下半年叩別歷史大底

　　又到了年中盤點的時候。對上半年行情做一個總結，我傾向于認為：這是中長期底部的“左半邊”。那么，潛臺詞就是——中長期底部的“右半邊”將在下半年構筑。這是一個大形態的描述。
　　股市形成中長期底部，需要等待兩個關鍵性要素“落位”——一是通脹可控的正利率環境；二是流動性水平回歸正常化。我不愿泛談經濟趨勢、貨幣政策等等，是因為宏觀經濟趨勢、貨幣政策趨勢與股市趨勢不存在直接關聯性，或存在邏輯關聯但不存在（可量化的）線性關聯。這一點可以通過歷史數據來佐證。我認為，當兩個條件都出現后，股市中長期底部就進入構筑尾聲。眼下，正利率環境剛剛出現，流動性正在向正常化回歸。這兩個條件的運行進度與股市中長期底部“左半邊”的判斷相吻合。
　　最樂觀的判斷，假如我們可以在三季度末確認上述兩個條件，那么四季度出現跨年上漲完全有可能。倘若這樣一個巨型底部構筑完成，按照歷史經驗來看，第一波上升抵達3000點之上是大概率事件。幸運的話，這個時間點或發生在明年一季度。最悲觀的判斷，通脹失控抑或貨幣再收縮，那么這一中長期底部的構筑時間將延后一到兩個季度。
　　年初至今，我一直秉承一個中期觀點：我們已經告別熊市。2400點之下都是“低風險”區域，任何一次有力度的回檔都是需要倍加珍惜的“吸籌”機會。基于歷史數據所總結的周期規律，2132點是一個比肩“998、1664”的歷史低點，因為它產生的時間點符合時間周期推算。越是重要的中期拐點，往往需要更長的時間來驗證。過去半年來，市場所表現出的特征、宏觀經濟產生的變化、政策導向發生的微調，都在朝著構建股市中長期底部的方向演變。這更加強化了我把握中期趨勢的信心。
　　
　　正利率環境出現：股市盤底
　　大多數人都會認為，負利率環境“有利于”投資——因為錢放在銀行里面會自我貶值，所以負利率環境會造成存款搬家，為了跑贏CPI，資金會涌入投資市場追逐高收益的風險資產。這個教科書式的說法對不對？邏輯上是通的，現實中也發生了，但這不是事實的全部。用一張圖表就可以說明全部事實。
　　正負利率環境切換對于資金預期的影響分為四個階段——
　　第一階段：正利率環境形成，通常是CPI持續回落至低位，通脹消除有利股市向好預期。當今社會，出現持續通縮概率非常小，一旦通縮出現，流動性釋放力度必然加大。因此，CPI位于低位甚至處于負數的時段，往往成為股市低點。簡單來說，正利率環境，要么通脹壓力緩解，有利股市投資人的經濟預期向好；要么短暫通縮出現，有利股市投資人的流動性預期上升，所以股市通常在這一階段開始攀升。當然，除非出現長期通縮，股市影響將是負面的。不過，在現代社會，非金本位的貨幣制度下，長期通縮幾乎是不可能發生的事情。
　　第二階段：正利率向負利率切換，通常是CPI出現上行，通脹預期開始凸顯。股市通常在這一階段出現快速上升，受到來自社會各個層面的流動資金支撐，容易形成股市階xUbPEMevQcDPhdlxSL21N3NcsImFXhtgrJhQhRLdZCg=段性高點。
　　第三階段：負利率環境形成，通常是CPI持續高位運行，通脹壓力以及滯脹風險令股市預期向壞。持續通脹，是所有貨幣當局的難題。一旦通脹持續，流動性收縮力度必然加大。因此，CPI位于高位，往往壓制股市。所以股市通常在這一階段以下跌趨勢為主。
