起搏流動性

　　距上次降息不到一個月，中國人民銀行于7月5日晚再度宣布下調金融機構人民幣存貸款基準利率，一年期存、貸款基準利率分別下調0.25個百分點和0.31個百分點。
　　這種月內連續降息的情形殊為罕見。上一次是在2008年10月，彼時正值全球金融危機肆虐，國內經濟形勢迫人。近四年之后，此番央行再度連續降息，加深了市場對中國經濟增速進一步放緩的擔憂。
　　多位接受《財經》記者采訪的業界人士表示，降息對提升增量融資需求和減輕存量債務成本功效明顯，但對于緩解資金市場的緊張作用不大，增加流動性供給尚需降低存款準備金率。
　　在他們看來，降息等一系列經濟刺激信號，雖然有可能在短期內再次拉升經濟增速，但長期來看，經濟增長結構有可能重陷投資拉動的窠臼。
　　一位股份制銀行信貸管理部總經理對《財經》記者表示，目前中央、地方和銀行都有拉動投資的沖動，這與2009年的情況頗為相似：中央希望拉動投資穩增長；地方也有上項目的沖動，其中既包括在建項目的續建，也有換屆后新項目的開工；而在銀行方面，降息周期會縮減息差，迫使銀行采取以量補價策略。
　　最高決策層對此已有所警覺，國務院總理溫家寶在7月10日舉行的經濟形勢座談會上表示，在促進投資當中，非常緊要的是要注重投向、注重結構、注重質量和效益，要有利于改善民生、有利于科學發展。
　　推動投資回升
　　投資增速放緩，被普遍認為是當前經濟增速快速下滑主要原因之一。
　　降息會使得市場主體存量債務負擔減輕，并降低增量融資成本，這對促進投資增長至關重要。
　　國家統計局數據顯示，2012年1-5月我國固定資產投資額比去年同期增長20.1％，低于去年同期25.8％的增速。
　　投資項目的減少也表現在新增貸款的結構上，自2012年3月以來，新增中長期貸款占比均在20％上下，業界人士認為，這是項目投資需求減少的體現。
　　從總量上看，今年上半年貸款規模仍然維持了一定程度的增速，央行7月12日公布的2012年上半年金融統計數據顯示，2012年上半年社會融資規模為7.78萬億元，比上年同期多135億元。其中，人民幣貸款增加4.86萬億元，同比多增6833億元。
　　然而，中長期貸款需求不振的情況在6月份并未緩解，6月新增的9198億元人民幣貸款中，中長期貸款為1630億元，占比為17.72％，而短期貸款和票據融資額為6039億元，占比達65.66％，中長期貸款占比依然較低。
　　在中國的投資結構中，如果按照中央地方項目劃分，地方投資項目占比遠超中央投資項目，2012年1月－5月，中央項目投資實際完成額為5605億元，而地方項目投資實際完成額為10.33萬億元。
　　如果按照行業劃分的話，房地產業投資占固定資產投資比重較大，2012年1月－5月，房地產行業固定資產投資額為2.8萬億元，占比為25％。
　　近兩年，地方政府融資平臺和房地產市場構成了中國經濟中最大的風險，中央針對二者的整肅和調控措施不斷，但與此同時，嚴厲的監管政策也使得這兩個拉動投資的最大引擎功率驟降，降息對這兩個高負債率的部門來說，無疑是利好。
　　“地方政府融資平臺存量債務超過10萬億元，利息降低0.25個百分點就能減輕其可觀的債務負擔，鐵道部的負債也是如此。”上述股份制銀行信貸管理部總經理表示。
　　與此同時，開發商緊繃的資金鏈也會得以緩解，某國際知名物業公司研究部人士對《財經》記者表示，債務負擔減輕后開發商將不急于通過銷售回款，這樣就可以通過延遲開盤來等房價上漲，而從北京的情況看，已經出現了“捂盤惜售”的現象。
　　最近，房地產開發商投資拿地的熱情再次升溫，7月10日，全國新的住宅用地樓王誕生，經過46輪的競拍，中赫置地以26.3億元拍得北京萬柳地塊，可售面積樓面價達到4.29萬元/平方米。
　　然而，作為資金供給方的銀行所處境遇則不如2009年，雖然也有做大規模的沖動，但是經過上一輪天量信貸的擴張，銀行業貸存比普遍接近75％的監管紅線，加之資產質量已不如2009年，再次大規模放貸已有心無力。
