從天交所經驗看私募股票交易市場的成立

設立省級私募證券交易中心，是緩解中小企業融資難和促進創新創業的關鍵措施

中小企業融資難是一個老生常談的問題，尤其是獲取權益資本比獲得債務資金更困難。在我國多層次的股票市場中，能夠為最大量中小企業所利用的只能是最低層次的市場，也就是像天交所這樣的私募股票柜臺交易市場。總結推廣天津濱海新區金融改革創新的成功經驗，筆者認為，在有意愿的省市自治區設立省級私募證券交易中心，是緩解中小企業融資難和促進創新創業的關鍵措施。

天交所金融創新經驗

除了建立市場的基本制度之外，天交所還推出了幾項意義重大的改革舉措。

形成民營為主的市場結構

我國與市場經濟國家在股票市場上的根本差異，不在于股價、股指、上市公司數量、市值等等這些技術性指標，而在于市場的基本結構。中國的滬深二市，上市公司以國有企業為主，證券公司都是國有或國有控股，獲批的基金管理公司也同樣都是國有或國有控股。國有股票、國有券商、國有基金薈萃一堂，使得股票市場這一改革開放十余年后才出現的新生事物，儼然又長成為“體制內股市”。

股市所有制結構決定著它配置資源的方式和效能。低層次市場為了實現“更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用”，必須形成以“民營股票、民營券商、民營基金”為主導的市場結構，打造“體制外股市”。

至2012年4月底，天交所155家掛牌企業中，民營占絕大多數；97家注冊做市商和1.46萬家注冊投資人，民營也占絕大多數。這不失為經濟體制增量改革的重大成就。

實行“交易單位二百分之一”

根據《證券法》，向特定對象發行證券累計超過二百人的，為公開發行。一般認為，私募發行不難成為變相的公開發行：私募對象雖然在200人以內，但通過轉售可以迅速超過200人，于是私募公司就變成公開發行公司了。國發〔2011〕38號文《國務院關于清理整頓各類交易場所 切實防范金融風險的決定》也重申，“除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人。”

為防范金融風險，杜絕借私募為名行公募之實是絕對必要的。美國的證券法律對此也很重視，在其長期演化過程中，通過對“獲許投資者”、“非公開”、“轉售”等環節進行約束性規范，逐步解決了這個問題。

天交所作為私募股票柜臺交易市場，明確規定其交易單位為掛牌公司總股本的二百分之一。這一規定簡單明了，充分體現了實踐者的聰明才智。它徹底根絕了變相的公開發行，把難以承擔風險的一般投資者屏蔽在外，也因而取得了具有中國特色的、法制意義上的后發優勢。

創建符合中小企業需求的融資模式

天交所初步建立了以商業信用為基礎，“小額、多次、快速、低成本”的私募融資模式，即：每次為企業實現股權直接融資1000-3000萬元、一年可多次私募發行、每次私募發行在3-4個月內完成、融資成本僅為公開市場的1/3-1/5，受到中小企業、創新型企業的熱烈歡迎。

由于“新三板”擴容一再推遲，近一年來，天交所掛牌企業總數和總市值都超過了“新三板”。

省級私募股票交易市場成立的

可行性

在美國各州的地方性柜臺交易市場上，有大量小型公司的股票，占到全美證券市場體系中公司數量的三分之一。印度的23家證券交易所中，有21家是設立于各邦的區域性市場，為中小企業的權益資本融資發揮很大的作用。即使是英國這樣幅員不大的國家，伯明翰、曼徹斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地也都有區域性證券市場，可以買賣地方企業的股票。我國的區域性市場則長期缺位，反映出我們在低層次資本市場方面的差距。

2002年，臺灣計有股份有限公司16萬家；2009年，大陸計有股份有限公司2.7萬家。也就是說，大陸31個省市自治區實現股權募資的企業，約為臺灣一省的17% 。這反映出我們在企業權益資本融資方面的差距。

