配情況的財務報表。日本所謂的附表大多相當于我國的三欄式明細帳，有關的附表包括撥定留存收益的建議、股本和法定準備的增減、應付債券和長短期借款、固定資產的購置和出售、累計折舊的詳細資料等詳細內容。我國的附表包括如股東權益增減變動表、應交增值稅明細表、利潤分配表、分部營業利潤和資產表等。

⒉報表報送對象

一般而言，企業要面對的信息使用者包括投資者、債權人、政府、企業管理人員、咨詢機構等各方面，但其間也有主次之分，各個國家的企業財務報表主要報送對象也是不一致的。

美國資本市場較為發達，融資工具和手段較之其他國家都更為進步，從而投資者對于美國企業而言要更受到關注，因此美國財務報表的報送對象主要是投資者，這一點與歐洲國家財務報表主要報送對象是債權人和政府稅務部門形成了鮮明對比。

德國財務報表的主要報送對象是銀行，因為德國企業的資金來源主要是銀行貸款，德國銀行的最大特點是其業務的“全能性”，即除了經營傳統的銀行業務之外，還經營證券投資、參與企業決策和管理，因而，企業財務報表在資產計價和收益計量上極為穩健，這是其一個主要特征。目前，財務報表逐漸向更為重視投資人和企業管理人員方面轉化，以使他們獲得更高質量的會計信息。

日本的會計制度近年來發展得較為迅速、完善，財務報表的目標由強調維護債權人的權益逐步轉變強調維護投資者權益，這樣做的目的是想通過健全財務報表，以獲得投資者的信任，為企業吸收更多的經營資金。

我國財務報表的報送對象主要是政府部門，另外隨著近年來市場的發展，投資者和債權人，以及企業內部各級管理人員也同樣成為了財務報表的主要報送對象。

⒊信息公開程度

美國是實行完全的資本主義市場經濟，其經濟主要由市場進行調控，更多的強調市場的公開和公平競爭，因此在財務信息的披露上也盡可能的要求全面、公開、公正，其在收益的列報上要求列報全面收益就是一個很好的范例；與美國形成鮮明對比的是德國，德國一貫以謹慎的風格聞名于世，而且德國注重保護中小企業的競爭力，因此在財務信息的披露上既要求穩健，又存在層次性及一定的保密性；日本商法在于保護債權人，將重心放在資產計價上，證券交易法在于保護普通投資者，將重心放在收益計量上，促進資本市場上的公正交易和發行，兩者對于所要求呈報的財務報表要求是不一致的，證券交易法所要求呈報的財務報表在編制、揭示和會計計量方面的要求比商法更全面、更詳細；我國一直以來強調政府對經濟的宏觀調控，企業的財務信息報送也主要是面向政府，沒有講求信息的保密性，同樣是盡可能的公布對信息使用者有用的信息。

三、中外鋼鐵上市公司財務績效分析的主要內容

上市公司的財務績效會受到很多因素的影響，對其財務績效的評價是一個復雜的工程，所以必須從多方面進行綜合考慮，這樣才能夠客觀、全面地反映企業的經營業績。財務績效評價指標的選取不但要全面反映企業的經營狀況，也要有利于財務數據的收集和處理，降低績效評價成本，增加評價的可操作性。本文所涉及的上市公司財務績效狀況主要包括四個方面：企業盈利能力分析、企業償債能力分析、企業運營能力分析、企業發展能力分析。

企業盈利能力分析主要是通過選取適當的利潤、收入、資產性財務指標，組成衍生性財務指標，以分析不同企業在同一期限內盈利情況的優劣，以反映企業在該期限內所具有的盈利能力及水平；企業償債能力分析是通過選取合適的資產及負債性財務指標組成衍生性財務指標，以分析不同企業在同一期限內償債情況的優劣或是規避償債風險的能力大小；企業運營能力分析主要通過選取收入、成本、資產性財務組成衍生性財務指標，以分析不同企業在同一期限內運營效率的高低和運營情況的優劣；成長能力分析是選取收入、利潤、資產性指標組成衍生性財務指標，以分析不同企業在同一期限內成長情況的優劣，特別是資產保值增值的優劣。四項能力所涉及的財務指標見表1。