　　《財經》記者從貨幣當局和業界人士處了解到，銀行不良率上升已成普遍現象，同時東南沿海經濟發達地區的金融風險事件也呈上升趨勢。
　　雖然銀行渠道的間接融資不如2009年順暢，但信托和債券等融資渠道則有望發揮更重要的作用。
　　一位總部位于東北的信托公司人士對《財經》記者表示，開年以來，地方政府融資平臺類項目明顯增多，據他透露，之前銀監會禁止的土地儲備類信托項目，現在多通過復雜的交易結構包裝以規避監管。
　　地方信托融資項目增多的同時，地方舉債也在今年出現回潮，最近發改委加快了城投債審批的節奏。僅今年上半年，企業債發行規模即已突破3000億元大關，與過去三年企業債年度發行規模相當（相關報道見本刊2012年第16期“地方舉債回潮”）。
　　地方舉債的回潮反映了各地的投資沖動，地方政府都希望抓住政策放松的機遇，加速項目投資。以云南省昆明市為例，該市近期把推進項目、擴大投資作為當前經濟工作的重中之重，并提出要扭住投資不放松，堅持“多上項目、上好項目、上大項目”，并提出確保該市今年GDP增長14％，突破3000億元，實施重點項目200項，昆明的情況在中國遠非孤例。
　　中金公司在《宏觀經濟周報第204期》中指出，在非政府部門面臨去杠桿壓力時，避免經濟增速大幅下滑需要公共部門逆周期加杠桿，中金公司認為，我國公共部門加杠桿的空間仍然較大。
　　中金公司分析道，截至2011年底，我國國債余額7.2萬億元，地方政府債務余額10.7萬億元，二者相加占GDP比重38％，加上政策性金融債余額5.8 萬億、鐵道債余額0.5 萬億，共計24.2 萬億，占GDP 比例也只有51.3％，遠低于國際公認的90％的警戒線。
　　溫家寶總理在上述經濟形勢座談會上表示，穩增長當前重要的是促進投資的合理增長，他指出，要在鐵路、市政、能源、電信、衛生、教育等領域提振投資者信心。
　　而對于房地產市場，本月7日，溫家寶在江蘇省常州市調研時強調，目前房地產市場調控仍然處在關鍵時期，要毫不動搖地繼續推進房地產市場各項調控工作，促進房價合理回歸，決不能讓房價反彈，造成功虧一簣。
　　盡管公共部門仍有加杠桿的空間，之后的投資也會短期拉動經濟增長，但投資的真正目的是應著眼于增加未來的消費，業界擔心政府可能再次向投資拉動經濟的老路妥協，經濟結構的調整也有可能再度被擱置。
　　在農行戰略規劃部高級研究員付兵濤看來，政府應該提高對經濟增速下滑的容忍度，為產業結構調整提供時間。
　　提升信貸供給
　　雖然有利于提高融資需求，但降息對提升信貸供給的助益有限。
　　一位銀行間市場固定收益交易主管稱，降息屬于價格調控手段，并不能直接為市場提供流動性，在資金市場利率較高的情況下，銀行放貸意愿不強烈。
　　6月末，由于時點考核因素，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）在6月下旬全線上揚。以隔夜利率為例，6月1日Shibor隔夜利率為1.895％，到6月25日以后，隔夜利率一直在3.5％這個水平以上。同期的7天、14天和1個月Shibor利率也均在4％以上，較6月初均有2個百分點的上漲。
　　為了緩解資金市場的緊張，央行從6月26日至7月5日連續六次進行逆回購操作，累計向市場投放資金3130億元。
　　然而，市場資金緊張并未因央行輸血而緩解，7月初以來，Shibor各線利率沒有出現明顯下降，較5月中旬以來的平均水平依然偏高，其中7天、14天和1個月Shibor利率下行緩慢。
　　“央行的感覺和市場有偏差，央行覺得錢在市場里轉，銀行能拿出錢來放貸，但在資金利率較高的時候，銀行不愿意放貸。”上述銀行間市場固定收益交易主管稱。
　　蘇格蘭皇家銀行亞洲區新興市場策略部董事總經理謝汶君對《財經》記者表示，如果央行不在近期通過降低存準率的方式向市場實質注入流動性的話，資金市場在未來的幾個月中仍將呈現緊張狀態。
　　與逆回購操作相比，下調存準率對于減輕市場資金緊張效果更明顯，央行之前通過六次逆回購投放3130億元資金，但一次0.5個百分點的存準率下調就可釋放4000億－5000億元的流動性。
