流動性拐點與股市見底

　　本周市場幾乎陷入昏迷，不僅周三成交量創(chuàng)下2月2日以來的地量水平，并于周四創(chuàng)出調(diào)整新低。希臘大選最終有驚無險，這是我們反復強調(diào)的大概率事件，全球股市都得到了明顯提振，歐美以及亞太股市紛紛走強，唯獨A股市場顯得無動于衷，真有點哀其不幸、怒你不爭的感覺。其實進入6月份以來，政策利好應該說是比較多的，但股市反應卻是我行我素，對外部任何刺激似乎沒有任何反應，下跌卻顯得義無反顧，這說明市場信心處在極度低迷的狀態(tài)。而對利好反應麻木，正是市場接近底部的固有特征。
　　從大的形勢判斷，我們認為一波比較大的波段行情正在醞釀之中，情緒面似乎已經(jīng)得到了佐證，因為謹慎悲觀情緒占據(jù)了絕對上風，甚至到了沒理由找理由看空的地步。誠然，中國股市目前的確存在很多問題，而且很多問題甚至對市場長遠發(fā)展是致命的，但我們對于新一屆股市管理層大的發(fā)展思路是認可的，相信股市的發(fā)展會逐漸進入到正常軌道上來。所以，問題不可能一下子就得到全部解決，它有一個循序漸進的過程，只要大的方向是正確的，通過不斷努力，結(jié)果一定是好的，因此，盲目悲觀的情緒是不可取的。
　　在近期的報告中，我們反復強調(diào)估值和政策面均已經(jīng)見底，現(xiàn)在我們需要等待的是市場底的最終確認。原以為希臘留在歐元區(qū)，或成為波段性行情展開的催化劑，現(xiàn)在看來市場并不買賬，由此看來，“外患”因素得以消除，并不足以驅(qū)散籠罩市場的悲觀情緒。我們需要看清楚究竟市場有哪些催化劑才能真正逆轉(zhuǎn)頹勢？
　　首先是經(jīng)濟面，這似乎是當前投資者最能夠產(chǎn)生共識和共鳴的東西，就連中小投資人說起中國經(jīng)濟來都會滔滔不絕，各大研究機構(gòu)大多嚴重看空中國經(jīng)濟，甚至有觀點稱，現(xiàn)在的經(jīng)濟比08年還差。本周公布了匯豐PMI初值，為48.4，創(chuàng)下7個月新低。此外，前5月國有企業(yè)累計實現(xiàn)利潤總額8301.3億元，同比下降10.4%，5月比4月環(huán)比下降11.8%，利潤下滑的速度在加大，這讓投資者對今年中報行情的信心進一步減弱，而且環(huán)比數(shù)據(jù)顯示未來業(yè)績似乎未見止跌跡象，這更成為當前市場很重要的制約因素。
　　正因為如此，在大多數(shù)投資者的認識中，只有經(jīng)濟見底，股市才能見底，但客觀事實會是這樣嗎？從下表中明顯發(fā)現(xiàn)，GDP和股市兩者之間的關(guān)聯(lián)度并不是非常密切，其中在過去11年中，年度趨勢背向而行占比五成左右。2001年中國GDP達到10.97萬億元，同比增幅為8.30%，而上證指數(shù)暴跌了20.62%。“走勢背離”現(xiàn)象主要體現(xiàn)在經(jīng)濟增速擴大了，但股指漲幅縮小，甚至負增長。再比如2004年，中國經(jīng)濟持續(xù)第四年好轉(zhuǎn)，但股市在當年卻大跌了15.40%。表現(xiàn)最為明顯的2010年，經(jīng)過大規(guī)模“救市”后，中國經(jīng)濟增長幅度由2009年的9.2%飆升到10.40%，但股市漲幅從2009年的79.98%驟降到-14.31%。
　　一定有很多人認為股市三季度末才存在真正見底的機會，這是經(jīng)濟見底股市才能見底的認識在起作用，但透過上述歷史數(shù)據(jù)分析，我們認為這種看法不一定成立，因為股市與經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性并不像大家想象的那么強！此外，股市是一個超前反映經(jīng)濟預期的場所，如果我們認為經(jīng)濟三季度末止跌回升，那么股市的止跌回升一定在此之前。相比之下，股市與政策面的關(guān)聯(lián)性要緊密得多，A股市場素來有政策市的特點，如果通過經(jīng)濟來判斷股市的趨勢，在時效性上，還不如通過政策來得更加實際。因此，我們基本上認為經(jīng)濟見底并非是股市見底的前提條件，更起不到催化劑的作用，把經(jīng)濟見底作為投資決策的基礎，效果也不一定好。
