私募股權投資退出渠道探析

摘要：今年以來，受國際經濟環境持續低迷影響，私募股權投資機構退出渠道呈收窄趨勢，回報率也不斷下滑。隨著一系列新股發行改革措施的出臺，國內IPO高市盈率現象逐漸消失，二級市場價值得到重估，A股市場的市盈率大幅下滑，VC、PE機構通過IPO退出以取得收益的方式遭遇挫折。近日，隨著國內首個PE二級市場交易平臺的啟動，PE非上市退出渠道逐漸顯現。

關鍵詞：私募股權 退出渠道 股權轉讓

一、私募股權投資退出渠道概述

PE即私募股權投資，從投資方式角度來看，是指通過私募形式對非上市公司進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售所持股份獲利。

私募股權投資基金在對企業進行投資后，一般通過所投企業股權升值從而退出實現收益，其退出渠道主要有IPO上市、并購、管理層回購以及股權轉讓。國內目前最常見的退出渠道是IPO上市，最近幾年來在私募股權基金的退出總筆數上，IPO所占的比重約為70%以上，它同時也是收益最理想的退出方式，資本市場的資本溢價功能可以給投資帶來豐厚回報。并購方式主要是同行業內企業間的收購等行為，是整合產業鏈的過程，通常作為大規模資本投資后退出的常用渠道。管理層回購是收益最不理想的一種方式，僅相當于獲取約定的固定年化收益。

目前我國主要的IPO退出渠道有以下幾種。第一種是在主板市場IPO，在股權分置改革后，制度性障礙得到解決，因此大批公司選擇在主板進行上市。第二種是中小板IPO，由深交所于2004年6月開始推出，目前發展迅速。第三種是創業板IPO，其上市要求低于主板和中小板，可為更多的企業提供上市融資渠道。最后一種是場外交易方式，是在代辦股份轉讓系統及證監會非上市公眾公司監督辦公室的成立之后開始的。

二、我國私募股權投資行業現狀

2011年，我國私募股權投資行業全年募資總額為4224.78億元，投資總額為2542.81億元，創下了中國私募股權投資市場的歷史新高。受歐債危機和全球金融危機的負面影響，整個市場在2011年第三、四季度開始呈現一定的緊縮跡象，募、投金額均從較高點出現了回落，募資難度增加。

進入2012年，宏觀經濟呈疲軟態勢，境內外資本市場持續不景氣，市場呈現出募資渠道趨緊、優質項目資源稀缺、退出渠道單一等狀況，投資回報日趨萎縮，私募股權市場進入洗牌期。據清科數據顯示，2012年上半年，VC、PE支持的中國企業上市數量和融資額均有所減少，共有67家背后有創投和私募股權投資支持的中國企業在境內外市場上市，融資總額為69.58億美元，與2011年同比上市公司數量減少了27家，融資額減少了58.2%。

與此同時，二級市場也頻出改革新招。為嚴打炒新、平抑三高，證監會針對新股發行及退市制度陸續出臺多項改革措施。2012年上半年，部分改革舉措效果逐步顯現，A股市場市盈率大幅下滑，一、二級市場價差逐步縮小乃至倒掛，回報的大幅縮水使得VC、PE通過IPO方式退出積極性嚴重受挫。

隨著二級市場的估值回歸，VC、PE境內IPO退出賬面回報倍數也呈下滑趨勢。2011年，VC、PE支持企業境內上市賬面回報是16.59倍，境外上市賬面回報是5.71倍。而在2012年上半年，境內上市的企業為VC、PE帶來的平均賬面投資回報僅為5.55倍，海外上市的平均賬面投資回報僅為1.48倍。

作為國內私募股權募投項目的主要退出渠道，采取IPO雖可以獲得較高溢價，其局限性亦十分明顯。退出時間周期長、退出不確定性大、受鎖定期因素制約無法實現一次性退出套現等因素都影響我國目前私募股權基金的順暢退出。

新股發行價格的大幅下降，破發事件頻頻發生，私募股權投資回報率明顯回落。加上中概股頻爆財務丑聞，且遭海外機構做空，將海外上市作為退出渠道的形式已步入寒冬期，中國企業海外上市難度日漸增加。私募股權投資機構想單獨依靠IPO退出形式在基金存續期內實現高額回報已經變得非常困難，必然需要其他多元化退出渠道將賬面盈利轉化為現實盈利，化解日漸增加的流動性壓力。在此背景下，中國PE二級市場發展聯盟應聲而來。

