上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證研究

引言

現(xiàn)金持有是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中的一個(gè)重要的理論和實(shí)踐問(wèn)題，企業(yè)現(xiàn)金持有不僅關(guān)系到企業(yè)的日常交易和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，比如支付職工薪酬，購(gòu)買原材料，支付利息等；此外，現(xiàn)金持有還與企業(yè)的其他財(cái)務(wù)行為，如公司的投資，融資，股利決策等相關(guān)。企業(yè)持有的現(xiàn)金過(guò)少，會(huì)直接影響企業(yè)正常生存和持續(xù)發(fā)展，而持有過(guò)量現(xiàn)金，則會(huì)導(dǎo)致較大的機(jī)會(huì)成本，甚至?xí)还芾韺雍痛蠊蓶|占有和任意使用來(lái)獲取自己的利益，從而損害企業(yè)財(cái)富和其他股東的利益。對(duì)于我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有狀況對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，很少有文獻(xiàn)論及，本文試圖對(duì)此進(jìn)行初步分析，以期拋磚引玉。

1. 研究假設(shè)

本文的研究假設(shè)：

H1：在不考慮其他因素的情況下，上市公司的現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

H2：在一般控制變量進(jìn)入模型的情況下，上市公司的現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

2. 研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2001年12月31日以前在滬深兩市發(fā)行A股的公司作為研究樣本。以2002—2006年為研究窗口，并依據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：（1）首先剔除金融性公司。金融公司由于其自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)而持有大量現(xiàn)金，因此在樣本中應(yīng)于剔除。（2）扣除了連續(xù)虧損的企業(yè)，即ST，PT公司。我們主要考察的是正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下公司現(xiàn)金持有行為。企業(yè)連續(xù)數(shù)年虧損將會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量非正常的變化。（3）把資料不全的公司排除在外。我們選取的變量并不是所有的公司資料都齊備，所以把資料缺失的公司也剔除，經(jīng)剔除后最后剩余樣本公司767家。本文所使用的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn）披露的上市公司年報(bào)和色諾芬公司的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。應(yīng)用的數(shù)據(jù)分析軟件為EXCEL2003和SPSS13.0。

2.2變量定義及計(jì)量

本文變量主要包括現(xiàn)金持有量、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率和必要的控制變量。

2.2.1現(xiàn)金持有量。本文所指的現(xiàn)金為廣義上的現(xiàn)金，即公司流動(dòng)性較強(qiáng)且持有風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，包括公司的庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資。本文采用現(xiàn)金持有量比率來(lái)衡量上市公司的現(xiàn)金持有量，也就是單位非現(xiàn)金資產(chǎn)所占有的現(xiàn)金。用企業(yè)的賬面資產(chǎn)作為分母對(duì)現(xiàn)金持有量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，由于現(xiàn)金對(duì)一個(gè)公司未來(lái)利潤(rùn)的產(chǎn)生并不發(fā)揮直接作用，因此在賬面總資產(chǎn)中減去了現(xiàn)金。用公式表示即為：

現(xiàn)金持有量（CashholdR） =■

2.2.2凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率。本文分別選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）來(lái)衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這兩個(gè)指標(biāo)用公式表示為：

凈資產(chǎn)收益率（ROE）=■

主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）=■

2.2.3控制變量。借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論，為了控制公司的其它因素可能對(duì)績(jī)效造成的影響，我們選取了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Flev）和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Grow）作為控制變量。

2.3模型建立

在研究中，運(yùn)用以下模型來(lái)檢驗(yàn)有關(guān)理論假說(shuō)：

ROEit=α+βCashholdRit+εit（1）

CROAit=α+βCashholdRit+εit（2）

ROEit=α+βCashholdRit+γSizeit

+δFlevit+θGrowit+εit（3）

CROAit=α+βCashholdRit+γSizeit

+δFlevit+θGrowit+εit（4）

在上述模型中， ROE和CROA為公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，出于穩(wěn)健性的目的，本文選用這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。α、β、γ、δ、θ為待估的回歸系數(shù)，ε為隨即擾動(dòng)項(xiàng)，it代表i公司的第t年數(shù)據(jù)。

3. 實(shí)證分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)

在利用相關(guān)的模型進(jìn)行回歸分析以前，我們有必要首先對(duì)我國(guó)上市公司各年的現(xiàn)金持有量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及整體相關(guān)變量的狀況進(jìn)行分析和把握。

表1 上市公司2002—2006年之間

的現(xiàn)金持有量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表中的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量的均值在2002—2006年間，除了2006年比2005年略有上升外，整體上呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)，從25.09%下降到18.73%，減少了6.36%。結(jié)合我國(guó)上市公司5年均值與其他國(guó)家的比較，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平慢慢接近發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的現(xiàn)金持有量。

表2 上市公司2002—2006年ROE的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 上市公司2002—2006年CROA的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 樣本觀測(cè)值的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

上述三個(gè)表對(duì)樣本公司的凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率以及其他相關(guān)變量的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行了反映。統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步表明，我國(guó)上市公司在2002—2006年間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)從總體上來(lái)看是下降的，并且主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率在反映公司的績(jī)效上比凈資產(chǎn)收益率相對(duì)穩(wěn)定，被操縱的可能性較小。

3.2回歸分析（見表5）

本文采用多元回歸分析方法，表5列示了上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果，四組回歸結(jié)果分別對(duì)應(yīng)以上的四個(gè)模型。回歸結(jié)果顯示：（1）在不考慮控制變量的情況下，上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，且在1%水平上顯著，這與H1的研究假設(shè)相吻合。（2）當(dāng)控制變量進(jìn)入模型時(shí)，上市公司現(xiàn)金持有量依然與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，這與H2的研究假設(shè)相符合，但是顯著性水平有所下降。用主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率衡量公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相比，t值有所上升并且顯著性水平有所提高。綜合以上四個(gè)回歸分析，可以得出，上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系與假設(shè)相當(dāng)吻合，并且顯著性水平比較高。因此我們可以得到結(jié)論，上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

與此同時(shí)，我們也獲得了控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)，都在1%的水平上相關(guān)，說(shuō)明控制變量具有相當(dāng)?shù)拇硇浴＞唧w考察各個(gè)回歸的擬和優(yōu)度和F值，回歸方程的擬和優(yōu)度較差，但是F值比較理想。由VIF的值可以看出，各變量之間不存在共線性。

4. 結(jié)論及進(jìn)一步研究的方向

本文的研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，基本上支持了文中提出的假設(shè)。從以上的分析數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量從總體上來(lái)說(shuō)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在逐年下降，但是影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因素是多方面的，現(xiàn)金持有量是否是其主要的影響因素，還有待于進(jìn)一步的研究。也就是說(shuō)，我們不能由二者之間的正相關(guān)關(guān)系，得出要提高公司的 （下轉(zhuǎn)第159頁(yè)）

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就必須提高現(xiàn)金持有量的結(jié)論。究其原因，我國(guó)的上市公司還處在發(fā)展的起步階段，與發(fā)達(dá)國(guó)家的公司相比，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量水平非常之高，但是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻比較差，這些看似矛盾的結(jié)論，可以從側(cè)面反映出我國(guó)上市公司的現(xiàn)金管理效率低下。我國(guó)上市公司如何尋求最佳的現(xiàn)金持有量（如果其存在的話）以提高現(xiàn)金管理效率，是上市公司亟待解決的問(wèn)題。

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