國際短期資本流動測算新方法

鄭志凌

（中國人民大學 經濟學院，北京 100872）

1 已有研究對我國國際短期資本規模的測算

由于熱錢和資本外逃是國際短期資本流動的主要形式，目前已有的研究在概念界定和規模測算上傾向于將國際短期資本流動與國際游資（熱錢）或資本外逃聯系起來。對于國際短期資本流動規模是否可以測算及其測算方法的選用一直是學術界爭論的焦點，歸納起來，已有的關于國際短期資本流動規模測算的文獻大致上可以劃分為兩類：一類認為國際短期資本流動規模是不可估計的，只能對可能的流動渠道和流動效應進行定性分析；而另一類則認為國際短期資本流動規模是可測算的，并試圖通過不同的方法對其進行估算。

第一類觀點認為，沒有成熟的方法測算國際短期資本流動的規模，只能定性分析。對于第二類觀點，又可進一步劃分為“主體論”和“渠道論”。顧名思義，主體論主要從掌握國際短期資本的主體出發，測算國際短期資本流動的規模。而渠道論則主要從國際短期資本進出的渠道來測算流動規模，具體分為兩種方法：一是直接測算法，此方法認為國際短期資本流動是隱蔽的資本流動和由“游資”構成的，通常直接從國際收支平衡表中采集相關數據進行測算；二是間接測算法，此方法將一國的外部資本來源與對外資本運用之間的差額視為該國的短期資本流動額。

2 對已有測算方法的評價

從測算方法來看，“渠道論”的直接測算法主要是利用一定的方法從國際收支平衡表反映短期資本流動的項目中找出短期資本流動的規模，屬于“抓壞人”的方法，而間接測算法是通過計算國際收支平衡表中外部資本來源與對外資本運用之間的差額來測算短期資本流動，類似于“排除好人”的方法。但在實際操作中，“壞人”難以抓全，“好人”難以排除干凈，直接測算法和間接測算法估計的國際短期資本流動規模往往不夠準確，一般來講，直接測算法容易造成低估，間接測算法容易造成高估。“主體論”跳出了爭論國際短期資本流動渠道種類和數量的窠臼，認為在目前我國資本項目不完全可兌換且本幣不可自由兌換的前提下，國際短期資本通過正常渠道流入我國的可能性較小。其關注的重點是外商投資企業，采用的方法是一種事前判斷的方法，計算出的國際短期資本流動量是一個上限的概念，是國際短期資本通過外商投資企業流動的最大值。這種方法也存在著理論漏洞，“主體論”的前提假定是中國人手里的資本不能成為國際短期資本流動，實際上，國際短期資本流動的主體除了外商投資企業外還應包括國內企業、個人等，國內企業、個人同樣可以成為國際短期資本流動的主體，這從香港向大陸的返程投資就可看出端倪。因此，“主體論”方法本身低估了國際短期資本流動規模。如果對其修正，將這些主體全部考慮進來的話，不但工作量大而且數據無法獲得。

從測算結果來看，正是由于存在上述測算方法上的問題，各位學者得出的結果差異較大，在個別年份中對國際短期資本是流入還是流出甚至都存在分歧，測算結果的差異反映出一個問題，即現有的測算國際短期資本流動規模的方法并不被大家認同，因此，有必要提出新的測算方法。

3 本文對國際短期資本流動的測算

國際收支平衡表反映的是一國國際收支情況，同時反映了非正常的和正常的對外經濟活動，從數據中很難將短期資本分離出來，常用來反映短期資本的國際收支平衡表項目不能被全部視作短期資本，其中還包含了一定規模的非短期資本。也就是說，國際收支平衡表的有關項目中既包含了永久成分也包含了暫時成分，而其中包含暫時成分多的項目就是國際短期資本進出的主要項目。本文主要借助狀態空間模型來識別這些項目。

狀態空間模型可以用來反映可觀測變量和不可觀測變量，利用狀態空間模型可以幫助我們識別哪一類賬戶混有短期資本流動，正如Harvey在《時間序列模型》一書指出的，狀態空間模型的核心思路是：通過極大似然估計，將時間序列數據（此處我們采用的時間序列數據是國際收支平衡表中的有關數據）拆分為不可觀測的永久成分和暫時成分。

