企業并購績效研究述評

廣西民族大學管理學院 李田香

諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格勒曾說過：在當今美國，沒有一家大公司不是通過某種程度某種方式的并購成長起來的。而如今，不僅是美國，全世界各國的企業并購活動都在如火如荼的進行著，其中也不乏跨行業，跨國界的并購活動。所謂并購，是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統稱，經常用M&A表示。兼并指兩家或者更多的獨立企業合并組成一家企業，通常由一家占優勢的企業吸收另一家或更多的企業。兼并包括吸收合并和新設合并。收購指通過任何方式獲取特定財產實質上所有權的行為，可以是股權收購，也可以是資產收購，收購后目標公司仍具有法律上獨立的人格，有自己獨立的法律地位。

一、國外學者對企業并購績效研究的綜述

企業并購的歷史悠久，國外的學者對并購績效的研究也可以追溯到1913年。當年代格特和斯特等論述了太平洋鐵路公司通過證券市場于1900年對南太平洋公司進行的并購，并對其并購效率和合法性進行了論證。戴文（1921）對企業的并購績效進行了研究，因為當時的并購基本采取橫向并購，通過同行業優勢企業對劣勢企業的并購，因此得出了并購后企業績效更好的結論。利文莫（1935）以1888-1905年期間的兼并企業為對象進行了統計研究，結果是半數的兼并企業是比較成功的，兼并后還能有效繼續經營并至少維持了25年；作者還對1915年至1930年間出現了大量的行業兼并進行了分析，認為其是有效率的。羅納爾德（1971）探討了在企業進行并購時應該采用一些新的會計計量方法以確定其并購績效。斯特格斯，布雷等（1984）通過對54家英國公共公司的并購績效的實證研究，對橫向、縱向和混合并購的績效進行了比較研究。百可維奇和納羅嚴南（1993)認為并購后股東總體收購溢價為正說明并購產生了效率，增加了企業價值。莫干等(2000)對1977-1996年間發生的204起戰略并購樣本進行實證檢驗后發現，并購前后企業集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關。

上述研究都集中于并購前后企業績效的比較，認為并購能為企業帶來正的績效。但是也有一些學者研究后發現，并購對公司的績效影響并不確定，尤其是主并公司的并購績效不甚理想。如史沃特（1996)研究了1975～1991年1814個并購事件后，得出事件窗內目標公司股東的累積超常收益高達35%，而并購公司股東的累計超常收益與之前沒有顯著差異。高許（2001)以1981年至1995年間315起并購事件為樣本，認為并購前后主并企業的經營業績沒有明顯的變化。布魯南 （2002)對1971～2001年的130多篇經典文獻進行匯總分析，得出以下結論：在成熟市場上的并購活動中，目標公司股東收益要遠高于收購公司股東收益，超額收益達到10%～30%；收購公司的收益并不明確，且有下降為負的趨勢。

從以上各種研究結論來看，并購在一定程度上可以整合資源，實現企業規模的擴張，但其是否一定能提高企業效率，取得正的并購績效，還不能一概而論，且相同的并購行為對主并公司和目標公司的績效影響也不相同，一般認為，并購更有利于目標公司績效的提高，而對主并公司的績效影響則存在著不同的觀點，不過大多數學者認為并購并不能為主并公司帶來績效的提高。

二、國內學者對企業并購績效研究的綜述

中國的企業并購發展史，遠不夠西方國家的悠久。中國最早的并購活動始于1984年，從那時至今，國內企業并購如火如荼，學者對企業并購行為的研究也逐漸興盛起來。

(一)并購后企業績效水平研究的綜述

從1998年開始，對國內上市公司并購績效的研究一直持續不斷，也取得了許多成果。最早研究國內公司并購績效的可能是原紅旗和吳星宇(1998)，他們對1997年重組的企業研究發現，相較于并購前企業的部分盈利指標有所上升，資產負債率卻有所下降。檀向球(1999)運用曼-惠特尼的U檢驗法，發現控股權轉讓、資產置換和資產剝離對上市公司經營業績有顯著地實質性改善，但是對外并購擴張沒能改善公司的經營業績。高見等(2000)考察了1997-1998年滬、深兩市發生資產重組的上市公司的市場表現，表明在公告前或公告后較長時期，目標公司比非目標公司的超額收益率略高。李善民、陳玉罡(2002)認為并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著。張新(2003)對并購的實證研究表明，并購重組為目標公司創造了價值，股票溢價達到29.05%；對收購公司產生負效應，收購公司的股票溢價為-16.76%。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年發生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，以經營現金流量總資產收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，研究結果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質性提高并購公司的經營績效。張小倩（2009）對2004年45起上市公司的并購績效進行了實證研究，結果證明，從長期來看，并購事件并沒有給并購方企業帶來收益。

綜上所述，國內學者對上市公司并購績效的研究，所得出的結論也不統一。但一般認為，并購會為目標公司股東帶來價值，而對主并公司的并購績效影響不一，存在差異。這與國外學者的研究結果基本一致。引起此結果的原因在于各并購企業在產業類型，收購方式，企業文化，自由現金流等各方面存在差異。

