我國企業海外并購的資金需求及支付方式探析

羅慶華，臧 真

（1.安徽省立醫院計財處，安徽合肥 230001；2.安徽大學商學院，安徽合肥 230039）

我國企業海外并購的資金需求及支付方式探析

羅慶華1，臧 真2

（1.安徽省立醫院計財處，安徽合肥 230001；2.安徽大學商學院，安徽合肥 230039）

跨國并購近年來成為我國的經濟熱點，這類并購的核心問題是預測并購所需資金和選擇合適的支付方式，探析影響并購資金需求的因素及支付方式選擇對并購的影響，以期為我國企業此類并購提供理論依據。

跨國并購；并購資金需求量；并購支付方式

我國海外并購可分為兩類，一類是弱勢文化對強勢文化的整合，即本文所討論的“蛇吞象”式跨國并購；另一類是強勢文化對弱勢文化的整合。后者容易前者難，我國企業的海外并購大多屬于前者。海外并購為中國企業“走出去”提供了快捷的通道，使中國企業可以用較低的成本獲取國際知名品牌、核心技術和國際營銷渠道，進而實現企業國際化經營的夢想，迅速提高中國企業的軟實力，實現技術跨越。從2003年TCL集團出資3.15億歐元重組法國湯姆遜公司開始，中國企業“蛇吞象”海外并購步伐加快，并購規模也在逐步擴大：2004年10月，上汽以5億美元收購韓國雙龍汽車股權的48.92%；2004年12月，聯想集團以17.5億美元收購IBM的PC業務；2010年3月，吉利汽車以18億美元收購沃爾沃等?！吧咄滔蟆笔娇鐕①徤婕暗降慕痤~非常大，必須采用外部籌資的方式解決，因此預測資金需求量以及選擇何種支付方式在該類并購中尤為重要。

一、預測并購資金

影響并購資金需求的因素主要有并購支付的對價、承擔目標企業表外負債和或有負債的支出、并購交易費用、整合與運營成本四方面。企業在進行海外并購時，需認真謹慎考慮這些因素，盡可能對并購資金需要量進行準確的預測，進而最大化地減少融資風險。

1.并購支付的代價

指并購方企業為達到收購目標企業的目的所承擔的代價，包括支付的現金及其等價物金額，或者企業為達到控制其他企業凈資產的目的而舍棄的有價證券或者其他有關資產的公允價值。［1］45－48這是并購資金需要量的主要決定因素，也是雙方焦點所在：支付過少，目標企業會拒絕接受并購；支付過大，則會損害并購方的利益。并購所支付的對價受到三個因素的影響：目標企業權益價值、控股比率、支付溢價率。

可用公式表示為MAC＝SA＊ρ＊（1＋γ）

其中，MAC表示并購成本；SA表示目標企業的權益價值；ρ表示控股比率；γ表示支付溢價率。［1］45－48

2.承擔目標企業表外負債和或有負債的支出

表外負債是指目標企業的資產負債表上沒有體現但實際上要明確承擔的義務，包括職工的退休費、離職費和安置費等。在并購中，表外負債是需要考慮的重要因素，由于我國的勞工關系以及社會保障水平等方面同國外一些國家有顯著差異，因此我國企業海外并購更需慎重考慮表外負債和或有負債的支出，忽視表外負債可能會使整個并購失敗。比如TCL對TTE歐洲業務的重組中，由于嚴苛的“法國勞工法”，使得員工安置費用占據了重組所需總費用中的大多數，這也是TCL并購失敗的教訓之一。［2］90－92

3.并購交易費用

并購交易費用包括并購直接費用和并購管理費用。并購直接費用主要指為并購融資注冊和發行權益證券的費用，支付給會計師、律師的咨詢費用，以及其他各項評估費用等。并購管理費用主要包括并購管理部門的費用，以及不能直接計入并購事項的費用。

4.整合與運營成本

整合與運營成本包括兩項：一是整合改制成本，是指在對人事機構、經營方式、經營戰略和產業結構等進行調整時發生的管理、培訓等費用；二是注入資金的成本，并購時必須深入分析并購雙方企業管理資源的互補性，合理估計并購方在現有基礎上對目標公司的管理投入、資金投入成本。

相比并購支付的對價而言，整合成本難以準確估計。企業在完成海外并購之后，將面臨各種錯綜復雜的因素：在不同國家將人力作為資本的投入產出規則、跨國溝通以及文化的融合、未來的技術發展方向、市場消費趨勢等種種現實問題。

