經濟在U型底會停留很長時間

　　對于經濟在中長期內的基本看法，我想了很長時間，想來想去，我個人最基本的結論是，經濟正在進入一個U型調整的過程，而我們現在目前正處在U型左側正在形成底部的位置，經濟在U型左側底部，很可能在二季度形成，二、三季度之間一定會看到U型左側的底部，經濟在U型底部會停留比較長的時間，所謂比較長的時間，比如說不會少于一年到一年半，甚至時間會更長一些。
　　之所以經濟在U型底部會停留比較長的時間，非常關鍵的原因，從過去幾個季度的情況來看，經濟需要在底部位置解決經濟在上一個擴張過程之中所積累和遺留的許多不平衡因素，這些不平衡因素至少表現在三個比較突出的方面：第一方面，房地產市場的去存貨化和去泡沫化；第二個問題，競爭性行業產能過剩。第三個問題，銀行體系在這個過程之中，所積累的不良資產的壓力，同時銀行體系還面臨著在利率自由化改革加快進程下調整的壓力，這些不平衡因素形成了非常重要的制約，這樣的制約在很大程度上使得經濟在底部需要震蕩和調整比較長的時間，并為新的擴張積蓄力量，經濟必須尋找到新的突破點、新的發力方向，一方面可以通過競爭性產業的去產能化、通過優勝劣汰來和盈利水平的提高來實現，通過商業模式的創新來積累，另外一個是所謂的管制或者壟斷性行業向民間資本的全面開放，并通過體制的變革重新獲得新的增長力量，在這個領域由于存在很多技術的復雜性，從改革的推進到改革真正能夠實現私人部門投資的擴張也需要比較長的時間，在這個意義上講，盡管因為一些技術性原因，經濟在過去幾個季度的時間里快速下降，并且很可能在二季度進入U型左側底部區域，但是經濟在U型底部需要調整比較長的時間，經濟特征可能在不高的增長水平上，比如七上八下的水平上，在比較長的時間里上下波動。
　　經濟增長率U型調整在很大程度上決定了通貨膨脹的走向盡管滯后于經濟增速，但是作為大的走勢和方向尚處在U型調整態勢之中，通貨膨脹底部看起來會在今年三季度達到，在這個水平上，因為經濟增速處在比較低的受抑制狀態，通貨膨脹總體上來講會在底部不太高的水平沒有顯著趨勢性方向做比較長時間的波動，直到經濟重新獲得向上的力量。從今年年初以來，經濟快速下降，整個經濟政策開始逐步轉向相對偏寬松的方向，整個經濟底部調整過程中，我們可以確信，整個經濟政策的立場在總量層面上一定是中性或者中性偏寬松的，這樣政策立場全面調整，一定等到經濟擺動U型右側，并且一段時間以后伴隨著通貨膨脹壓力的積累和暴露，經濟政策立場才會全面調整。
　　我們知道，影響市場的因素非常多，但是從自上而下的角度看問題，結合對經濟周期的判斷，我個人傾向性看法是市場本身如果從去年的年初來看，如果把去年年初作為起點往后看幾年的時間，市場上總體上應該處在U型調整的格局之中。我個人認為市場出現單邊的趨勢性，無論是基本面推動的，還是資本面推動的，持續時間比較長的非常強勁的上漲，這樣的可能性在經濟處在U型底部區域并且在這個區域調整比較長的時間里，這樣的前景應該是不太可能出現的。從自上而下的角度來看問題，市場比較大的上升很可能出現在經濟即將到達U型右側的時候。從時間上來看，和經濟擺動U型右側的時間是匹配的。但是這樣的上升，即使站在現在角度評估，我這樣的上升是很難持續的，最基本的原因在于當經濟進入U型右側以后，在U型右側后半段很快會遭遇比較嚴重的通貨膨脹壓力，通貨膨脹瞬間的高點很可能超過過去十年所看到的最高水平，在這樣的條件下，由于嚴重的通貨膨脹壓力的暴露，和宏觀調控政策全面調整，市場快速上升過程很快讓利于盈利和估值雙殺跌作用下的快速下跌過程，從歷史經驗看，這樣的下跌會回吐上升過程所有的漲幅，從而將市場重新達到我們現在所處的附近，這樣一輪非常激烈的調整結束以后，整個市場才有可能轉入一個持續時間相對比較長的比較良性的上漲或擴張中，這是從經濟到政策到市場基本的評估。
　　我們對短期之內經濟形勢的評估，短期之內經濟增長動力非常弱，在這樣的條件下，市場對總量的放松政策無疑抱有很多期望，在最近這段時間宏觀經濟形勢整體走弱的背景下，市場對新一輪擴張政策看起來抱有比較高的期望。我個人的看法是，對這輪宏觀經濟擴張性政策的效益，至少從對資本市場效益來講，如果我們打一個比方，我個人認為它的效應就像新生嬰兒的安慰奶嘴一樣，可以滿足市場心靈渴望，但是任憑如何用力實際上不會產生非常實質性的內容，對市場作用更多是安危性的，沒有更多非常具有實質內容的意義。
　　但是，在這個背景下，如果說今年下半年市場如果能夠或者希望向上有一些上升的話呢，除了國有經濟形勢的變化，包括歐債危機的好轉，包括國內經濟周期性的上升這些難以控制的因素之外，從國內經濟的增長來看，我個人基本看法是經濟增長為目、信貸投放為綱，綱舉目張，這樣的回升伴隨著信貸市場上利率繼續或者比較明顯的下降，只有在這樣的條件出現情況下在經濟上才有更大把握認為經濟很快能夠觸到底部，甚至出現一小段時間的經濟增長率方面的加速。從市場資本的角度來看問題，因為經濟增長預期方面的好轉，再加上信貸增長率回升所產生的流動性推動，市場擺動中樞在目前水平上才有可能向上適當的擺動，但是這樣的組合是否能夠出現，仍然存在很大的變術，我們目前確定的是即使這樣的組合能夠出現，信貸增長率的回升包括信貸投放力度的擴大，它的空間應該是非常有限的，這一點我們現在是可以確認，但是我們不能確認的是這樣的組合是否以及在多大程度上真能夠實現。從5月份的信貸數據來看，我們似乎看到了信貸投放量的放大以及貨幣信貸增長率開始回升的一些初步的跡象，但是這樣的數據在多大程度上來自于銀行體系表外業務向表內業務的調整和回流，多大程度上來自于全面的貨幣信貸增長量的放大，仍然需要進一步的時間和數據來作出評估，盡管我們認為這個數據對市場的影響一個是正面的，但是是否意味著對下半年以信貸的投放的擴大為引導、經濟增長率加速觸底，在經濟預期改善和流動性推動下出現估值中樞向下的擺動，現在做確定的判斷仍然還有很大的不確定性。
　　（本文根據高善文在安信證券中期投資策略報告會發言整理，有刪