當心短期資本外流嚴重化

1.5%，這是目前美國10年期國債收益率，值得關注的是，此收益率幾乎是歷史最低值。從新興市場國家與風險資產市場流出的短期國際資本，正紛紛流入美國國債市場避險。這是伴隨著歐債危機再度惡化和全球金融機構重新動蕩不安而來的，是國際金融機構的去杠桿化進程與國際資本的流向安全港效應。

毫無疑問，短期國際資本外流也會給中國經濟造成新的沖擊。那么，當前中國的資本外逃究竟有多嚴重呢？特別是，與2008年下半年美國次貸危機的高峰期相比，當前的形勢是否更加嚴峻？

筆者認為，從外匯占款、短期國際資本流量、銀行代客結售匯三個指標來看，當前資本外流的嚴重程度似乎超過了2008年末2009年初，但從外匯貸款增量來看，當前資本外流的嚴重程度尚不足2008年末2009年初。

首先，從月度外匯占款增量來看，2011年第四季度出現的連續3個月外匯占款增量為負，這是央行自1999年12月公布外匯占款月度數據以來，從未發生過的情況。即使在雷曼兄弟破產之后的2008年第四季度與2009年第一季度，外匯占款平均月度增量也還有1972億元與1400億元。

其次，我們用“月度外匯占款—月度貨物貿易順差—月度實際利用FDI增量”的簡單方法來估算短期國際資本流動，結果如圖1所示。2011年第四季度至2012年第二季度累計資本流出1828億美元，月均流出203億美元。2008年第四季度至2009年第一季度累計資本流出846億美元，月均流出141億美元。這說明當前資本外流的嚴重程度超過了美國次貸危機的高峰期。

第三，我們利用銀行代客結售匯差額來判斷中國資本外流的嚴重程度。如圖1所示，銀行代客結售匯差額（結匯—售匯）在2011年11月、12月以及2012年4月為負，這是自2001年1月公布該月度數據以來前所未見的。這再次印證了當前資本外流的嚴重程度超過美國次貸危機期間的論斷。

最后，我們用中國金融機構外匯貸款月度增量來進行佐證。如圖2所示，2011年第四季度至2012年第二季度的月均外匯貸款增量為65億美元，而2008年第四季度至2009年第一季度的月均外匯貸款增量為-57億美元。這意味著從外匯貸款增量來看，當前資本外流的嚴重程度似乎還比不上美國次貸危機期間。

與2008年底2009年初相比，當前人民幣匯率形成機制的波動性更為顯著。例如，2012年6月人民幣對美元匯率僅為6.138，為2012年上半年人民幣匯率的最低值。而在2008年底2009年初，人民幣匯率事實上再度盯住美元。對人民幣匯率可能繼續貶值的預期，或許是當前短期國際資本顯著流出的重要原因。

過去10年內，外匯占款幾乎成為中國央行發放基礎貨幣的唯一渠道，且央行還在孜孜不倦地通過發行央行票據與提高法定存款準備金率進行沖銷。如圖3所示，中國的月度外匯占款增量，在2011年10至12月以及2012年4月均出現負增長。2009年、2010年與2011年，中國平均每月外匯占款增量分別為2057億元、2724億元與2316億元，而2012年上半年平均每月外匯占款增量僅為504億元。

有鑒于此，外匯占款增量的顯著下降，不僅為今年內央行數度下調法定存款準備金率打下基礎，而且還可能促使央行通過新的渠道來發行基礎貨幣。除對貨幣政策的影響外，短期國際資本外流造成的流動性下降，也被認為是導致中國資產價格增長乏力的重要因素之一。

2012年第二季度中國GDP同比增速為7.6%，仍顯著高于2009年第一季度的6.6%。而且從季度GDP環比增速來看，2012年第二季度的GDP增速已經由上季度的1.6%反彈至1.8%。筆者預計，如果下半年中國GDP同比增速觸底反彈，而發達國家GDP增速依然低迷；如果6月份的歐盟峰會決議能夠得到切實履行，歐洲金融危機逐漸穩定下來，那么人民幣匯率升值預期可能卷土重來，而短期國際資本可能再度由流出變為流入。