巴菲特投資方法論

摘 要：巴菲特遵循價值投資的方法論，即以便宜、合理的價格買入優質公司的股份。通過對巴菲特投資富國銀行的分析，我們可以全方位地領略價值投資的方法，這對于當下中國投資者具有一定的借鑒意義。

關鍵詞：價值投資；巴菲特；富國銀行

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）10-0083-02

巴菲特對富國銀行的投資是價值投資者們最為津津樂道的話題之一。巴菲特執掌的伯克希爾公司于1989年開始買入富國銀行股票，此后多次加倉。據《第一財經日報》報道，去年年底，巴菲特在接受CNBC記者采訪時說，他將繼續買入優質銀行股票，2011年的第三季度、第二季度、第一季度，他都在不斷買入富國銀行。截至目前，富國銀行是伯克希爾公司繼可口可樂、IBM之后的第三大重倉股，其累計持股已達到3.84億股，持股總值達到105.7億美元，成為該行第一大股東。

那么是什么讓巴菲特如此青睞富國銀行，他又是在什么時機下買入的，這些對于當下中國的投資者又有哪些啟示。下面，我們通過對巴菲特在富國銀行上投資言行的總結與梳理予以簡要分析。

一、投資案例分析

1993年10月18日，巴菲特在接受《福布斯》雜志采訪時說：“我只是覺得富國銀行是一家非常優秀的上市公司，擁有最好的管理模式，股票價格水平也比較合理。在這種情況下進行投資一般可以獲得更好的回報”[1]。這一段話生動地詮釋了巴菲特所踐行的價值投資方法，那就是，以便宜、合理的價格購買一家優質的公司。換言之，我們應投資“物美價廉”的標的。

（一）我們來看看巴菲特眼中的富國銀行

巴菲特在1990年致股東的信中說道：“首先，我們在富國銀行找到銀行界最好的經理人卡爾·賴克哈德與保羅·漢森，這兩個人加起來的力量都大于個別單打獨斗；其次，他們對于有才能的人從不吝嗇，但也同時厭惡冗員過多；第三，盡管公司獲利再好，他們控制成本的努力不曾減小。”

毋庸多言，以上巴菲特所說的若干方面都屬于管理范疇。如果一個公司沒有獨一無二的自然資源或者具有特許經營權的商品，那么，在商業競爭中，管理就成為舉足輕重的生產要素。而銀行業往往沒有獨特的資源或者特許經營權，競爭優勢只能來源于優質的管理。正如巴菲特的搭檔芒格所說：投資富國銀行，“這完全是下在管理上的賭注。我們覺得他們能比其他人更快，也更好地解決難題”[1] 。

眾所周知，優秀的管理往往表現在經營模式和成本控制上。

巴菲特一直看好富國銀行獨特的經營模式，如他曾說：“我知道富國銀行有一個好的經營模式，與其他銀行相比，做得更接近于正確的方式，因此利潤率更高一些”。這種盈利模式的核心在于高效的混業經營。富國銀行的普通零售客戶通常會享受儲蓄、信用卡、住房抵押貸款、汽車貸款等五種以上的金融服務，遠遠高于行業平均水平。正如巴菲特在對富國銀行現任CEO柯瓦希維奇評價時指出：“富國銀行擁有和其他銀行完全不同的經營態度。這就是為什么現任富國銀行總裁柯瓦希維奇總是把富國銀行說成是零售商店，他甚至不喜歡‘銀行’這詞。他的思維模式更像是沃爾瑪的創始人山姆·沃爾頓，而不是JP摩根。他是個零售商人，他不想擁有影響政府的能力，也不想成為呼風喚雨的大人物，他只是想每天能和數百萬的人進行業務往來，然后從他們每個人身上都賺點小錢。”

即使規模擴張許多倍之后，富國銀行仍然保持著這種獨特經營模式。正如巴菲特所說，“很難想象一個企業做到這么龐大的規模還能具有獨特性。你會認為，隨著他們的規模擴張如此龐大，在經營上就會與其他銀行沒有什么差別。但并非如此，富國銀行卻繼續堅持走自己的獨特之路。當然這不代表他們做的決策都是對的，但他們從來不會強迫去做一些事情，只是因為其他銀行都這么做，這就是為什么其他銀行身陷泥沼的原因，因為他們總是說：別人都在這么做，我們為什么不呢？”

優秀管理的第二個表現就是控制經營成本。富國銀行在經營的各個方面堅持低成本運作，其成本收益比在全美銀行中是最低的。管理層善于壓縮成本，比如始終控制著銀行經營中最大的一項非利息支出——職工人數，又如在公司過去的困難時期里，董事長賣掉了公司的飛機，并凍結了公司高管的工資。甚至當他發覺一個主管打算買一棵圣誕樹放在辦公室時，他告訴那位主管要用自己的錢，而不能用銀行的錢。此外，富國銀行的資金成本也很低，如巴菲特所說，“因為富國銀行的資金成本要比其他大型銀行低。就像我們下屬的GEICO比其他大型汽車保險公司成本更低一些，如果你是一個低成本生產者，不管是生產銅，還是銀行產品，你的優勢都會是巨大的”，“1.5%和2.5%的資金成本只相差1%，但對于1萬億的資金規模來說就是100億的差別。對這一點如何強調都不過分。”

