工程機械：規(guī)模仍有空間 增速逐步回落

對于工程機械板塊，目前市場的擔憂主要是兩個：長期來看，中國固定資產投資減速，這勢必影響整個板塊的增速；短期來看，工程機械上市公司應收賬款及財務費用增長較快而隱藏風險。

“其實市場不懂這個行業(yè)，工程機械板塊尤其是已經形成寡頭壟斷的公司，未來不缺少空間。”規(guī)模排名前五的一家基金公司投資總監(jiān)告訴《投資者報》記者，其實可以把卡特彼勒作為比較典范來研究國內的工程機械上市公司。

就今年而言，雖然工程機械板塊整體大幅下滑，而且券商的觀點也比較謹慎，但混凝土機械的超預期增長也為市場帶來一些超預期的東西。

工程機械不缺乏空間

“就國內而言工程機械總市值只有1965億元，而機械巨頭卡特彼勒2011年銷售收入總額達到601億美元。”上市投資總監(jiān)談道。

過去十年固定資產投資持續(xù)高增長成就了工程機械行業(yè)，而四萬億刺激更是讓這個行業(yè)到了頂點，市場人士普遍質疑若無強力刺激，工程機械恐怕將風光不再。這的確是值得擔心，但在整個市場低迷的時候，悲觀情緒會被無限放大。

然而，全球機械巨頭卡特彼勒非常看好中國，并積極在中國建造工廠。該公司認為，中國城市化決定了到2025年，依然需要建設更多的公路、機場等基礎設施，雖然該公司目前也面臨較大的庫存壓力，但其把“贏在中國”定為其2011年至2015年間八大戰(zhàn)略計劃之一。

安信證券在2012年工程機械策略報告中預測，到“十二五”期末，我國工程機械行業(yè)銷售規(guī)模將達到9000億元，年平均增長率約為17%，相比于過去5 年27.5%的平均增速以及過去10 年23.8%的平均增速而言，未來隨著行業(yè)總體規(guī)模的不斷增長，增速將逐步回落，行業(yè)中長期將進入穩(wěn)健增長。

另外，國內工程機械寡頭壟斷格局越來越明顯。比如，在1965億元總市值中，三一重工、中聯重科兩家公司的市值就達到1387億元，占到七成份額。

值得一提的是，隨著三一重工、中聯重科等走向國際化，產品質量和品牌認知度在不斷提高，競爭力的大幅提高也奪回了不少國內市場份額。例如，來自高華證券的數據顯示，在所有主要的工程機械類別中，挖掘機是唯一仍由外國品牌主導的市場，但近幾年本土制造商增長迅速追趕，產品和經銷商的整體發(fā)展已經推動本土廠商的占有率從2006年的23%升至2011年的40%。

短期來看，工程機械的主要隱憂是現金壓力較大。海通證券研究認為，由于前期杠桿放大透支銷售，應收賬款在2010-2011年曾一度快速增長，國內工程機械行業(yè)平均經營性現金流自2011年以來一直為負，造成行業(yè)現金緊張的局面。行業(yè)應收賬款與營業(yè)收入的比值已超過2005年資金窘迫和2008年底金融危機時的歷史高位。

混凝土機械快速增長

今年以來，雖然工程機械板塊主要上市公司凈利潤平均跌幅25%以上，但中聯重科同比增長21.5%，這其中混凝土機械利潤貢獻巨大。

上半年，混凝土機械市場強勁，挖掘機市場疲弱。占中聯重科收入比重58%的混凝土機械收入大增52%對該公司業(yè)績增長形成支撐。

混凝土機械主要包括混凝土泵車、混凝土泵（拖泵、車載泵）、混凝土攪拌站、混凝土攪拌運輸車及布料桿等，應用領域廣泛且應用在工程建設的中后期，短期內受新開工增速放緩的影響較小。按照2011年數據，板塊中泵車和攪拌車比重較大，占比為57%。

興業(yè)證券認為，大概率上2012 年泵車、攪拌車銷量（國內+出口）將與2011 年基本持平、甚至實現正增長。高華證券也判斷，預計三季度工程機械設備行業(yè)將自去年下半年的低基數緩慢復蘇，因政策逐漸放松將推動基建投資，但同時房地產投資將繼續(xù)疲軟，各種產品中，最看好混凝土機械，因為預拌混凝土在中小城市的滲透率將日益提高。

海通證券有不同的觀點，其在《行業(yè)增速漸放緩，回暖須等待政策》中提到，混凝土機械經歷上半年商混比例提升、長車替代短車、需求下沉至三四線城市等三方面因素帶動，下半年增長缺乏新的動力，因此預計增速也將放緩，預計全年可保持略增態(tài)勢。

國內目前混凝土行業(yè)形成雙寡頭壟斷格局，其中三一重工和中聯重科占據了90%以上的混凝土泵車份額。瑞銀證券判斷，挖掘機銷量2012年下半年不會有實質性好轉，混凝土機械將高位徘徊，雖然會進一步向三四線城市滲透，但滲透空間有限。

卡特彼勒目前已經停止了在中國的挖掘機產能擴充計劃。在展望今年下半年時，卡特彼勒計劃繼續(xù)在中國工程機械市場采取適度謹慎的減產和去庫存策略，預計可在年內逐步將庫存降至適當水平。不過，也會做好措施應對中國工程機械行業(yè)景氣的突然反轉。卡特彼勒在半年報中預計，中國政府的穩(wěn)增長措施有望使2012年末和2013年工程機械行業(yè)增速回升。

長期來看，興業(yè)證券預計2012至2015 年泵車、攪拌運輸車的國內市場銷量年均復合增速分別約為6%、8%，而且行業(yè)的毛利率水平仍可維持，國內銷售收入增速將基本與銷量增速持平。另外，隨著本土混凝土機械產品（尤其是泵車和攪拌運輸車）國際競爭力的增強、龍頭企業(yè)海外生產基地、銷售及服務網絡的擴張以及海外收購潮的持續(xù)，出口銷量及收入有望穩(wěn)定增長。

另外，從三一重工、中聯重科、卡特彼勒的估值來看，分別為8.7倍、8.3倍和10倍。