表2 中外鋼鐵上市公司各項能力綜合評價分值

四、構建主成分分析模型

在企業財務績效的實際評估工作中，通常會選用幾個有代表性的財務指標，對每一個指標賦予一定的權重，采用打分的方法進行評估，故指標的權重設定是評估工作中的難點。主成分分析法正是解決這一問題的理想工具。主成分分析法是由霍特林于1933年首先提出，主要是利用降維的思想，把多指標轉化為少數幾個綜合指標的多元統計分析方法。基本做法是通過求解原始指標的樣本方差矩陣及其特征根和相應的特征向量，然后根據累積貢獻率確定一個或幾個主成分，根據各指標的主成分得分和主成分的方差貢獻率確定代表性指標的合理權重，從而得到綜合評價數值，依據綜合評價數值對被評價對象進行排序。本研究主要考慮財務績效評估中所涉及的眾多財務指標之間存在有一定的相關性，而且各財務指標的權重系數各有不同。本研究將通過對原始變量相關矩陣內部結構關系的研究，一是找出各種能力所涉及的各種財務指標之間的相關，二是確定各財務指標的權重，三是利用主成分分析法探索各指標關系背后所反映的主要現象或規律。

本研究主要運用主成分分析法解決如下問題：一是可以通過數學的方法科學地確定某一能力所涉及的各財務指標之間的相關性（正相關或負相關）；二是可以科學地確定各財務指標的權重大小，避免了人為因素的干擾；三是依據該模型可以計算出各鋼鐵上市公司盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力的綜合評價數值，并依據綜合評價數值進行企業排序；四是對四種能力的相關性及權重進行分析，最終確定各企業財務績效綜合評價數值。根據中外鋼鐵上市公司各財務指標數據，運用主成分分析模型，可初步確定12家中外鋼鐵上市公司四項能力的綜合評價分值見表2。

德國蒂森克虜伯盈利能力綜合分值最低，與其實施穩健及謹慎的會計原則相關聯，德國的公司法、稅法都強調企業財務核算的穩健性，其實質是使企業合法地“低估利潤和隱瞞資產”，從而使德國企業利潤表中的各種利潤普遍偏低。如所有負債，包括末實現的損失在內，必須全而預提各種準備；末實現的利潤不予確認；流動資產按成本、可變現凈值或重置價格中最低者計價；經法律允許設立了名目繁多的“準備”，如“法定準備”、“可任意支取的準備”、“為未來納稅設立的特別準備項目”、“退休金準備”。此外，稅法還允許通過額外計提固定資產折舊和存貨跌價備抵，來低估利潤和資產價值。這樣做有利于企業合法地低估利潤，減少企業財務風險。蒂森克虜伯在2011年為剝離其不銹鋼業務提取了巨額減值準備。 2011年9月30日起，蒂森克虜伯將其全球不銹鋼業務更名為Inoxum公司，標志著蒂森克虜伯已從法律上剝離不銹鋼部門。在蒂森克虜伯2010/11財年年報中，Inoxum被標注為“不繼續運營（discont inued operation）”。蒂森克虜伯為Inoxum提取了8億歐元減值，其中5.1億歐元來源于與該部門擬剝離獨立運營相關的偏低價值評估，另外2.9億歐元是商譽減值。造成Inoxum減值主要有兩大原因：一是歐洲鋼鐵界及資本市場普遍認為不銹鋼行業景氣周期已經結束，因此資本市場在對不銹鋼企業進行評估時往往會形成較高的風險溢價，加劇了不銹鋼企業的融資成本，因此蒂森克虜伯計提不銹鋼業務的減值準備是對風險的規避；二是由于Inoxum的資本結構重組尚未完成，也使其資產評估大打折扣。2011年蒂森克虜伯“不持續運營業務（discontinued operation）”累計產生11.48億歐元的減值虧損，這一虧損直接沖減稅后收益，從而影響到其凈利潤水平。

五、基于各項能力指標非相關性的上市公司績效分析

依據12家中外鋼鐵上市公司盈利能力、償債能力、運營能力、發展能力四類能力的綜合數值，在忽略盈利能力、償債能力、運營能力、發展能力之間相關性和權重的前提下，將各上市公司的上述四項指標數值直接相加，再進行數據標準化處理后，得出各上市公司整體財務績效得分，本研究對這一分值統稱為“累加財務績效綜合數值”。12家中外鋼鐵上市公司累加財務績效分值見表3。

表3 中外鋼鐵上市公司累加財務績效綜合數值

六、基于各項能力指標相關性的上市公司績效分析

⒈中外鋼鐵上市公司加權財務績效綜合數值

基于盈利能力、償債能力、運營能力、發展能力之間存在相互影響的關系，需要對各項能力的權重及各項能力之間的相關性進行確認。將12家上市公司償債能力、盈利能力、運營能力、成長能力四項指標值進行標準化處理，將已標準化的數據代入本研究所研發的主成分分析模型，依據模型計算結果可知：

①如果不考慮盈利能力、償債能力、成長能力、運營能力四項指標之間的相關性，則盈利能力、償債能力、成長能力、運營能力則這四項指標與企業綜合績效均呈正相關，其權重排序依次為成長能力（權重系數為0.6534）、盈利能力（權重系數為0.5659）、運營能力（權重系數為0.3852）、償債能力（權重系數為0.3232）；

