望梅止渴

　　我起了一個題目叫“望梅止渴”，現在有人認為梅就是政策，我們的意思并不完全是這樣的意思，我們只是想跟大家說如果走在沙漠里覺得很難受，但是你想想走到時候總是有水喝，我們基本意思就是這樣的情況。我跟大家介紹以下幾方面內容：一、中長期底部形成的條件。二、風險偏好：長期的變化。三、ROE：供給端調整還是需求端調整？四、行業配置。
　　一、中長期底部形成的條件
　　總的來說，我們認為中長期底部形成有三個比較重要條件：第一，利率見頂回落；第二，企業ROE見底。第三，風險偏好回歸常態，在這三個條件下形成的底部應該是比較可靠的中長期的底部。利益水平，非常確定的是利率水平在中短期已經見到底部，去年9月份就已經看到國債收益見到了底部，去年12月份全部票據貼現率出現那樣大的下降，現在如果看貸款利率和民間拆借利率，都出現了非常明顯的下降，所以我們認為如果我們看中長期底部，第一個條件就是利率水平，這點已經具備。另外兩個條件：風險偏好和整個企業盈利，底部還差的遠一點。
　　二、風險偏好：長期的變化
　　中國風險偏好正在發生一個非常長期的變化，中國原來是風險偏好比較高的國家，現在正在轉向風險偏好比較低的國家，中長期風險偏好正在下降。中國是高風險偏好國家，現在跟大家說明一下怎么知道中國是高風險偏好國家呢？
　　我們看一下中國股票市場里的一些股票，溢價非常容易一些，中國股票有的在境內上市，有的在境外上市，溢價水平是一條向上的斜線，不是直線，不是平行線；第二，有的是因為利率原因，如果中國利率水平比較高，那中國所有股票估值都比境外低一點，如果中國利率水平比境外低的話，估值水平整體就會高，不應該是向上的斜線，如果你看向上的斜線，越是波動比較大的公司，越是持續經營能力比較長的公司，在中國國內的估值就比國外的估值貴，反之，如果公司相對比較穩定，盈利波動不大，在國內的估值跟國外的估值就一樣，簡單地說，中國喜歡風險比較高的、波動比較大的，所以在股票市場上可以非常容易的知道整個中國是風險偏好非常高的市場。在這樣的市場里我們如果做投資，其實是很容易的，比大家想象的要容易很多，舉個例子來說，如果投股票，從2005年到現在為止，如果你投ST股票，收益率是最高的，你什么都不用預測，按照標準配置做ST股票，如果有70個ST股票，每個股票都買70分之一，都按照同等份額弄，如果買ST股票，591%的收益率，指數收益率94%，這時候你發現直接買“垃圾”比什么都好，研究在其中不起什么作用。我這樣說很多研究員肯定非常傷心，買債券是同樣道理，買最垃圾的債券收益率最高，在高風險市場里做投資就是這樣，以買“垃圾”為主，不管買藝術品垃圾，還是買債券垃圾，還是房地產垃圾，收益率都比較高。
　　這樣一個狀況會不會永遠延續下去呢？比如中國以后是不是只要買垃圾就賺錢呢？肯定不會，不要把過去十年的成功經驗直接復制到未來十年，我們認為未來十年間會發生巨大變化，總體來說政策原因是最重要的原因。
　　第二個比較大的原因是長期負利率。自2003年以來，中國總體維持負利率，正利率日子屈指可數，凡是出現有正利率的苗頭，國務院一定要降息，長期的負利率使你投資一個正常資產的收益率總是相對比較低的，所以跑不贏CPI，賭博的心理越來越強，大多數人都想跑贏CPI，所以找高風險資產，高風險資產才有高收益率。
　　第三個原因，跟人口有關系，耶魯大學做的研究說40-50歲的人風險偏好較高，而且有錢，20歲的人風險偏好也高，但是他們沒錢，所以一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前后40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票跟地產表現都相對比較好，50-60歲時候投機心里不那么強了，總體來說，隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國40-50歲人口很大上升周期是1988年到2012年，以后40-50歲人口會出現大比例的下降，這三個重大原因導致中國是高風險偏好國家。這個過程目前正在進行高風險向下的拐點，所以股票市場的估值水平在不停的下降。
