股市收益波動與投資者情緒

[摘 要]以消費者信心指數作為投資者情緒的指標，應用GARCH模型對滬深300指數收益波動影響進行實證研究，并對其兩者進行格蘭杰因果檢驗，結果得到，我國股市收益存在ARCH效應，投資者情緒對股市收益由顯著影響，且兩者互為格蘭杰原因。

[關鍵詞]投資者情緒 股市收益 GARCH模型

一、引言

我國股票市場發展至今20余年，尚屬新興市場，投資者的非理性現象甚是嚴重，且市場避險機制薄弱，套利非有效，通常出現傳統的金融理論無法解釋的現象。目前歐債危機不斷的惡化，中國經濟也進入了下行通道，基本面嚴重的惡化，曾宣稱最先從危機中復蘇的中國，其股市卻被腰斬過半，其跌幅超過了次貸危機的起點美國和歐債危機發生的歐洲。在過去的2011年，滬深兩市雙雙以超過20%的跌幅領跌全球股市，市值縮水6萬億元，散戶更是損失嚴重，5000萬股民人均虧損4萬多元，據2011年調查個人投資者虧損的比例高達77.94%，尤其是2009年之后入市的投資者虧損比例日漸增高，2011年的新入市個人投資者中虧損占比達到了86.32%。三年大熊市，至2009年8月4日上證綜指3478點經過三年到2132.8點，累跌38.68%，其中僅中石油就跌去近四成，市值跌去1.13萬億元。這與歐美發達國家的較為成熟的股票市場來說，尤為突出我們國家股票市場的情緒性。尤其是上證綜指10年零增長，更是激起了廣大投資者對中國股票市場價值投資的質疑。興起于20世紀80年代的行為金融學，以一種全新的視角來研究投資者的行為對投資決策的影響。投資者情緒是否對股票市場價格產生影響成為近來理論和實證研究是焦點。

本文對股票市場收益率波動以及投資者情緒對股票市場收益的影響進行分析，本文的以下部分安排如下：第二部分描述相關文獻回顧；第三部分描述數據以及模型的選擇；第四部分對兩者關系進行實證分析；第五部分結論全文。

二、文獻回顧

關于行為金融的發展，19世紀Gustave Lebon的“The Crowd”和Mackey的“Extraordinary Popular Delusion and the Madness Crowds”兩本書就開始研究投資市場行為。投資者情緒（Investor Sentiment）研究一直是行為金融學領域的熱點問題，行為金融理論認為投資者異質和相互影響，在模仿和學習等社會互動機制作用下，投資者情緒與投資者行為趨于一致，導致社會偏差的形成（Levine和Zajac，2006），投資者異質和相互影響是引發市場復雜行為的重要途徑，并導致市場誤定價現象發生。Zeeman（1974）最早提出一個異質交易者模型（heterogeneous agent model），隨后De Long、Shleifer、Summers和Waldmann（1990a）提出了著名的DSSW異質交易者模型，Barberis(1993)、Wang（1998）、Kyrtsou（2002）等探討了異質交易者模型對股票市場波動機制的解釋力。所以投資者情緒是影響資產定價的系統性風險（De Long et al，1990）。因此研究投資者情緒是對行為金融理論的完善，具有相當的理論意義。諸多研究表明投資者情緒對股票市場收益及波動有著重要的影響（Shiller，1981a；De Bindt，1993；Daniel，Hirshleifer和Shumway，1998；Fisher和Statman，2000等），研究投資者情緒對股票市場收益及波動的影響對于分析解釋我國證券市場異象同樣有著巨大的理論意義。