　　第四階段：負利率向正利率切換，通常是CPI出現下行，通脹壓力開始緩解。這個時候人們還會擔心通脹反復，經濟下行壓力等負面預期會令投資人難以改觀趨勢預期。不過，流動性擴張預期開始萌生。所以股市通常在這一階段盤底。
　　圖1中，2004年至今出現了兩次正利率環境。一次發生在2005年（998點），另一場發生在2009年（1664點）。現在呢？我們已經進入正利率環境。2132點是不是歷史低點？即便不是，也不會相差太遠，只要正利率環境被確認。更重要的是，正利率環境與股市中長期底部的相關性。
　　目前，我們正處于第四階段，而下半年我們將進入第一階段。5月份，三年來的首次降息、CPI滑落至3.2%，預示著正利率環境已經開始。按照我們的量化估算，下半年CPI將會維持在3%以下，下行空間已經打開。按照第四階段與第一階段的特征，整體來看，股市將會出現筑底、盤升的趨勢形態。
　　從研究角度而言，我用正負利率環境與股市中長期趨勢相關性研究，“取代”了通脹、經濟、股市三者的定性研究。我認為這是“化繁為簡”的做法。畢竟，要在每一個時點對于通脹形勢、宏調節奏、經濟趨勢、企業盈利都做出準確評估與展望是一件萬難之事。
　　
　　宏觀流動性周期已經轉暖
　　資金為水，流動性對于股市的影響簡單、直接且有效。難點在于從哪一個角度去評估流動性，趨勢評估是否準確？與股市趨勢相關，有兩種層面的流動性評估——一是宏觀流動性環境；二是市場內部流動性環境。前者把握的是周期性，后者把握的是短期波動。
　　評估宏觀流動性，市面上的方式方法很多。不過，在我看來，評估宏觀流動性，只有一個重點就是“周期性”。簡單來說，新增萬億信貸與新增7000萬信貸對于股市影響難道是10:7嗎？顯然不是。股票市值2萬億與20萬億，當流動性正向周期來臨時，20萬億的市場會難以推動嗎？告訴大家，這種評估拍了腦袋，而且結論一定是錯的。原因很簡單，價格上升與下降，并非依靠量能大小，而是依靠預期一致性。這一點如果看不明白，換個時間我們再來探討。
　　宏觀流動性環境與股市趨勢的相關性可見圖2。
　　當我們只考慮“周期性”的吻合度，那么M1-M2是我所發現吻合度最高的宏觀流動性指標。由圖2可見，M1-M2的周期節奏與股市趨勢節奏轉換的吻合度相當高。簡單來說，假如我們試圖找到股市的中長期“頂、底”分布位置，那么M1-M2可以為我們進行確認與預期。十多年以來準確率接近100%，只是時間上偶爾會出現一個季度以內的稍許偏差。
　　必須注意的是，1、這一量化方式與M1-M2的絕對值無關，意味著這一量化方式可以跨越宏觀政策調控周期。2、這一量化方式與股市容量無關，意味著這一量化方式可以跨越股市擴容影響。3、這一量化方式與企業盈利無關，意味著ROE與股市趨勢相關性，誰是雞誰是蛋的邏輯線需要再思考。
　　最有價值的是什么呢？圖上的正弦波預示了M1-M2與股市趨勢都按照同一固定周期在運行。外因能夠改變的是幅度，但改變不了“時間所決定的方向”。
　　目前，我們正處于正弦波的拐點位置，下半年將步入正向波動。依圖所示，這意味著，M1-M2與股市趨勢都將步入“正回歸”的階段。按照正弦波的周期來估算，“正回歸”的時間周期是7-8個季度。換句話說，未來7-8個季度，宏觀流動性將呈現不斷回暖的趨勢，這一環境有利股市上漲趨勢的形成。這與過去兩年有顯著差異。值得注意的是，這一周期“跨越”了宏調周期和股市擴容影響。