　　為什么我們認為會出現拐點呢？
　　第一，政策干預。政策有可能兜不住那么多，如果看股票市場，現在已經上市的公司有2000多家，明年、后年應該到3000家上市公司，按照經濟現在的狀況，以后每年長年會保持300家以上的ST，10%左右，政策想干預，證監會每天審一家都來不及，以后每年會有一二十家公司將退市，這時候突然發現如果炒ST，風險就變得非常高。
　　第二，債券。目前證監會和銀監會正在鼓勵發中小企業債或者高風險債，以后發債券的公司會越來越多，當到1000家時候，你認為每個地方政府都能把還不起的錢還掉嗎？那地方政府得多少錢，以后債券違約事情一定會出現。
　　關于負利率，肯定是有些爭議的，有些人說政府可以讓你維持負利率，這是他可以做到的，從現在情況來看，我們基本分成兩種情況：一種情況政府不是那么無恥，在這種情況下，負利率很快就會消除掉，比如最近負利率就沒有那么嚴重，為什么沒有那么嚴重呢？因為有理財產品，理財產品一出來負利率就被消除掉了，你如果給我很低的存款利率，我通過買理財產品就解決問題了。這次中央銀行公布降息措施里，允許存款周期向上浮動，允許商業銀行做競爭，哪家銀行就通過負利率吸收存款呢，一旦競爭，利率就會升到CPI以上，負利率就會消失掉。
　　第三，關于人口危機，剛才介紹過了。
　　中國正在經歷長期的風險偏好下降過程，這時候投資人發生了根本性變化，跟之前完全相反，過去歷史上ST股跟小股票戰勝大盤是非常輕松的事情，現在越來越難以戰勝大盤，因為風險偏好在下降。
　　三、ROE：供給端調整還是需求端調整
　　最近很多人問我，你們為什么最近不大強調流動性？我的回答基本是強調流動性的時代正在過去。隨著時間的推移，有些因素變得越來越重要，有些因素變得越來越不重要，分布并不是那么均衡的。我的看法是隨著時間的推移，流動性變得越來越不重要，而企業的盈利和ROE變得越來越重要。
　　如果我們看美國這樣的成熟市場，很早以前就是由ROE決定的市場，如果看美國市場走勢，幾乎跟ROE就是完全相同的，流動性在里面所起的作用越來越弱，因為在這種時候資金是全球流動的，ROE起的作用會越來越重要，你研究重點是越來越重視企業盈利，而不是越來越重視流動性。
　　既然ROE在里面起這么重大作用，ROE在中國什么時候能見到低點呢？其實我是不知道的，如果讓我現在拍腦袋說ROE什么時候見低點，宏觀經濟學家告訴你三季度見低點，所以我非常非常佩服宏觀經濟學家，我始終沒有搞清楚他們怎么推算出來的。
　　ROE和經濟增速的關系有多大？先跟大家講一個例子，有個摩根斯坦利的人在美國，他想了一個投資方法，跟中國人的思維其實很接近，他認為經濟增速快的國家股市一定好，經濟增速慢的國家的股市一定不好，因為美國可以做空，所以多了一條東西，所以他選擇在增速最快十過國家做多，增速最慢十個國家做空。十年之后基金關閉了，說明這個方法不起作用。原因是什么呢？原因是因為經濟的增速和企業的盈利之間的關系沒有大家想象的那么緊密，因為企業的盈利的增長不是看GDP絕對數，去年美國經濟增速是2%，標準普爾企業盈利增速是16%，中國去年經濟增速是9%，中國算商銀行所有企業盈利增速是15%，在去年時候中國企業盈利增速比標準普爾盈利增速慢，股市表現比它差一點是正常的，經濟增速和企業盈利之間的關系沒有想象的那么強。
　　ROE和企業盈利和什么東西有關系呢？就和兩樣東西有關系：第一，和產能利用率有關，第二，和產品價格有關，如果產能利用率比較高，產品價格漲了，這時候企業盈利比較好；如果產能利用率比較低，產品價格是跌的，企業盈利就不好。