　　光大銀行資金部測算指出，下半年中的7月、8月和10月銀行間市場新增資金量分別為1290億元、109億元和487億元，這些月份將是法定存款準備金率操作的“敏感窗口”。
　　事實上，資金面的緊張已迫在眉睫，之前的連續逆回購操作，雖然在當期構成了資金投放，但同時也會在未來形成資金回籠，7月16日一周，將有超過千億元的逆回購資金到期，銀行也將在月中面臨上千億元的分紅派息壓力，同時，本月還是財政存款上繳的時點，準備金率下調的窗口已經迫近。
　　除了資金市場利率高企對銀行放貸構成替代效應，進而降低銀行放貸意愿，資本充足率、貸存比也制約著銀行放貸的能力。
　　對于近期爭議較多的貸存比指標，一位銀監會權威人士對《財經》記者表示，銀監會正在組織銀行討論，尚未形成統一意見，由于《商業銀行法》對貸存比指標有規定，因此，短期廢除不太現實，更穩妥的辦法是逐步提高貸存比指標數值。
　　據上述銀監會人士透露，目前大小銀行對貸存比指標的修改意見不一，對于大行來說，貸存比尚不構成制約，建議保留，而中小銀行則建議淡化或取消。
　　農行戰略管理部在《2012年第24期宏觀經濟周評》中建議，應按照逆周期監管的理念，適度降低資本充足率、撥備覆蓋率等指標的監管要求，增加銀行的放貸能力。
　　降息的同時，央行將貸款利率浮動區間的下限從基準利率的0.8倍下調至0.7倍，一年期貸款基準利率調整為6％，考慮到0.7倍的浮動區間，目前一年期貸款利率的下限為4.2％。
　　但是，能拿到基準利率下浮貸款的企業是少數，央行《2012年第一季度貨幣政策執行報告》顯示，3月份，執行上浮利率的貸款占比為70.43％。顯然，在放貸能力有限的前提下，銀行更趨向于上浮利率。
　　把控資金流向
　　以往每當經濟增速下滑時，國家的宏觀調控都會采用靠銀行信貸支撐的投資拉動模式，多輪循環往復后，經濟結構調整被耽擱，產能大量過剩。
　　中國經濟體制改革研究會會長宋曉梧在一次公開演講中打了這樣一個比方，重復產能的投資是“用新建鋼鐵廠的辦法來消化過剩鋼鐵產能，因為建廠也需要鋼鐵”，而據其介紹，中國除了成品油加工以外，其他產業產能全面過剩。
　　此番經濟下行情景再現，多位接受采訪的業界人士均表示，宏觀調控要吸取之前的教訓，政策刺激可以造成經濟短期反彈，但并不代表中國經濟走上了自主性增長的軌道，重要的任務仍在結構調整。
　　如此，本輪貨幣政策放松過程中，增加資金總量供給的同時，資金流向應當成為宏觀調控把握的關鍵。
　　中國銀行國際金融研究所在《2012年三季度中國經濟金融展望季報》中建議，在結構調整中尋找新的投資熱點，通過投資反過來促進結構優化升級。
　　該機構認為，短期來看，應鼓勵和支持農田水利、保障房、民生工程，以及節能減排和戰略性新興產業等相關領域的投資。中長期來看，應當引導和鼓勵社會加大生產性投資，優化基礎設施建設投資。與此同時，應抑制煉鐵、煉鋼、水泥、玻璃、焦炭、造紙、部分有色金屬冶煉等“兩高一剩”產業。
　　一位接近決策研究機構的人士則認為，在經濟下行時，貨幣政策只是輔助性的，主要還是靠財政政策。
　　目前雖然投資增速放緩，但在積極財政政策的基調下，財政支出增長仍然較快，1月－5月財政收入同比增長12.7％，較去年24.8％的增速大幅下降；而同期財政支出同比增長22.4％，較去年的21.2％基本持平。
　　溫家寶在上述經濟形勢座談會上表示，穩增長還要與財政、金融、企業以及其他方面的改革結合起來，用改革和市場的辦法，推進結構調整和發展方式轉變，提高產業競爭力，增強經濟發展的活力和可持續性。
　　溫家寶表示，當前要特別注意完善結構性減稅，擴大營業稅改增值稅試點范圍，減少流通環節稅收和費用，減輕小微企業稅負。
　　與此同時，開放民間投資也被市場寄予厚望，中國銀行國際金融研究所認為，在結構調整中，應鼓勵民間資本進入更為廣泛的經濟領域，并認為這是中國經濟順利實現由“起飛”（快速增長）到“平飛”（較快增長）的主要動