這種對優質管理的堅守使富國銀行獲取了巨大的回報，自該行成立以來，從來沒有遭遇過虧損，它的利潤率之高在全美國的大銀行中名列前茅。它被穆迪評級機構評為美國唯一的AAA級別的銀行，它的管理體系也被其他銀行爭相模仿。

（二）我們再來看看巴菲特買入富國銀行的時機

雖然富國銀行是公認的銀行界里的翹楚，但巴菲特卻并沒有即刻買入，直到20世紀80年代末90年代初銀行業遭遇危機時巴菲特才出手。

20世紀80年代中期，伴隨著美國房地產業的蓬勃發展，銀行為了獲取更多利潤，開始放松風險控制，房地產類貸款比重不斷攀升。而后房地產泡沫破滅，銀行業暴露在巨大的風險之前。市場權威人士提醒說，房地產價格的迅速下降很可能會導致銀行系統的崩潰。人們紛紛賣出銀行股，受此拖累，富國銀行的股價也出現大幅下跌，其市盈率最低時僅為3.7倍。在市場一片哀鴻遍野時，巴菲特卻逆勢大舉買進，用真金白銀踐行著“在別人恐懼時要貪婪”這句信條。

在巴菲特投資之后，由于房地產業危機升級，富國銀行的業務不可避免地遭受了沖擊。1991年，該行提取了大量貸款損失準備金。這年春季，富國銀行的每股收益只有0.21美元，同比大幅下降95.23%。幾乎所有人都為此感到恐慌，但巴菲特卻在1992年和1993年繼續增持富國銀行。他認為，這家銀行資金雄厚，是可以渡過這次難關的。巴菲特在公司年報中說，一個壞年頭“并不會讓我們備受折磨”[2] 。當時，有些價值投資者也認為巴菲特背叛了格雷厄姆的原則，如基金經理斯科特·布萊克說：“這讓我感到不安，因為巴菲特明顯地犯了個錯誤”。在情形最糟糕的時候，曼哈頓的一位朋友打電話“警告”巴菲特說富國銀行可能會一蹶不振，巴菲特冷靜地說：“那我們就等等看，看到底誰對誰錯”[2] 。

后來市場的發展證明了巴菲特的決策頗具遠見卓識，富國銀行的股價在不到四年時間里上漲了1倍多。

在2008年金融危機期間，富國銀行股價最大跌幅超過82%，巴菲特卻大筆增持。2011年8月8日美國被降級之后，華爾街股市在這一天風聲鶴唳，三大股指悉數暴跌，巴菲特卻公開聲稱：“我們這一天在股票市場的買入資金超過2011年的任何一天”。時至今日，富國銀行的股價已經比金融危機時漲了近4倍。

可以說，巴菲特買入的時機大部分都是在“大跌”、“恐慌”之時。正如巴菲特所說：“當一家優秀的公司突遇挫折時，請給予積極關注。”

二、對當下中國投資者的啟示

自2010年以來，中國上市銀行股價不斷下跌，市盈率和市凈率雙雙創出了歷史最低。截至2012年2月中旬，中國上市銀行平均動態市盈率為6.99，平均市凈率為1.39，銀行股的估值水平在市場各板塊中是最低的。媒體驚呼銀行股賣出了白菜價，這反映出市場對于中國銀行業未來發展的擔憂。

這種擔憂的主要原因在于，金融危機期間，銀行超常規大量向地方融資平臺放貸，而在近年嚴厲的房地產調控之下，土地市場漸顯蕭條，拍賣流標數量不斷增加，地方政府賣地收入已大不如前，其賣地還貸的想法目前很難實現，隨著還款時間迫近，引發投資者對銀行巨額壞賬的擔憂。由此導致投資者紛紛看空銀行股。

但從常識的角度來思考，作為中國改革與發展的主導力量，政府會無限拖欠銀行貸款嗎？政府會讓房地產市場崩盤嗎？中國上市銀行衰退、破產的概率又有多大呢？ 一個被所有人都意識到了的風險，離解決還遠嗎？

反觀近些年中國上市銀行的發展，它們的治理水平不斷提升，核心資本充足率接連增高，營業成本和不良貸款率逐年降低，利潤持續高速增長。國際公認的銀行業權威媒體《銀行家》（The banker）在最近一年的評選中指出，全球前1 000家銀行中，有101家中資銀行上榜；在前十強中，中國占據了三席；而在排名上升最快的全球25家銀行中，中資銀行有15家。中國銀行業的發展受到越來越多國外媒體和投資機構的關注。

一方面上市銀行的質量不斷增強，一方面市場對銀行股充滿恐懼和擔憂，這種十分矛盾的組合，恰恰和巴菲特投資富國銀行時頗為相似。或許，目前的銀行股的估值水平正是到了巴菲特所說的“當別人恐懼時要貪婪”的時刻了。

參考文獻：

[1] 投資圣經——巴菲特的真實故事[M].北京:機械工業出版社，2007：1236-1238.

[2] 巴菲特傳—— 一個美國資本家的成長[M].北京:中信出版社，2008：284-285.

[責任編輯 陳麗敏]