　　企業盈利和供求有關系，不是和經濟絕對值有關系，如果看供求關系，把整個國家供求關系加總起來，需求端由出口、國內居民消費和政府支出構成，供給端是什么呢？國內私人投資和部分政府投資。你要研究這兩者之間匹配的關系，對中國來說，最嚴重的問題是需求端在下降，第一個是社會消費品零售總額，國內居民消費增速在下降。第二個增速是出口，如果我們看平臺，2008年之前中國出口是非常高的增速，基本在25%左右，現在是7%左右，我相信很多公司還幻想著現在歐洲、美國經濟不好，等歐洲、美國經濟好了以后，我們的出口又回到以前的平臺，我勸你打消這個幻想。
　　中國ROE什么時候見到低點？我本人不知道，但是我認為沒有見到低點，見到低點時候我應該能夠大致看出來，現在肯定不是合適的時候，大家要保持更為謹慎的判斷。
　　我認為中國整個風險偏好還在下降，同時ROE下降的過程也沒有結束，但是利率水平的底部已經出現了，對于A股來說，指數性的機會其實相對較小，你不要以為指數能有大的行情，這是可能性非常小的，因為不存在這種條件，但是因為整個過程是相對比較緩慢的過程，所以也不是暴跌的過程，是非常緩慢的過程，這個過程非常接近2002-2005年的過程，非常非常緩慢。
　　四、行業配置
　　關于行業，我們目前分成兩大類：第一類，如果你是傳統的過剩行業，你想都不用想，第一件事情就是收縮供給，收縮供給是目前最為合適的，只有收縮供給才會有出路，你不收縮供給是沒有收路的，天天把供給維持的高高的，然后等著政府提供需求，這不是一個好的策略，好的策略是收縮供給，然后由政府救你，本身這個行業供給收縮了，政府如果再來一把需求，那就非常好，水泥情況2009年遇到的情況跟這個比較接近，2009年為了節能減排，把產能限制住了，政府搞4萬億投資，然后日子非常好過。對于傳統行業來說，供應收縮是最好的。另外一個問題，對于不過剩的產業，比如新興產業，如果我們這個行業沒有過剩，那還是看需求，這個過程跟2002年和2005年有什么相似之處，2002-2005年是需求擴張周期，邏輯和我們現在面臨的問題正好完全相反，2002-2005年周期里，當時2002年就有行業金花，2003年有五朵金花，2004年也有金花，2002年金花是電力，2003年金花是所謂的鋼鐵、石化幾個行當，2004年金花是煤炭。為什么在那個時代每年都有金花呢？因為那是需求擴張周期，有些行業的需求出來的比較早，有些行業的需求出來的比較晚。現在反過來，現在是供應收縮周期，不是所有行業都是在同一時點上收縮的，誰收縮的早誰就是早開的那一朵花。稀土行業2年前開始收縮，那是國家強制收縮的，所以稀土行業是開的第一朵花，今年房地產行業的表現超乎所有行業，因為房地產行業已經出現了收縮，房地產行業是第二朵花，香港火電今年漲幅巨大，香港火電行業是第三朵花，明年一定還會有別的花開出來，但是邏輯跟2002-2005年是反過來，是供應收縮，如果所有行業都收縮，全部收縮到低點時候，那時候就是市場最低點，股市最低點，經濟盈利最低點，企業盈利最低點，我認為這個過程目前肯定沒有到來，但是在這個過程中會有一朵一朵的花開。以后隨著時間的推移，有越來越多的行業進匯入到供應收縮，在這種情況下，那些行業就會成為下一朵花，肯定大家還要不停的觀察。
　　在新興行業，我主要給大家介紹兩個行當，一個是醫藥，一個是環保，去年下半年到今年二季度醫藥表現是不好的，嚴重落后于市場，最近已經開始扳回劣勢，我對這個行當的看法仍然是正面的，原因在于醫藥目前醫療體系改革一定會轉向，我對這個行當仍然相對比較看好，而且我認為時間一定不會很長。第二個行當是環保，環保這個行當，我們覺得是相對比較好的行業，原因在于什么呢？和文化傳媒等等行業相比，文化傳媒是可替代性很多的，如果中國做不出好游戲，我們玩日本的就行了，而且文化傳媒涉及的因素很廣，北京空氣質量惡劣，難道你能把管子接到紐約呼吸嗎，當它弱化時候，跟所有人都有關，所以你必須得搞，而且技術含量不是特別高，又不是過剩行業，容量很大，我覺得這個行當的希望還是比較高的。
　　（本文根據程定華在安信證券中期投資策略報告會發言整理，有刪