三、私募股權二級市場的產生

私募股權二級市場起源于20世紀80年代的美國， 由Dayton Carr于1982年成立了美國第一個專門投資于私募股權二級市場的基金Venture Capital Fund of America (簡稱VCFA)。緊隨其后一系列專注于二級市場交易的私募股權基金陸續涌現。股權轉讓和出售在德國等歐洲國家已成為很多私募股權退出方式的首選，私募股權二級市場目前已成為歐美市場調節私募股權一級市場的重要平臺。歐美地區的私募股權二級市場至今已有30年歷史，市場占有量約占總交易量的5%。以美國著名的私募股權二級市場中介機構NYPPEX為例，該機構成立于1998年，目前的業務主要包括二級市場大宗交易、咨詢、交易執行、信息匹配、市場數據提供及詢價等服務，服務的客戶主要包括大型GP、機構投資人、大型金融機構、政府機構、捐贈基金、富有家族及個人。

據投中集團的統計數據顯示，截至2012年6月14日，國內排隊等待上市的企業共有704家，其中預登陸滬市主板的有114家，預登陸中小板的有281家，預登陸創業板的有309家。由此可見，流動性將成為未來我國私募股權投資市場的焦點問題。

私募股權二級市場的建設和發展，對于完善我國私募股權基金退出渠道、提高私募股權基金的資產流動性，具有重要的意義。因私募股權投資進入了調整年，募資、退出都遇到巨大困難。為了優化資產配置和改善流動性，大量LP需要出售基金份額，從而需要一個公共交易服務平臺幫助其實現相關供求信息的高效匹配。一些基金在運行三四年后發現效果一般，想賣出項目組合，解散基金，就出現了二級市場交易的需求。同時，一些早期進入中國市場的外資機構也采取了一系列調整措施，所管理的部分投資組合需要找買方接盤，也為市場提供了機遇。

根據交易規則，私募股權基金持有的非上市企業的股權或股份以及非國有企業、非國有組織或自然人持有的私募股權基金份額均可在平臺上進行交易。在征集期間產生多個意向受讓方的，可按照轉讓方要求組織意向受讓方競價。同時，北金所也提供相關的配套服務，包括登記托管業務、發展數據庫和電子化平臺、幫助機構設立私募股權二級市場基金并提供后續咨詢服務。

該聯盟計劃到2013年完成交易50個，下一步還將培育幾只專注于二級市場的基金，以促進交易的完成。同時，預計到2015年，交易數量將達到1000個，私募股權二級市場聯盟成員亦將由最初的28家增至2000家。

四、對私募股權二級市場的評價

私募股權二級市場平臺的建立和交易規則的制定出臺，可以給市場帶來兩方面積極影響：其一是解決了私募股權的流動性。根據交易規則，私募股權基金持有的非上市企業的股權或股份以及非國有企業、非國有組織或自然人持有的私募股權基金份額均可在平臺上進行交易。這囊括了目前市場上急需解決流動性的兩大類別，能夠使符合條件的資產提高交易效率。其二是實現價值發現。目前市場上的賣方多為個人投資者，持有份額較少且分散；而買方對PE市場信息了解不足，且買方數量匱乏。根據交易規則，在征集期間產生多個意向受讓方的，可按照轉讓方要求組織意向受讓方競價。這一定程度上促進了交易平臺的公開化，實現了資產以市場價值作為衡量的標準，使交易價格更加透明，同時促進市場內生性調整。

對于方興未艾的中國私募股權市場而言，PE二級市場的初建必然面臨種種風險與困難。如信息不對稱問題：賣方參與二級市場交易經驗匱乏，對于自身項目估值沒有豐富經驗；買方尚未建立內部龐大信息儲備系統，對市場上資產價格及GP團隊了解有限；又如二級市場專業人才匱乏問題：目前市場上急需精通私募股權一、二級市場資本運作，擁有多元化從業背景，具備扎實財務、法律等綜合知識，能夠設計并操作復雜的交易模式的復合型人才，這類人才需要經歷真實市場的洗禮才能成長起來。

如何度過風險、克服困難，決定著二級市場能否真正成為IPO之外的另一條通途。完成信息的對稱性建設是平臺對外開放首要解決的問題。其次，在交易活躍度不夠的情況下，適時考慮引進做市商制度，對待轉讓的股權進行二次銷售。由此可見，我國私募股權投資二級市場的發展成熟還有很長一段路要走。

參考文獻：

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