養(yǎng)老金入市的影響測度

　　 3月19日，全國社會保障基金理事會公布，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，社保基金受廣東省人民政府委托，投資運(yùn)營廣東省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)存資金1000億元。
　　 據(jù)全國社保基金理事會介紹，資金將分批到位，委托投資期限暫定兩年，受托投資運(yùn)營基本養(yǎng)老保險資金，將堅持更為審慎的方針，新增資金將更多配置到固定收益類產(chǎn)品中，確保實現(xiàn)基金保值增值。
　　 去年下半年以來被市場廣泛熱議的中國版401計劃終于有了實質(zhì)性動作，其將對股市產(chǎn)生怎樣的影響？美國類似的向股市引入長期資金的制度即1978年出臺的401K養(yǎng)老金計劃。
　　 美國70年代的長期滯脹階段，股市表現(xiàn)為區(qū)間震蕩。直到80年代初期，美國股市才開始逐漸走出低谷。拉動美國股市走出這一低谷的動力體現(xiàn)在實體經(jīng)濟(jì)與入市資金量兩個方面。
　　 經(jīng)濟(jì)增長動力方面，80年代初美國通過提高利率成功地遏制了持續(xù)整個70年代的通脹。并且為扭轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟(jì)的衰落，美國實施了以提高國際競爭力為總綱，以戰(zhàn)略貿(mào)易政策、科技政策和企業(yè)兼并重組等為主要內(nèi)容的結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策。停滯了十年的制造業(yè)開始顯露出積極的變化，一些制造業(yè)開始向高科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化。
　　 股市的支撐來自盈利與估值。實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展保證了上市公司盈利增長，同時，流入股市資金量的增加為市場提供了估值支撐。80年代，美國股市資金量大幅上漲，為企業(yè)發(fā)展提供了重要的融資渠道。而股市的繁榮與一些制度變革密切相關(guān)。美國在1978年《國內(nèi)稅收法》新增了第401條K項條款，該條款為私人企業(yè)雇主和雇員的養(yǎng)老金存款提供稅收方面的優(yōu)惠，募集資金主要用于投資股票、基金、債券等金融產(chǎn)品。這一制度改革為美國股市的發(fā)展提供了長期且相對穩(wěn)定的資金。
　　 美國的歷史經(jīng)驗表明，經(jīng)濟(jì)增長重獲動力是股市走出70年代的震蕩的核心，而401（K）計劃為股市走出長期震蕩提供了助推力。當(dāng)前的養(yǎng)老金入市與美國401（K）計劃在制度設(shè)計上有所不同，但從增量資金對股市的影響上又存在可對比之處。
　　 總體看來，資金入市的預(yù)期短期內(nèi)確實會提振股市，而提振效果的長度和強(qiáng)度受到入市資金規(guī)模預(yù)期、實質(zhì)性進(jìn)展程度和外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。對于此前廣東公布養(yǎng)老金入市計劃的影響來看，其對短期市場走勢將會有一定的正面刺激作用，但考慮這一計劃此前市場已有較多討論，關(guān)注其長期對股市的影響更為重要。
　　 證券市場的漲跌從本質(zhì)上取決于投資者對于宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)營個體的預(yù)期，而這直接體現(xiàn)為股市資金的凈流入或是凈流出。從滬深300指數(shù)最近一年的漲跌幅和資金凈流入的關(guān)系圖中不難發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)情形下，市場資金凈流入帶動指數(shù)環(huán)比上漲，反之亦然。
　　 回歸結(jié)果也顯示，二者調(diào)整的相關(guān)系數(shù)達(dá)到72.7%，相關(guān)性較為明顯，每萬元資金凈流入對于滬深300股指的影響力為1.38E-08，且解釋力在1%的水平下是顯著的。
　　 在最為樂觀的假設(shè)前提下，養(yǎng)老金入市對股市的推動達(dá)到年化15%以上，但無論從已有養(yǎng)老金年、新增養(yǎng)老金采取類似此次廣東出臺的投資辦法的比例，還是這部分資金投資股市的比例來講，實現(xiàn)的難度均比較大。而在較為樂觀的假設(shè)下，養(yǎng)老金入市對股市的推動在年化5.5%，較為謹(jǐn)慎假設(shè)下對股市的推動僅為年化2.76%。從股市的年度波動來看，2.76%—5.5%漲幅的貢獻(xiàn)是較為微弱的。
　　 回歸到我們對當(dāng)前市場的觀點，去年11月央行第一次降準(zhǔn)標(biāo)志著貨幣政策緊縮周期的結(jié)束，在此之后，流動性在政策拐點后為輔助變量。而在中期潛在經(jīng)濟(jì)增速回落導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)緩慢下行、見底時間延后，且從微觀調(diào)研來看經(jīng)濟(jì)并沒有觸底。因此，經(jīng)濟(jì)重回衰退仍是制約市場表現(xiàn)的核心變量。維持“走為上計”的觀點，配置風(fēng)格轉(zhuǎn)向價值與防御類板塊。