　　那么，這是不是簡單意味著股市就會大漲呢？不是。當處于“正回歸”階段，宏觀流動性環境將有利于股市上漲，至于股市能漲多少沒有直接關聯性。這正是前面我一直強調的“周期性”——“時間所決定的方向”是唯一要取的結論。
　　市面有關M1-M2的研究很多，結論也多種多樣。為什么研究同一要素能夠給出不同結論呢？
　　一、希望能夠“一網打盡”，尋找完全相同的兩片葉子。不難發現，M1-M2的波動周期與股市中長期周期吻合度高，但這不意味著，把M1、M2乃至貨幣政策趨勢把握清楚了，就可以準確預測股市的周期、漲幅。
　　如果我們不是從可以實證、已經實證的“周期性”入手，而是拍腦袋假設貨幣政策與股市趨勢的某些因果關系，推導出來的結果很可能是錯誤的。錯，是錯在把貨幣政策簡單當作“萬金油”來使、來下結論，沒有通過實證去檢驗結論的相關性。
　　二、引入新變量，寄希望于擴大預測范圍。有些研究者了解宏觀流動性結論的局限性，他們試圖引入更多變量來使得結論更加“具體”，更具有指導性。比如引入市場總市值做參數，或者PPI、CPI。這就回到了前文我所說的“陷阱”中，增加一種變量，相當于增加N種可能性。一套復雜的方法，試圖評估（覆蓋）更多種的可能性，從一開始就決定了，“算對”的概率是遞減的。即便邏輯正確，但結果頂多“不錯”，而非正確。
　　
　　股市流動性已經發出樂觀信號
　　宏觀流動性環境與股市趨勢相關性主要體現在中長期趨勢。有多長？未來7-8個季度。這符合宏觀判斷的周期范圍。反過來，大家可以想一想，宏觀研究能夠“微觀”到每個月、每個季度嗎？一個很簡單的道理，當然是時間愈長，結論有效的概率越高。那么，目前宏觀研究“微觀化”的市場氛圍，究竟能得出多少有意義的“微觀”結論呢？其中有多少是市場化需求的“倒逼”所致？純屬吐糟，大家都是有思想的人，可以自己想。
　　市場短中期趨勢判斷，我依賴的是自己研發的股市流動性監測模型——AP_Quantitative_Model的其中一個組件。
　　2012年以來，大家普遍感受是，宏觀流動性有所改善，股市流動性改善不明顯，主要是政策預期在支撐。雖然“金改”一度讓市場躁動，但過去兩個月，似乎“金改”對于股市的影響已經成為過去時。有知名分析師認為，宏觀流動性對于A股發生重大影響的時代已經過去了，原因如何如何……我不贊同他的這個觀點。從我所設計的股市流動性監測系統來看，“任何時候”（接近五年時間）股市流動性水平都與股市趨勢保持了較高吻合度，并不存在所謂“流動性與股市相關性減弱”的量化依據。所以呢，“流動性所起的作用越來越弱”的定性判斷，至少目前是根本不成立的。
　　為什么會有這種“感覺”呢？前文我們已經很清晰的看到，目前我們正處于正弦波的拐點位置。這意味著，宏觀流動性正在轉頭還沒有發力，那么就更談不上對股市產生什么影響。所以，根據過去兩年內的因果關系去對未來兩年做邏輯評估，很可能過幾個月就被市場“證偽”。因為，過了正弦波的拐點，所有趨勢都會“反”過來。所謂“不識廬山真面目，只緣身在此山中”，人們往往會把眼前所看到、所感覺的作為未來一段趨勢的延續。可是，隨著時間推移才發現，所有一切都是一個“圓”。
　　股市內部流動性監測有沒有最新結論呢？AP_Quantitative_Model結合其他組件得出的結論是，6月下旬或迎來一波流動性“脈沖”，按照歷史規律評估時間跨度在1-2個月左右（見圖3）。大家可以一同拭目以