互換利率大方向仍將向下

過去三周，國內(nèi)利率市場大幅波動，互換利率結(jié)束了2個多月的盤整走勢，急速下跌，這超過了市場和我們的預期。

促使互換利率大幅下行的主要因素是4月份國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅低于市場預期。當月，工業(yè)生產(chǎn)、進出口、投資和消費數(shù)據(jù)一致預示經(jīng)濟增長全面放緩。其中，工業(yè)增加值和進出口增速顯著低于預期。在此之前，PMI中的生產(chǎn)量分項指標較2月上漲了兩個百分點至57.20，且4月份一般為企業(yè)開工生產(chǎn)偏旺的季節(jié)，市場預期工業(yè)增加值增速將小幅反彈至12%以上，然而，實際情況卻是當月工業(yè)增加值增速僅為9.3%，按照GDP增速=工業(yè)增加值增速/2+2的經(jīng)驗公式，對應的GDP增速已經(jīng)回落至7.5%以下。進出口增速則分別錄得4.92%和0.32%的增幅，低于市場預期3.6和10.6個百分點，顯示不僅內(nèi)需疲弱，外需更是萎靡。

此外，互換利率大幅下行還有一個次要原因，就是歐元區(qū)政治局勢動蕩導致歐債危機形勢重新惡化，希臘可能退出歐元區(qū)的擔憂驅(qū)使投資者撤離歐洲股市和信貸市場，令外需環(huán)境更趨嚴峻。

種種不利的數(shù)據(jù)和消息促使高層對經(jīng)濟增長的關(guān)切度明顯上升。溫總理表示將把穩(wěn)增長放在更重要的位置，將在信貸、稅收政策和房地產(chǎn)市場限購方面執(zhí)行差別化措施，同時加大普通商品房供應并加快保障房建設。

目前，貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策齊發(fā)。5月13日，央行宣布下調(diào)存款類金融機構(gòu)法定存款準備金率0.5個百分點。5月16日召開的國務院常務會議推出了“家電下鄉(xiāng)”的替代政策：對節(jié)能家電產(chǎn)品提供財政補貼。鐵道部出臺措施吸引民間資本的同時，國務院對鐵道部發(fā)債進行特批，允許其突破“凈資產(chǎn)40%”的限制，并實行利息稅減半優(yōu)惠。

政策的調(diào)整無疑將緩解經(jīng)濟增速下滑的態(tài)勢，然而經(jīng)濟增速能否出現(xiàn)2009年般的V形反轉(zhuǎn)，關(guān)鍵在于信貸投放。從媒體報道來看，5月的前兩周，四大行的信貸投放繼續(xù)萎縮。這可能有以下兩方面的原因：一是外匯占款的下降和存款增速的下降限制了銀行的放貸能力；二是貸款利率上浮，企業(yè)財務負擔較重，從上市公司公布的財務報表來看，企業(yè)的資本盈利水平僅略高于貸款利率，貸款需求不強。從這個角度來看，提振企業(yè)的貸款需求需要降低貸款利率。

值得注意的是，目前的情況與2008年存在較大的差異，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行，勞動力成本的上升使得物價易上難下，經(jīng)濟刺激政策的力度料將小于2008年。因此，今年的經(jīng)濟增速回升力度將較為溫和。

雖然在互換市場經(jīng)歷了前三周的急速下跌后，有幾個交易日互換利率又出現(xiàn)了小幅上行，我們認為這主要是交易盤鎖定盈利、落袋為安所致。從基本面出發(fā)，互換利率市場的大方向還是向下，或?qū)y試上年年底的低點。■