(二)企業并購績效產生差異的原因綜述

前人對企業并購績效的研究結果不甚相同，很多學者對并購績效的研究結果出現差異的原因進行了探討。竇義粟（2007）綜合考察了國內電子信息業、機械制造業、家電行業、交運行業，提出產業類型的不同會引起企業并購績效的差異。羅永恒（2007）衡量了并購方式與長期超額收益之間的關系，最終得出在三種并購方式中橫向并購的表現最為穩定，說明并購類型不同也是并購績效產生差異的原因。國內關于支付模式的研究文獻中，陳海燕和李炎華(1999)發現混合支付的收購效果較好，股權收購的效果優于純現金收購，現金購股權優于現金購資產；謝軍(2003)認為應更關注債券支付方式和杠桿收購方式。企業的文化差異程度也是影響并購績效的重要原因，黃建芳（2010）認為當企業文化匹配低時，表現為文化差異較大，帶來跨文化沖突和矛盾，對并購績效的影響是負面的；文化匹配高則可以產生文化協同，并為企業創造價值，給企業績效帶來積極影響。

另外并購企業自由現金流量多少，成長性高低，并購動機，交易特征等都會影響到企業并購的績效。如黃本多，干勝道（2008）認為高自由現金流低成長性的上市公司并購總體績效為負，說明并購并沒有給這類公司帶來價值的提升；谷燕（2010）則認為非成長性公司進行多元化并購的績效表現最好，中成長性和低成長性公司多元化并購績效次之，高成長性公司多元化并購績效表現最差。夏新平，鄒朝輝等（2007）通過研究認為基于協同動機的收購公司在并購前后績效顯著增加；基于代理動機的收購公司雖然在并購發生當年績效顯著增加，但隨后其績效持續降低，這表明基于代理動機的并購沒能創造價值；程敏（2009）分析了交易特征和并購溢價對并購現金流績效的影響：并購溢價與并購后現金流業績顯著正相關。

綜上，影響企業并購績效的原因多種多樣，不同的企業具有不同的并購條件，從而產生不同的并購結果。除此之外，國內學者對并購績效的研究還存在研究角度和研究方法的不同，這也不同程度地影響了并購績效的結果。

(三)對企業并購績效各種研究角度的綜述

通過對前人研究結果的總結，縱觀國內學者對企業并購的研究，發現其研究的角度大不相同，有對不同行業的企業進行并購績效研究的，如張斌（2004），王澤霞，李珍珍（2009）對網絡、IT行業進行研究，發現發生并購的公司長期績效增長率為負；有的學者側重于對某一具體的并購案例進行績效研究，如李福來（2010），熊燕然（2010），安兵（2008）分別對百聯集團、贛粵高速并購案、國美并購永樂采用了個案分析的績效評估方法；另外還有些學者對不同地區的企業進行并購績效的研究，如葉學平（2011）針對湖北省上市公司存在的突出問題，推進上市公司并購重組工作。對家族企業與非家族企業的并購績效進行比較研究的有林泓（2010），翟啟杰（2006），其認為家族企業并購績效優于非家族企業；還有從跨國并購的角度來研究企業并購的，如黎平海等（2010）通過差值分析表對我國上市公司進行跨國并購前后幾年的績效做出比較分析，結果發現大量并購并未如預期所想為企業創造價值，因此得出我國企業對跨國并購應持謹慎態度的啟示。

三、評價

綜上分析，我們可以看到學者對并購績效的研究結論不甚相同，有的甚至截然相反。不過大多數觀點認為并購會提升目標企業的績效，而其對主并企業績效的影響則存在不同的觀點，其原因在于，首先是對研究樣本的選取和剔除的標準不同；其次是采用的研究方法不同也會得到不同的結果；而且即使采用的方法相同，也存在具體指標的選取，時間跨度的選擇等的差異，因此研究結果缺乏一定的可比性；再次，并購績效的好壞會受到如上所述諸多因素的影響，是一個多因素集成的函數，導致研究結果不一致；另外，我國證券市場還處于其發展的初級階段，還屬于弱有效市場，上市公司信息披露的及時性不強，準確性也有一定瑕疵，股價還不能完全反映企業的發展水平，從而導致研究結果不能完全反應真實情況。因此，此領域今后的研究方向在于找出其它影響企業并購績效的因素，并進一步研究各因素對并購績效的影響程度，力圖找出相關性最強的因素，并重點考察該因素對并購績效的影響。

從前人對主并公司并購績效產生差異的原因的分析來看，國內的觀點已經從多方面進行了解釋，如產業類型，并購類型，并購的支付方式，企業的文化差異，行為相關度，自由現金流量多少，成長性高低，并購動機，交易特征，是否為多元并購等，都會影響公司的并購績效。但是，目前還尚未有人將股東特質、股權性質、所有者財務（干勝道，1996）和終極控制人等理論作為解釋的基礎，對并購績效進行研究的。從研究角度來看，有些學者是從不同的產業行業進行對比；或是從不同的并購類型進行對比；或是以不同的支付方式為區分標準；或是以不同的地區為比較對象；或是以不同的時間跨度來選取樣本從而進行績效的比較，但是目前尚未發現有以股東特質（干勝道，2011），股權性質和終極控制人為區分標準從而進行并購績效的對比研究的。因此，筆者認為，將控股股東特質等理論與企業并購結合起來研究，是并購研究的新視角，在今后對企業并購領域進行研究時，可以將上述理論與企業并購進行結合，從規范和實證兩個方面進行擴展研究，使企業并購領域的研究更為全面，更具前沿性。

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