注意！債市已經“好得難以再好了”

“上半年吃肉，下半年喝湯。”當眾多券商和基金公司在集合理財產品和債券型基金上大賺了聲名和規模之后，下半年的投資策略開始轉向了防守，以求保住勝利果實。

二季度經濟數據顯示GDP增速和CPI都在尋底之中，股市萎靡不振，債券市場看起來雖然基本面并無轉壞的跡象，但將利好過度透支從來都是最大的利空，利率市場化的超預期進展，更是給機構的傳統配置和交易行為帶來諸多變數。

信用債牛市半年

自2011年四季度超跌后債券市場反彈至今，主要得益于上半年的兩次降準和一次帶有強烈利率市場化意味的降息。前者釋放流動性，后者提高企業的再融資能力，在政策的推波助瀾下，債市按照流動性的強弱依次經歷了利率債—高評級信用債—中低評級信用債的牛市行情。

相比利率債，由于海龍債的成功兌付和城投債風險減弱等因素，市場風險偏好上升，信用債漲幅明顯高于利率債。

總體來看，中債銀行間固定利率國債、政策性銀行債、企業債(AAA)和中短期票據(AAA)各關鍵期限點收益率較去年最后一個交易日分別平均下行了22.99BP、25.59BP、65BP和101.48BP。

但上半年的牛市行情并非一帆風順，除了春節期間資金緊張致各券種收益率迅猛飆升以外，5月前，由于實際寬松程度不及預期，市場情緒一直不高，利率債收益率更是有小幅抬升，十年期國債收益率在3月時達到過3.55%的階段性高點。直到5月后，兩次降準和宏觀經濟數據顯示經濟超預期下滑，市場利率才驟然走出一波斷崖式的下跌。

收益率下降空間有限

表面上看，由于經濟仍在尋底之中，CPI和PPI也處在下降通道中，短期內利多債市的基本面和政策面都能維持下去，但上半年債市走強的基礎也正是基于相同的邏輯，一旦利好被過度透支，收益率繼續向下的空間已然就不大了。

交通銀行金融市場部18日在其最新發布的報告中稱，目前，10年期國債收益率(3.25%)已接近2010年加息之前的最低水平，這相當于透支了兩次降息的沖擊，而7月初的再次意外降息已經兌現了一次降息。其分析師王樹同說：“未來10年期國債收益率預計將處于3.10%～3.5%之間，如果央行不再次降息或降準的話，未來資金利率再度下降的空間有限。遇到資金面緊張的時候，收益率還會再度攀升。”

對于上半年最為火爆的信用債行情，王樹同更加悲觀。雖然一般來說，只要宏觀經濟不惡化到企業普遍面臨經營困境，從而加大違約概率的地步，經濟增速放緩對債市總還是利多的，尤其在中國市場上，經濟下行對信用風險的放大一般不為人注意。

但在王樹同看來，目前工業增加值同比增速大幅降低，經濟活力較為疲弱，近三年一季度的財務數據也顯示，發債企業盈利及現金流狀況都在持續惡化，近來評級公司負面評級行動明顯增多，抬升了市場的風險厭惡情緒，說明由經濟下行帶來的信用風險已值得警惕。況且目前信用利差已位于歷史均值以下，繼續下行的空間較為有限，信用債的相對價值較年初已明顯降低。

當然，在經濟低迷、企業盈利下滑、市場信心極度缺乏的當下，股票市場一時難以大幅反轉，那么債市出現系統性風險的可能也不大。但不論從利率債還是信用債來看，雖然債市基本面和政策面都尚可，但無法回避的問題是，債市對利好的透徹反映已讓其“好得難以再好了”。

部分信用債負價值

在支持信用債的人士看來，利率市場化將為信用債牛市再添一把柴。因為利率市場化將使商業銀行的融資成本上升，銀行存款向收益率更高的理財資產轉移，會迫使商業銀行提升風險偏好，降低以流動性為主的債券配置，轉而加強盈利能力更突出的信用債的配置比例。

截至2011年底，商業銀行債券持有量占債券托管量的67.41%，其次是保險機構和基金，占比分別為9.52%和8.18%，可以說，商業銀行在債券市場上占據主導地位，其資產配置需求決定了盈利能力更強的信用債的需求剛性。

但安信證券高級固定收益分析師景曉達測算后發現，信用產品的牛市通常伴隨著交易盤的大幅介入，以及同期杠桿養券行為的盛行，目前債券市場，尤其是信用債市場對交易盤的敏感程度已顯著高于2010年的那段牛市；并且比2011年三季度去杠桿時隱藏的風險大。

“如果銀行間的回購利率重新回到2011 年四季度和今年一季度時的情景，那么不論是融資成本上升所導致的養券收益下降，還是流動性絕對供給量下降以及預期的不穩定，都會導致高票息資產的去杠桿化。”景曉達說，而更令人擔憂的是，一旦外匯占款增速低于合理的信貸增速，商業銀行將趨勢性地拋出對其他資產的配置以變現流動性。

此外，南京銀行金融市場部經理黃艷紅還以第一次降息后的銀行攬儲成本和投資債券收益相比，發現彼時一個月的理財產品收益率在4.2%～4.4%，半年的在5.0%～5.2%，一年的在5.4%左右，已經趕上甚至超過了AA級5年期中票的收益率。由此，黃艷紅說：“在優質的信用債中挖掘出價值洼地已變得極為困難，部分信用債可能還存在負價值。”

不過，王樹同表示，信用債并非沒有機會，建議投資者可關注信用利差和期限利差都相對有優勢，且具有稅收優惠、貸款保證等政策支持的鐵道債。