鑒于權益資本融資對于地方經濟和中小企業發展的極端重要性，一段時間以來，在早已大量存在、只適合于有限責任公司的“產權交易市場”的基礎上，許多地方政府積極建立適合于股份有限公司的區域性市場。只不過，大家都心照不宣地選擇“股權交易市場”、“股份交易市場”這一類名目，刻意避開“股票交易市場”這一規范經濟用語。這是因為《公司法》明文規定，對于股份有限公司的股份轉讓（也就是股票轉讓），“應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行”，不是地方政府所能作主的。

既然私募股票柜臺交易市場已經在天津濱海新區取得了改革實效，理應認真總結、及時推廣。過去證券市場曾經多次“打非”，但是和“打擊民間非法集資”一樣，具有“只堵不疏”的特點，無視市場需求，因而不具有改革意義。現在，為了實質性推進金融改革創新，應該疏堵結合、開前門堵后門，配合國發〔2011〕38號文的“打非”精神，建立區域性的私募股票市場。具體來說，對于認真執行38號文并通過驗收的省市自治區，應批準設立省級私募股票交易中心。

省級私募股票交易中心的

基本構架

省級私募股票交易中心是為私募股票柜臺交易提供報價服務、場地和設施，組織、監督私募股票發行與轉售，依法設立的證券交易場所。交易中心在證監會注冊并接受年檢，其設立、停業、復業和解散由證監會決定。對交易中心的日常監管，由省級政府的證券監督管理機構負責。

市場定位

在省級私募股票市場，發行股票的公司限定為本省（市、自治區）注冊的公司；發行和轉售的股票限定為私募股票；發行和轉售的方式限定為柜臺交易。

私募股票，指依據《公司法》和《證券法》，公司及其發行均不必報國務院證券監督管理機構核準的股票。具體地說，它包括發起設立及向特定對象募集設立的股份有限公司的股票、以及這些公司非公開發行新股的股票；不包括上市公司和非上市公眾公司非公開發行新股的股票。

公司的地域限定，是為了使省級政府能夠真正發揮監管的效能。股票類型的限定，是為了劃清“公司及股票發行均無需證監會審批”這一法律界限。私募股票采用柜臺交易方式是必然的，而且由于柜臺是券商的營業處所，它可以遍布全省（市、自治區），所以完全沒有必要、而且必須防止像“產權交易中心”那樣，形成泛行政化的、塊塊分割的市場結構。

審批與監管

省級私募股票交易中心是兩級監管下的區域性市場。

（1）由證監會制定能夠起到“指導法”作用的法規規范。設立省級私募股票交易中心，須報證監會審查批準。證監會有權叫停、終止區域市場的營業和運作。

這是“資本市場統一監管”的具體體現。

僅憑地方法規來監管區域性市場，無論法律素質還是證券修養都很難勝任，因此證監會先給出框架性的行政法規作為指導，是完全必要的。

證監會對區域市場的監管，須避免像某些政府部門那樣，借“宏觀調控”之名行“微觀干預”之實。中央的監管應該表現為對監管者的監管，也就是根據省級監管和區域市場的不同表現，決定某一市場是否有資格繼續營業。印度的證券交易委員會成立之后，以“批準營業期限續約或營業年度續約”作為手段，給先期成立的21個區域證交所戴上了籠頭，這是市場經濟的調控方式。

（2）凡獲準設立私募股票交易中心的省級政府，應設置專司證券監督管理的職能機構。省級政府應依據證監會發布的指導性法規，制定較為詳細的、可操作的地方法規。

國際經驗表明，地方政府完全可以擔負起對區域證券市場監管的責任。在美國，各州的證券法往往傾向于更多的“實質監管”，比聯邦證券法的“披露監管”要更嚴厲一些，證券業界對各州嚴格監管的抱怨也更多一些。在印度，21個區域證交所連同全國性的孟買證交所，全都設立于證券交易委員會成立（1992年）之前，有些甚至設立于《證券合同監管法》產生（1956年）之前。

省級證監機構的法律定位、人員組成、如何運作等具體事項，可以借鑒美國的州監管部門。目前，各地“金融辦”已經承擔了小額貸款公司、融資性擔保公司、私募股權投資、風險投資等類金融機構的管理，這些都與中小企業融資密切相關，所以也不妨由“金融辦”來承擔省級私募股票交易中心的制度規范和日常監督管理