　　其次是擴容，在稍微沉寂了一段時間之后，IPO儲備企業(yè)擴容再次提速。截至6月14日，證監(jiān)會最新公布的主板和創(chuàng)業(yè)板IPO申報企業(yè)基本信息顯示，首次公開發(fā)行股票申報企業(yè)已突破700家，共計704家，其中還包括一些大盤股。高速擴容一直是二級市場深惡痛絕而又無可奈何的事情，近幾年來，中國股市雄霸全球的只有擴容，“重融資、輕回報”的本質(zhì)問題一直沒有得到很好的解決，此前本欄用歷史市值對比分析，否定了一些官員“擴容與股市漲跌無關(guān)”的看法。但鑒于融資是股市的基本功能，只要擴容節(jié)奏與市場承接力相匹配，市場應該可以接受，不能接受的是不顧市場狀況的擴容行為，對市場信心的傷害是客觀存在的。
　　現(xiàn)在制約市場長期發(fā)展的問題是大小非，我們對此問題的分析很多了，如何在制度設計上制約大小非，成為未來市場發(fā)展的關(guān)鍵所在，解決了這個問題，大牛市自然產(chǎn)生，但不得不承認，問題解決的難度確實很大。新股發(fā)行制度改革，只解決了過度“圈錢”的問題，沒有解決大小非亂賣股票的問題，大小非在股市如此輕松地“被造富”，相當比例的公司上市動機是為了套現(xiàn)，加上審核不嚴、過度包裝甚至不惜造假上市，使得二級市場對于大小非早已變得恐懼。而二級市場的定價權(quán)完全掌握在大小非手中，這樣的市場哪來的價值標準，價值投資理念更無從談起。這是我們需要長期重視的問題，希望股市管理層也需要拿出辦法來制約大小非。
　　合理標準、合理速度的擴容，并不是制約行情的關(guān)鍵，降低擴容速度也不是股市上漲的催化劑，如果是無休止的圈錢，則會嚴重影響市場信心。大小非問題才是關(guān)鍵所在，管理層引入長期資金的想法是正確的，但問題是大小非現(xiàn)在是一股獨大，制約力量的形成還需假以時日，這可能是一個很長的過程。此外，中國股市的投資者結(jié)構(gòu)高度散戶化，雖然我們的股市很年輕，發(fā)展的空間很大，但發(fā)展速度一定不能過快，尤其是衍生品的發(fā)展，有消息稱個股期權(quán)的推出進入倒計時，對此我們的態(tài)度是不合時宜，以現(xiàn)在的投資者結(jié)構(gòu)以及此前幾個權(quán)證表現(xiàn)，參與者的態(tài)度基本上是賭博，這和開賭場有什么分別？與此同時，現(xiàn)在全球經(jīng)濟動蕩的不安、國內(nèi)經(jīng)濟充滿變數(shù)、次貸危機、歐債危機的影響還未散去，這種環(huán)境下加快發(fā)展衍生品市場顯然是有很大風險的。現(xiàn)在主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板存在相當多的問題需要解決，推出個股期權(quán)將對現(xiàn)在的主板股價體系構(gòu)成沖擊，現(xiàn)在A股的價值體系和估價標準本身就不清晰，大小非問題已經(jīng)讓二級市場投資者焦頭亂額了，基礎如此不穩(wěn)，個股期權(quán)無疑增加了新的變數(shù)，我們不禁要問：我們的投資者有那么專業(yè)嗎？
　　最后想談一下流動性，既然經(jīng)濟見底、降低擴容都不一定是股市見底的催化劑，我們認為著眼點應該放在流動性上，換句話說，政策底、估值底已經(jīng)清晰可見，市場底現(xiàn)在缺乏催化劑，而催化劑的產(chǎn)生很可能在流動性上，因為流動性拐點和股市見底有著緊密正相關(guān)關(guān)系，上期報告我們從貨幣政策角度，判斷M1、M2將止跌回升，這將對股市見底回升有重要意義。結(jié)合當前經(jīng)濟形勢看，貨幣政策繼續(xù)超預期的概率依然很大，6月信貸數(shù)據(jù)可能達到萬億水平，7、8月份不排除繼續(xù)下調(diào)利率和存款準備金率。
　　穩(wěn)增長成為現(xiàn)在的重要任務，胡錦濤主席在G20峰會上再度強調(diào)了穩(wěn)增長的基調(diào)，以及表達了中國經(jīng)濟在政策效應的累積下，增速同比和環(huán)比小幅改善的預期。銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行加大信貸投放力度，尤其是對“鐵公基”和保障房等領(lǐng)域的信貸支持。不僅如此，有消息稱，目前監(jiān)管層已經(jīng)要求商業(yè)銀行全面恢復對省級融資平臺的信貸支持，防止出現(xiàn)較大的流動性風險。種種跡象表明，流動性拐點已經(jīng)出現(xiàn)，這有利于股市見底。
　　從階段性角度看，6月底之后將進入一個2個月左右的流動性改善階段，由于6月底財政存款的集