投資者情緒對股票市場收益有著重要的影響（Shiller，1981）。投資者情緒是衡量投資者意愿或預期的重要指標，代表投資者心理對未來多空形態的主觀判斷。Keynes 1934年就指出：投資者收益日復一日的波動中，顯然存在某種莫名的群體偏激，甚至是一種荒謬的情緒在影響整個市場。投資者情緒高，可能導致忽略負面消息或對正面消息反應過度，導致股價高估；投資者情緒低，則導致投資者忽略正面消息或對負面消息反應過度，導致股價低估（Brown和Cliff，2005）。行為金融理論認為，金融投資過程是心理過程，其中包括的情緒過程可能導致系統性的情緒偏差，導致決策偏差從而出現資產定價的偏差，而資產定價偏差又產生錨定效應，反過來影響投資者對資產價格的判斷，進一步的形成認知偏差和情緒偏差，形成意志反饋機制，使得資產定價偏差程度加強。

三、數據與分析方法

1.指標和樣本的選擇

國內學者對于股票收益與投資者情緒的關系研究，大都選擇上證綜指來代表A股市場，忽略了深圳股票市場，但是考慮到滬深股市存在一定的差異性，而滬深300指數中的樣本覆蓋滬深市場大概60%的市值，故本文選取滬深300指數來代表我國股票市場整體的運行情況，以滬深300指數的收盤價作為研究對象。本文作者選取2005年5月到2012年6月的滬深300指數的月度數據。

關于投資者情緒指標，通常有三類，直接指標，間接指標以及復合指標，本文國內學者研究最多的當屬利用封閉式基金折價率作為間接指標來描述投資者情緒，但是本文選取利用消費者信心指數(CCI)這一直接指標來描述投資者情緒，原因在于此指標不僅包含了場內的投資者還包含了場外的投資者對整體經濟的信心。

2.滬深300指數時間序列描述

將指數進行對數化處理，且將股票市場的收益率取其對數值的一階差分：

其中Pt為股票市場的月度價格指數的收盤價。本文不考慮“日歷效應”等問題，簡單的將數據排列成時間序列。

圖 滬深300指數對數收益率時間序列

四、實證檢驗

1.單位根檢驗

運用GARCH模型，為了避免模型估計中出現偽回歸的問題，首先對各個數據進行平穩性檢驗。本文采用的是ADF檢驗方法對各個時間序列進行單位根檢驗，根據AIC最小原則選擇最佳滯后階數。結果如下：

表1 rt ADF檢驗結果

由檢驗結果可以看出，滬深300指數對數序列ln（Pt）接受存在 的原假設，對其一階差分序列進一步平穩性檢驗，則拒絕原假設，即說明指數的對數收益率的平穩的。消費者信心指數也為平穩序列。

3.進一步建立滬深300收益率的自回歸移動平均模型

分別建立GARCH（1，1），GARCH（1，2），GARCH（2，1），三個模型進行比較，GARCH（1，1）所有的系數都通過t檢驗，效果最好。進一步進行EGARCH（1，1）模型檢驗，個參數均顯著，說明序列具有杠桿性，進一步加入ARCH-M檢驗，參數不顯著，說明不存在ARCH-M過程。對EARCH（1，1）模型進行殘差ARCH效應檢驗，各種lag值下，F統計量均不顯著，說明模型已經不存在ARCH效應。

4.格蘭杰因果檢驗

表4 投資者情緒與股市收益的Granger因果檢驗結果

由此可知，利用消費者信心指數來作為投資者情緒指標時，投資者情緒的波動對股市收益的影響起著顯著的影響，投資者情緒是影響股市收益的系統性因素。同時，通過研究投資者情緒對未來市場收益具有一定的預測效應。

五、結論

本文通過利用消費者信心指數作為投資者情緒指標，對滬深300指數進行實證研究，得出以下結論，首先，我國股票市場收益具有異方差性，收益率的分布具有尖峰厚尾，以及聚集的特征，指數收益率存在杠桿性，說明投資者對指數下跌的反應大于對指數上漲的反應。其次情緒波動與股票收益負相關，同時通過格蘭杰因果檢驗，發現投投資者情緒波動與股市收益是互成格蘭杰原因的。

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