以制度創新處理

“私募”的特殊性

“私募”具有區別于“公開發行、上市交易、證監會審批核準”的特殊性，對由此產生的特殊性問題，須依靠制度創新來建立規范。舉例如下。

（1）吸納天交所的成功制度，實行“交易單位二百分之一”。

（2）“特定對象”宜包括職工持股會。

美國《證券法》的私募發行規范中，可以豁免的有“針對公司員工的私募發行”，這是因為員工在信息獲取、自我保護方面均比外部投資者更具優勢。中國的地方國有企業改制中，較多地出現“職工持股會”這一形式。許多科技型中小企業學習硅谷經驗，以職工持股這一“金手銬”來彌補創業初期的低工資低福利。

私募股份有限公司是由發起人認購一部分股份，其余股份向“特定對象”募集而設立的公司。綜合上述經驗，私募發行的“特定對象”理應包括發行公司的職工；而采用持股會形式則有利于更多地吸引外部投資，避免僅內部職工股就接近“200人”的非公開發行上限。

（3）定義“非法”。

私募股份有限公司的募集設立必須在私募股票交易中心注冊登記，其股票的發行與轉售必須在私募股票交易中心進行。未在私募股票交易中心注冊的私募設立是非法集資，私募股票未在私募股票交易中心發行、轉售是非法發行、非法交易。

這一規定對私募公司設立、私募股票發行、私募股票交易給出了“合法”與“非法”的明確界限，客觀上也把“維護合法”與“打擊非法”的責任一起落實到私募股票交易中心（及省級政府的證監機構）肩上。

重要制度的建立

探索建立有限合伙制證券商制度，發展金融服務業

建立這一制度是出于四方面的原因。

一是證券商的數量太少，遠遠不敷需要。于表可見，大陸31個省市自治區，券商數量和臺灣一省差不多，比印度的地方證交所還少得多。為使證券商數量達到美國、印度的數量級，必須鼓勵大量的券商進場。

二是現有證券公司均為政府資本，難以發揮市場機制的基礎性作用。

在所有市場經濟國家，政府資本雖然都曾經介入或仍在介入若干重要領域，但沒有一個國家出現過政府出資的券商；中國的證券公司則基本上都是政府公司。如此涇渭分明的巨大反差，使得“發揮市場機制基礎性作用”的美好愿望在制度上就被架空。

為了向市場經濟轉軌，必須對民營的證券商開閘準入。

三是低層次的股票市場需要低層次的券商，現有證券公司難以勝任。

現有證券公司不會對低層次股票市場感興趣，就像國際投資銀行不會對OTCBB感興趣、大型國有銀行不會對向小企業放貸感興趣一樣。在低層次的股票交易市場，指望大馬拉小車是不太現實的，必須依靠資本較少的中小證券商來開拓業務。

四是不違反《證券法》。

《證券法》規定，設立證券公司，必須經國務院證券監督管理機構審查批準；言外之意，法外之意，設立合伙制券商不必經證監會審批。因此，把合伙制券商的市場準入權限下放給省級政府，合情合理又合法。

長遠來看，在省級私募股票交易中心建立合伙制證券商制度，不僅能有效促進市場發展，而且有助于形成發達的民營金融服務產業。

探索建立私募債券制度，發展直接債務融資

近兩年，全國都出現了中小企業借貸更為困難、同時高利貸泛濫的情況，說明企業發行債券的必要性和緊迫性。證監會已經在研究中小企業私募債制度。

在省級私募股票交易中心適時推出私募債券業務，是水到渠成的事情。此舉可以在天交所先行先試，使得市場表現優異的掛牌企業能夠以較低成本實現直接債務融資。

發行債券，對企業來說是求之不得，將大大增加在交易中心掛牌的吸引力；對證券交易來說，則將大大增加交易量。加上債券的發行和轉售，本文所議的“私募股票交易中心”，應順理成章地改稱“私募證券交易中心”。

（作者單位：國務院發展研究中心技術經濟部）