“超發”貨幣去了哪里？

　　數據顯示，貨幣供應總比國內生產總值（GDP）跑得快。
　　11月12日，中國人民銀行發布2012年10月金融統計數據報告顯示：10月末，廣義貨幣（M2）余額93.64萬億元，同比增長14.1%，而同期GDP增長卻并沒有超過8%。
　　據測算，如果按照年初央行目標同比增長14%來衡量，那么今年年末，我國廣義貨幣余額將突破97萬億元，而在明年一季度末，該數據極有可能接近甚至超過100萬億元。而在2008年年末，該數據還不過47.52萬億元，僅用4年便實現了“倍增”。
　　“貨幣超發”引爭議
　　自2009年開始，貨幣超發便成為一個各界爭論不休的話題。
　　“我們看到貨幣供應量的確在2009年之后出現了快速的增長，存在貨幣嚴重超發的情況。”摩根大通中國首席經濟學家朱海斌告訴《中國經濟周刊》。
　　面對社會的質疑，中國人民銀行行長周小川在新著《國際金融危機：觀察、分析與應對》對貨幣超發進行了反駁，由于多數研究和實證檢驗證明，調控貨幣供應量與中央銀行保持物價穩定的目標之間并無必然聯系，貨幣供應量這個指標，在西方學術界基本上已被棄用。
　　“小川行長的論述，無法解釋央行是如何制定貨幣供應量的，因為央行在制定來年M2指標的時候，物價毫無疑問是一個重要參考。”一家知名機構首席經濟學家這樣告訴《中國經濟周刊》。
　　包括全國人大財經委副主任委員、中國人民銀行原副行長吳曉靈在內的多位曾在央行工作過的相關人士告訴《中國經濟周刊》，央行在確定來年貨幣供應量時主要依據的是這樣一個公式：M2=GDP+CPI（居民消費價格）+X，即名義經濟增長加上一個“變量”X，而“變量”的存在主要是因為物品（土地）貨幣化的需求。
　　中國人民銀行副行長胡曉煉在2011年初發表的《穩健貨幣政策應該回歸中性》一文指出，隨著我國貨幣化的基本完成和直接融資的發展，加之穩健貨幣政策的實施，M2以及貸款增速與GDP和CPI增速之和的差距均應逐步減小。
　　所謂差距即是這個“變量”。統計數據顯示，在1990年以來的22年里，除了1994年、2007年之外，其他年份“變量”都是正值。以2009年為例，央行年初M2增速目標值是17%，而最終的結果卻是27.7%。當年GDP增長8.7%，CPI下降0.7%，意味著“變量”激增了19.7%。
　　長達20多年“變量”和CPI的不斷累計，使得2011年中國的M2/GDP的比值變大達到了181%，而美國的該比例只有86%。基于此數據，包括北京大學國家發展研究院院長、前央行貨幣政策委員會委員周其仁在內的學者認為，我國貨幣超發已經十分嚴重了。
　　然而對此，實務界卻有著截然不同的看法。
　　GDP和CPI都被低估了？
　　“中國的M2/GDP比值高于美國數據，更多反映了中國不發達的資本市場，而不是貨幣超發。”中國國際金融有限公司投資銀行部董事總經理王慶告訴《中國經濟周刊》，“中國M2主要體現了儲蓄和金融財富的需求，你要把美國的債券市場、股票市場和貨幣市場都弄在一起，這個金融資產的規模要遠遠大于中國，而中國的M2基本就是中國所有的金融資產。”
　　早在1991年，現任中國人民銀行副行長的易綱，在《中國經濟評論》發表了《中國經濟改革過程中的貨幣化進程》一文，其在文中發問：為什么改革以來中國貨幣供給的增加，遠遠高于國民生產總值（GNP）增加值與物價指數增加值之和。
　　在分析了價格指數偏低假說、被迫儲蓄假說之后，易綱認為，我國經濟改革過程中貨幣供應的增長率持續高于GNP增長率和通貨膨脹率之和所多出的“超額貨幣（excessmoney）”，主要是被市場化改革推動的貨幣化所吸收。
　　所謂貨幣化，是指當年農產品市場化、鄉鎮企業、民營企業的增長帶來新增的額外貨幣需求，從而使經濟運行中貨幣用量增加。在20世紀90年代之后，以土地招拍掛和住房改革為代表的實務貨幣化更是吸納了貨幣供應量。
　　周小川在《國際金融危機：觀察、分析與應對》中稱，由于過去中國所統計的實體經濟只涵蓋物質部門、不包括服務業，所以，隨著市場化程度不斷加深及經濟快速發展，貨幣供應量很快就超過當時統計口徑的“實體經濟”的需要，表現為超經濟發行，即所謂“貨幣超發”。 但實際上，貨幣供應不僅是滿足實體經濟的需要，還需滿足服務業及金融市場的需要。
　　一家知名機構首席經濟學家這樣告訴《中國經濟周刊》：“易綱和周小川的提法是有一定道理的，但他們并不能進行量化解釋，雖然一部分超額貨幣是被各種貨幣化用掉的，而多少是被剩余形成了通貨膨脹呢，這才是民眾抱怨貨幣超發的直接原因。”
　　一些經濟學家認為，解釋“變量”之謎，一種可能是中國GDP被低估了，另一種可能是CPI被低估了。
　　朱海斌傾向于后者：“我們注意到，CPI只是統計房租而沒有統計房價，因此貨幣超發的一部分可能是被房地產市場（包括土地）吸收了。”
　　但從1990年至今，我國的貨幣供應量幾乎漲了60多倍。即便算上房價上漲，同期的物價水平似乎也沒有這樣的規模漲幅。因此也有一些學者認為，GDP被低估也是重要因素。
　　隱性收入暗藏真實貨幣
　　“90多萬億元的貨幣供應量，除了考慮到貨幣化因素之外，必須要考慮黑灰色收入的問題，這部分資金很多時候都是通過現金及等價物的形式存在的。”世界計量經濟學會院士、上海交通大學安泰經濟與管理學院院長周林告訴《中國經濟周刊》。
　　事實上，官方從來沒有對黑灰色收入進行過統計，分析主要來自于民間研究機構。中國經濟體制改革基金會國民經濟研究所副所長王小魯在2007年和2010年先后完成兩個灰色收入課題研究報告。
　　根據王小魯研究，以2008年為例，居民儲蓄總額大致為11萬億～11.5萬億元，而不是按照國家統計局以住戶調查數據顯示的3.5萬億元，如果把消費的遺漏也加起來，則2008年遺漏的收入規模大概是9.5萬億～10萬億元，這部分資金即隱性收入，規模為9.3萬億元。
　　不少研究隱性GDP的學者認為，由于這部分收入來源不正當，往往通過隱藏的方式進行保存，比如說通過文物或現金或黃金的方式存在。在中紀委查處的諸多腐敗案件中，涉案人員除了通過房產等方式隱藏資產之外，家中隱藏的現金、文物等也是一種不容易被偵查到的方式。
　　“我們知道貨幣供應量M2不僅和經濟總量及通貨膨脹有關，還與貨幣乘數有關，這就是費雪方程式MV=PQ（編者注：M為貨幣量、V為貨幣流通速度、P為價格水平、Q為交易的商品總量），隱性收入解釋了GDP可能被低估、被隱藏，而由于其沒有很高的貨幣流通速度，即便M很高，也不會引發惡性通脹。”一家知名機構首席經濟學家這樣告訴《中國經濟周刊