興業證券:撲騰的行情

　　 當前投資時鐘處于衰退期的后期，下階段步入谷底或弱復蘇期的概率大，重回滯脹期的概率小，因此，行情不會像去年一樣呈單邊潰敗，而是震蕩中孕育更好的機會。
　　
　　基本面：通脹超預期下行
　　 首先，1-2 月的經濟數據，符合我們對經濟“半死不活”的判斷，經濟仍處于下行通道，但硬著陸的風險較小。具體分析來看，投資沒有看上去那么好，消費沒有看上去那么差，半死不活的經濟，并非系統性風險。
　　 經濟下行得到進一步確認。1-2 月工業增加值累計同比增長11.4%，明顯低于2011 年12 月的13.9%，1-2 月進口累計同比增長7.7%，遠低于去年全年24.86%，生產及進口數據均指向實體經濟走弱。
　　 投資，實際上沒有看上去那么好。1-2 月固定資產投資同比21.5%，增速下降2.3 個百分點。主因是房地產投資偏強，1-2 月房地產開發投資同比增長27.8%，較11 年1-12 月僅下降0.1 個百分點，但下階段房地產投資回落風險較大。制造業投資累計同比增速24.66%，較11 年1-12 月累計同比增速31.8%明顯下滑，反映真實的經濟活動和需求偏弱。微觀數據驗證投資偏弱，水泥產量1-2 月累計同比增長4.82%，大幅低于11 年全年的16.12%；發電量1-2 月累計同比增長7.09%，低于11 年全年的11.98%。
　　 消費，實際上沒有看上去那么差。1-2 月社會消費品零售總額同比增速14.7%，比去年12 月的18.1%有大幅回落，但考慮到物價回落的因素與今年春節較早的事實，實際消費數據的下行仍然在可接受的范圍。
　　 出口，后續大概率低位反彈。1-2 月出口累計同比增長6.9%，低于11年全年同比增長20.34%；11年下半年以來持續走強的美國經濟數據對于中國出口的滯后拉動效應將開始顯現，2月PMI 出口訂單已經回升至50 以上。
　　 其次，通脹趨勢性下行，低于我們的預期。通脹在未來兩個季度風險較小，保持下行或低位徘徊。
　　 2 月CPI3.2%，低于市場一致預期的3.5%。而3 月CPI 翹尾因素較2 月回升，CPI 下行速度可能放緩，但下行趨勢較為確定。實際利率轉正為政策靈活操作提供更多的空間。
　　流動性：改善可能低于樂觀預期
　　 年初至今，經濟下行和通脹回落，使得貨幣剩余提升、政策微調，再疊加春季投資啟動之前需求不旺，因此，資金價格明顯下行。票據直貼和轉貼利率自春節過后快速回落，票據轉貼利率降至4.2%，已低于11 年4 月調控前的水平；7 天回購利率降至3%左右，也處于11 年以來較低水平。
　　 但是，展望未來數月，需要警惕資金季節性回流實業及房地產信托償付壓力，流動性改善可能低于市場的樂觀預期。
　　 首先，中期看，隨著經濟下行和通脹回落，貨幣剩余（M2 增速-經濟增速-通脹）或許有月度波動，但是趨勢上繼續改善。其次，未來數月資金價格回落的速率將趨于平緩。第三，貨幣政策仍然維持中性偏松，而非強力刺激。第四，未來數月，房地產和實體經濟季節性規律仍可能擾動資金面。
　　
　　股市政策：比預期來得更快、更積極
　　 在2012 年度策略中，我們提出牛市黎明到來的重要前提是等待游戲規則變化，改變A 股“被圈錢”地位，等待融資游戲規則合理化，等待引進中長期機構投資者。現在看，股市政策比我們預期來得更快、更積極。
　　 一方面，積極股市政策托住信心，積極吸引中長期資金入市、健全強制分紅等機制。養老金、住房公積金、企業年金等長期資金更關注長期回報率，股息收益率是重要的參考指標。當前大盤藍籌股市盈率較低，倘若藍籌股在預期改善和分紅收益率提升的雙重利好下企穩甚至估值提升，則大盤系統性風險較小。
　　 另一方面，“有保有壓”，偽成長股將受到嚴重沖擊，績優成長股將受青睞。倡導價值投資、抑制炒新政策、積極推進新股發行制度改革，將導致小盤股行情顯著分化。
　　
　　業績：一季報是成長股的試金石
　　 經濟處于衰退期，上市公司盈利仍未見底。根據興業策略自上而下的模型預計，2011年非金融上市公司凈利潤增長10%，2012年一季度非金融上市公司凈利潤下滑4.8%，中報非金融上市公司凈利潤下滑8.4%。上述預測是假設PPI快速下滑所帶來的資產減值損失在2011年四季度充分計提。
　　 由于PPI 在一季度繼續下滑，2012 年一季度業績有可能進一步低于我們的預期。無論從當心短期風險，還是淘金中長線機會，我們都認為2011年年報與2012年一季報，理應得到更多的重視。
　　 逢低進行中長期布局。隨著房地產去杠桿、實體經濟去杠桿，股市在大類資產配置中吸引力提升，存量財富再配置股市，因此，2012年有望成為牛熊轉折之年，可以耐心尋找真正的成長股。
　　 烈火見真金。在經濟下滑期，漂亮的業績將成為成長性的試金石，往往也提示我們未來的機會在哪里？此時，業績基本符合預期或超預期的高成長公司，恰是大浪淘沙的金子。
　　 短期風險。一季報之后，投資者須防范偽成長股現形、業績遭遇地雷。
　　
　　策略：等待戰略反攻
　　 短期，行情有望箱體寬幅震蕩，但是系統性風險較小，因此，可以積極尋找投資機會，這就是所謂可以撲騰的行情。我們又把這段震蕩形象地比喻成“百團大戰”之后迎來的掃蕩和反掃蕩的戰略相持階段。
　　 向上動力在于，股市政策紅利持續超預期，比如，養老金或者QFII額度等，從而，引發“經濟半死不活、政策不溫不火”背景下的存量財富再配臵。
　　 調整風險在于，“狗跑的比主人快，要等一等”。包括，未來2、3個月，經濟依然偏弱、增速繼續下行，對市場信心可能造成沖擊，前期漲幅較大的周期股有獲利回吐的壓力；年報、1季報密集期來臨，投資者須防范業績不達預期的風險，小盤股行情面臨分化；宏觀流動性改善力度可能低于預期，而存留財富再配臵的力量尚在孕育。原因在于，就業壓力不大，貨幣政策放松意愿不強；春耕旺季來臨后，資金季節性回流實體經濟；房地產市場需要觀察量價走勢。股市政策紅利需要被驗證，要看到實質性的真金白銀，而非“口頭表揚”。
　　 策略建議，下階段以更加積極的心態應對行情震蕩，風格從博弈跌深反彈轉向確定性增長+真正成長股，可以防守反擊。
　　 優先配置績優消費股、藍籌股。估值低、業績穩、分紅高的金融等大盤藍籌；估值合理、成長確定的消費股，如旅游酒店、食品飲料、商業、醫藥等。
　　 參與拐點型行業的行情，特別是受益于制度性紅利釋放的行業，比如，券商、軍工、能源（包括，能源裝備、新能源等）、電力等。
　　 趁震蕩、逢低布局真正的成長股，特別是新消費新經濟。
　　 周期股在流動性驅動的跌深反彈之后，將面對經濟偏弱的現實。