二、確定并購支付方式

支付是并購交易完成的標志，也是一項并購交易是否取得成功的決定因素。企業支付方式的選擇會影響到其并購完成后的財務狀況和正常運營情況。企業并購在實踐中主要采用三種支付方式，依次為：現金支付、股票支付和混合證券支付。［3］

1.現金支付

現金支付是指收購公司支付一定數量的現金，包括直接發行某種形式的票據，從而獲取目標公司的所有權。盡管在理論上對非現金支付的研究比對現金支付的研究要多，但在實踐中，現金支付是最先被采用，也是企業并購，尤其是我國企業“蛇吞象”跨國并購中使用頻率最高的支付方式。比如吉利收購沃爾沃，總收購價格為18億美元，其中2億美元以票據方式支付，其余全部以現金方式支付。

對目標企業而言，現金支付的方式最為非?？煽?，可使他們即時獲得確定的收益。站在主并企業的角度，這種支付方式的最大優點是不影響其現有的股本結構，不改變其股東權益，進而不會稀釋其股權或者轉移其控制權。［4］97同時，由于其估價較為簡單，現金支付可以使企業的收購活動迅速完成。但是，現金支付也存在一些弊端，比如，會使企業承擔較重的現金流壓力，且在跨國并購中，采用這種支付方式使得收購方無可避免的面對貨幣的匯率變動風險及可兌換性風險。

2.股票支付

股票支付即俗稱的“換股”，是指收購公司將目標公司的股票按適當比例換成本公司股票。通常做法是收購公司采用發行新股來換取目標公司原來的股票，從而目標公司被終止，或者成為收購公司的子公司，進而達到收購的目的。這種支付方式多用于善意收購。股票支付相比現金支付而言其優勢顯而易見：企業無需支付大量的現金，甚至被稱為“無本買賣”。此外，股票支付方式可合法規避更多的交易稅收、費用、所得稅。但這種支付方式會改變企業股權結構，甚至稀釋收購方的股東權益。［5］84－86同時，發行股票耗時耗力，手續繁瑣，不能使企業迅速完成并購，從而可能會出現并購競爭對手，進而導致并購成本增加。

3.混合證券支付

混合證券支付方式是指兩種或者兩種以上支付工具組合在一起，這些支付工具包括現金、股票、公司債券、優先股、認股權證和可轉換債券等形式。［4］97多種支付工具的有效結合既可以少付現金，減輕公司現金流壓力，又可以防止控股權的轉移，避免惡意收購，從而起到揚長避短的作用。但是，若是各種支付工具搭配不當，則會適得其反。

三、總結

并購后，國外文化背景、政治制度、消費習慣等方面的差異會使企業的跨國經營面臨較大風險，由此導致海外并購的最終失敗。麥肯錫的一項最新研究數據表明，過去20年里，中國企業海外并購有67%是失敗的。可見，并購對于企業雖有很多益處，但企業仍需結合自身以及目標企業的實際情況謹慎抉擇。在確定并購資金需求量時，除并購支付的對價之外，還應考慮承擔目標企業表外負債和或有負債的支出、并購交易費用以及整合與運營成本。［6］43－45確定并購資金需求量之后，企業應結合收購的性質、目標企業對支付方式的偏好以及企業自身情況等因素綜合考慮三種支付方式利弊，選擇其中最有利于企業的支付方式。

［1］張麗英，趙立英.并購融資中的資本結構決策研究［J］.北京交通大學學報：社會科學版，2006（4）.

［2］劉紅梅.中國企業跨國并購需考慮工會影響［J］.對外經貿實務，2011（4）.

［3］戴娟萍，李連華.高級財務管理［M］.杭州：浙江人民出版社，2008.

［4］臧真，陳晶晶.企業“蛇吞象”海外并購的融資支付方式探析［J］.中國集體經濟，2011（24）.

［5］葛文雷，平靜.后股改時代并購支付方式的實證研究［J］.會計之友：中旬刊，2009（8）.

［6］付代紅，王叢.中國企業海外并購中的融資支付問題分析［J］.會計之友，2010（35）.

F715.54

A

1671-8275（2012）03-0128-02

2012-05-05

本文系安徽省社會規劃項目“全球價值鏈視角下安徽產業升級路徑研究”（項目編號：AHSKF09－10D10）階段性研究成果。

羅慶華（1970-），女，安徽宿松人，安徽省立醫院計財處會計師。研究方向：財務管理。

何玉付