②四項能力指標之間相關性表現為部分企業的運營能力與償債能力之間存在較明顯的負相關現象，當一個企業運營能力較弱時，其應收賬款周轉率、總資產周轉率指標相對較弱，即意味著這個企業的應收賬款規模、總資產規模相對較大，較大的應收賬款規模、總資產規模通常意味著該企業的流動資產規模較大，而較大的流動資產規模通常對應著較大的資產流動率和流動比率，即意味著償債能力較強；

③運營能力與盈利能力之間存在正相關性，這種正相關性主要體現為當企業運營能力中一個指標存在欠缺時，其盈利能力指標亦難有良好表現，這主要揭示了運營能力與盈利能力之間因存貨、應收賬款而產生的相關性，即運營能力弱，亦有可能是該企業存貨規模較大，而存貨較大，意味著該企業銷售狀況不盡理想，則企業利潤難以保證。如果是應收賬款規模較大，則企業雖然實現了銷售，但卻因應收賬款規模較大而需要提取壞賬準備，從而間接性降低了企業利潤，削弱了企業盈利能力；

④在考慮四項能力指標相關性的前提下，特別是受運營能力與償債能力負相關性的影響，各項指標的綜合權重系數有所調整，其綜合權重系數排序依次是成長能力（權重系數為0.4069）、償債能力（權重系數為0.3468）、盈利能力（權重系數為0.3338）、運營能力（權重系數為-0.0822）。成長能力指標權重系數最高表明中外上市公司都要立足長遠發展，做到資產的保值增值，這是對股東所就承擔的最基本的責任。償債能力、盈利能力權重系數均高于運營能力，前者表明企業擁有較強的償債能力有助于企業規避眼前的各種經營風險，企業擁有較強的盈利能力是保證企業持續發展的需要。運營能力綜合權重指數為負值，主要因為在12家中外鋼鐵上市公司中存在著運營能力與盈利能力、償債能力負相關的現象，從而降低了運營能力的綜合權重值。

各上市公司基于各項能力指標相關性的總體運營績效指標值見表4，本研究對這一分值統稱為“加權財務績效綜合數值”。

表4 中外鋼鐵上市公司加權財務績效綜合數值

據表4可知：①在加權財務績效排名中，有4家國外鋼鐵企業進入前六名，有2家中國鋼鐵企業進入前六名，六家國外鋼鐵企業全部進入前九名，即國外鋼鐵企業2011年綜合財務績效要強于中國鋼鐵企業；②紐柯位居首位與在四項能力指標排名中均處于前列相關（其中償債能力、成長能力位于第一），韓國浦項雖然在經營能力方面排名僅居第10位，但其在其他三項排名中均有良好的表現，且其他三項指標的權重系數要遠大于運營能力權重系數；③從各企業綜合績效的分值看，紐柯綜合財務績效在2011年要遠遠領先于其他企業，韓國浦項、沙鋼股份綜合財務績效處于較高水平，美鋼聯、寶鋼股份綜合財務績效處于中上水平，蒂森克虜伯、河北鋼鐵、新日鐵、武鋼股份綜合財務績效處于中下水平，山東鋼鐵、鞍鋼股份綜合財務績效處于最低水平。

⒉加權財務績效與累加財務績效之間的差異

對比累加財務績效分值與加權財務績效分值的排序，發現武鋼股份、安賽樂米塔爾、蒂森克虜伯3家鋼鐵企業的兩個排名存在較大差異。武鋼股份加權財務績效排名比累加財務績效排名低6位，這是因為武鋼股份雖然在運營能力方面表現較為優異，但在權重系數較大的償債能力指標排序中僅排第11位，故而影響了其在加權財務績效評中的排名。

安賽樂米塔爾加權財務績效排名比累加財務績效排名高4位，這是因為安賽樂米塔爾在成長能力方面排名第二位，而且這一指標在加權財務績效評價中所占權重最大，從而提高了其在加權財務績效評價中的排名。

蒂森克虜伯加權財務績效排名比累加財務績效排名高4位，這是因為蒂森克虜伯雖然盈利能力、運營能力等方面排名靠后，但其償債能力指標排序中位列第2名，而償債能力指標在加權財務績效評價中所占權重較高，故而蒂森克虜伯雖然在累加財務績效排名中比較靠后，但在加權財務績效排名中卻接近中游水平。

在加權財務績效排名和累加財務績效排名中，排名前三位的企業基本一致，同時美鋼聯、寶鋼股份、鞍鋼股份在兩個排名中沒有發生變化，河北鋼鐵、新日鐵僅是略有變化，說明這兩個排名具有較高的一致性，因此累加財務績效排名與加權財務績效排名各有優劣。但總體效果看，加權財務績效排名由于考慮了各項能力之間的相關性及權重系數而要更合理一些。