北信源：降價6成沖銷量 68%應收款逾期

9月5日北京北信源軟件股份有限公司（下稱北信源）發布公告，公司以25元/股價格，成功募資4.175億元，發行市盈率48.35倍。扣除發行費用，按實際募資金額折算，北信源超募118%。

“北信源！這可是家老牌安全軟件公司，成名很早，最早做殺毒軟件起家，比瑞星、金山毒霸還早，后來走入了專業領域。”一位擁有計算機博士學位，供職于一家國有大型保險資產管理公司的投資專業人士向《投資者報》表示。

但你能想象這家位于中關村的高科技公司正式員工每月報酬只有723元嗎？你能想象非正式員工（勞務派遣）報酬是正式員工的12倍嗎？你能想象不到3年時間，其主力軟件降價了60%嗎？ 你能想象它的應收賬款68%出現了逾期嗎？

《投資者報》將為投資者解析北信源在PE資本的裹挾下，通過隱匿人工成本、自殺式降價和激進賒銷來包裝短期成長性，高價圈錢的路徑。

正式員工月薪723元

北信源作為軟件企業，最重要的就是人力資本投入，無論是研發還是營銷人員，最直接的體現就是員工工資水平。2012年上半年，公司經營活動現金流入合計為4660.93萬元，支付給職工以及為職工支付的現金為2338.67萬元，這就是說北信源今年上半年收到的錢超過50%花在了員工身上，是支出的最大項目。

2009年、2010年北信源曾經使用勞務派遣制，以降低用工成本，公司對此的解釋為“對于正在試用期或工作崗位對技術要求相對較低的員工，公司及控股子公司選擇勞務派遣方式作為招募員工的一種補充手段”。

《投資者報》分析了公司用工成本結構，以2009年為例，員工總人數為326人，其中勞務派遣109人，占總人數的33.44%，但派遣人員成本費用金額總計1128.72萬元，占到人員總成本的85.71%。

我們又分別核算了勞務派遣員工與正式員工的人均成本，分別為每月723元、8629元，勞務派遣員工平均工資是正式員工的11.9倍，正式員工的年薪僅與勞務派遣員工的月薪相當，著實令人汗顏。

主力軟件兩年半降價60%

公司主要產品為終端安全管理軟件，2009年至2012年上半年，終端安全管理產品毛利占軟件產品毛利的比例分別為95.22%、93.89%、82.90%、72.74%。

我們統計了報告期內終端安全軟件的銷售收入和銷量，2009年至2012年上半年銷售收入分別為5610.67萬元、7395.67萬元、7979.97萬元、3519.24萬元，銷量分別為1317套、2211套、3016套、2080套。

根據以上數據，我們計算報告期內終端安全軟件的銷售單價分別為4.260萬元、3.345萬元、2.646萬元、1.692萬元。由此可見2年半時間單價下降了60%。自殺式的降價換來了市場份額的快速提升，但邊際效應在明顯下降。

拐點出現在2011年，其銷量增加了36%，而營業收入僅增加8%，到了2012年上半年，降價的負面效果已經完全暴露。今年上半年的營業收入約為2011年的一半、與2009年相當，但營業利潤僅為2011年的26%、2009年的58%。

對此前述保險資管人士表示并不意外，“你看看殺毒軟件，前兩年還賣兩三百一套，現在都免費了。專業安全軟件也是一個道理，技術含量也不是那么高，也就是查查員工在電腦上操作了什么，對U盤進行加密，特定的U盤才能拷貝文件，硬盤讀寫控制、網絡訪問控制、邏輯防火墻等等，很多軟件公司都可以做。”

他解釋說：“這種公司的客戶需求就這么多，不可能讓一個政府部門去安裝兩套安全軟件吧，成長空間有限，盤子做不大。”

應收賬款68%逾期

與產品大降價相伴隨的是公司應收賬款的激增，2009年至2012年6月底，其應收賬款規模分別為0.205億元、0.435億元、0.695億元、1.020億元，2012年上半年其應收賬款為營業收入的1.46倍。

由于行業特殊性，軟件開發成本主要體現在前期的研發費用中，因此軟件行業普遍擁有超過90%的超高毛利率，這就是說扣除光盤等載體以及包裝材料成本后，軟件公司的邊際成本為0。

這或許就是北信源敢于大膽賒銷的原因，即使客戶最終賴賬，一分錢不給，公司損失也不大。但在會計意義上，如果先把軟件給客戶用，不收錢，就立即確認了收入，產生了利潤。那公司的應收賬款是否逾期，到底會不會產生壞賬呢？

北信源對其巨額應收賬款的解釋為：“公司銷售具有明顯季節性，銷售集中在下半年尤其是第四季度，由于年底第四季度銷售的產品尚在信用期，需要在次年進行收款，導致年末應收賬款余額較大。”

年底是在信用期內，那為何2012年年中的應收賬款又再創新高呢？公司披露的信用期為一般3至6個月，我們以6個月為限，如果能按時收款，2011年末的應收賬款應該在2012年中期清收完畢。那么公司到底又收到了多少呢？

公司披露數據顯示2011年末的應收賬款在2012年上半年回款2202.40萬元，這就是說公司2011年底應收賬款中68%出現了逾期，沒有兌付。

對于公司如何被PE資本裹挾，為何會出現一位曾在四大會計師事務所、知名投行和PE股東任職，只領著12.81萬年薪的A股最年輕董秘，《投資者報》將繼續關注。