狀態空間模型一般包含兩個方程：狀態方程和信號方程。其矩陣形式分別為：

其中，xt是n×1維的狀態向量，一般為不可觀測變量，ft為m×1維的觀測變量，M（n×n）為狀態轉移矩陣，Z′（m×1）為載荷陣，n×1維向量wt為狀態噪聲，m×1維向量εt為觀測噪聲。wt與εt相互獨立，均服從標準高斯分布。

其中，Qt為關于wt的n×n維對稱方差矩陣，Rt為關于εt的m×m維對稱方差矩陣，Gt為關于wt和εt的n×m為協方差矩陣，wt和εt相互獨立時，Gt=G′t=0。

具體到國際收支平衡表項目，狀態空間模型按下面的方法設定：設ft為國際收支平衡表項目，ft可表示為：

μt和νt同為不可觀測變量，其中μt為趨勢項，代表不可觀測的永久成分，εt為擾動項，服從標準高斯分布，代表一個純隨機的擾動成分。νt代表不可觀測的暫時成分，其隨時間變化具有一階向量自回歸的形式，即服從一階馬爾科夫（Markov）過程。可表示為：

ξt服從標準高斯分布，|ρv|＜1，從而使得νt序列平穩。趨勢項μt可表示為：

其中，βt為趨勢項的斜率，ρβ為衰減因子，ηt和ζt服從相互獨立的標準高斯分布，且εt、ξt、ηt、ζt相互獨立。我們可以把方程（3）、（4）、（5）、（6）轉化為狀態空間模型形式，即：

方程（7）為信號方程，顯示了可觀測變量與狀態向量之間的關系，方程（8）為狀態方程，描述了狀態向量的動態過程，為了方便分析，我們將方程（7）、（8）寫成方程（1）、（2）的形式，即：

方程（1）～（10）是一個適用范圍較為普遍的狀態空間模型，不一定適用于我國國際收支平衡表的每一個項目，應該選擇適合各個特殊項目的模型形式，通過比較估計參數，確定合適的方程形式。

目前，狀態空間模型狀態向量xt參數估計最理想的推算方法是卡爾曼濾波方法。用卡爾曼濾波方法估計參數的主要思路是：通過預測誤差分解計算似然函數，從而對模型中的所有參數進行估計，當得到新的觀測值后，利用卡爾曼濾波連續地修正狀態向量的估計。也就是一步預測，一次濾波，不斷重復迭代，從而得到參數估計值。要計算xt的最優估計，要用到t-1時刻的信息（預測方程），t時刻的信息（更新方程）以及全樣本的信息（平滑方程），具體步驟可參考Kalman（1960）。

在狀態空間模型估計結果中，狀態向量xt的估計方差是個很重要的指標，它反映了狀態向量每個組成部分μt、βt、νt對總方差的貢獻程度。估計方差可以提供時間序列中動態和靜態部分相對規模大小的信息。因此，在一定程度上可以幫助我們量化分析國際資本流動中有多少屬于穩定的流動，有多少屬于暫時的流動。舉例來講，如果在估計結果中發現某個資本流動項目時間序列的趨勢項μt的估計方差占總方差的比例具有統計顯著性，那么我們就可以說，在某一時間段中，這種資本流動的絕大部分會留在國內。相反，如果某個資本流動項目時間序列的隨機項，如νt或εt的估計方差占總方差的比例具有統計顯著性，也就是這種資本流動可以被隨機項目所解釋。那么，這種資本流動就可能不會很持久地待在國內，表現為很高程度的波動性，即是國際短期資本流動的渠道之一。確定了國際收支平衡表中國際短期資本流動渠道之后，可以對此項目長期監測，使用VaR等方法，即可及時發現異常值。這類方法研究成果已很多，不再贅述。上述模糊測算方法既摸清了國際短期資本流動渠道和大小，又避免了對具體數量無謂的計算。

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