中海油的如意算盤能否打好

194億美元！日前中海油收購加拿大尼克森公司的交易獲得美國官方批準，為中國最大海外收購成功掃清了障礙。這項涉及中國、加拿大、美國三國能源安全的收購是如何達成的？高達66%的收購溢價能否為中海油帶來最終的收益？…

背景

2005年，中海油曾企圖以185億美元收購美國能源生產商優尼科，但在遭遇美國強大的政治反對后，撤回了收購要約。

中海油已探明儲量的壽命只有9年，遠低于行業平均水平。過去5年，中海油油氣產量的年均增幅達20%，未來5年的年均增幅將降至6%到10%。

194億美元：中國最大海外收購

資料來源：中海油，公開資料，申萬研究

美國放行 收購靴子落地

2012年7月23日，中海油宣布以每股27.50美元，總價151億美元現金收購尼克森普通股，比此前20個交易日成交加權平均價溢價66%。中海油還將承擔尼克森43億美元債務。這意味著此次收購的總價高達194億美元。這將是中國最大的一筆海外收購。

這項收購交易從一開始就充滿爭議，導致加拿大政府兩次延長審查期，直到去年12月才最終為交易放行。但由于尼克森公司在美國墨西哥灣有不到公司十分之一的油氣資產，這項交易還需得到美國監管機構的批準。而隨著美國方面的批準，意味著中海油已經獲得完成交易所需的全部審批，預計今年一季度將完成此次收購交易。

走出兵敗優尼科陰影

2005年，中海油曾企圖以185億美元收購美國能源生產商優尼科，但在遭遇美國強大的政治反對后，撤回了收購要約。但美國方面從未對那筆交易展開正式審核，雪佛龍不久后收購了優尼科。

天價收購是否離譜？

雖然算上尼克森的負債，這項收購交易有點貴的離譜。但從長遠看，中海油并非“白送”。以194億美元對尼克森9億桶油當量的已探明儲量來說，這相當于每桶油當量21.5美元，稍高于中海油過去3年平均勘探成本每桶油當量18.2美元交易價格。但如果再把尼克森11億桶油當量的概算儲量考慮在內，中海油的收購價會降到9.7美元，接近于每桶油當量8美元的全球均價。如果再將尼克森總計56億桶油當量的潛在儲備開采出來，這一收購價將降到每桶油當量3.46美元，中海油將因此大大受益。但這些分析都基于國際油價處于目前100美元左右高位的基礎上，一旦國際油價出現大跌，則中海油面臨極大的損失風險。

中加互取所需 美國專注頁巖氣放行

數據來源：中海油，國金證券研究所

中海油儲量壽命威脅嚴重

與中石油和中石化相比，中海油在國際化操作上更加成熟，但中海油的挑戰也更嚴峻。中海油已探明儲量的壽命只有9年，遠低于行業平均水平。去年渤海灣發生溢油事故后，中海油關閉了蓬萊油田，這拖累了其產量增長，雖然近期開始恢復生產，但何時能夠恢復到以前的產能還未可知。過去5年，中海油油氣產量的年均增幅達20%，未來5年的年均增幅將降至6%到10%。

而且在油氣行業，并購鮮有成功范例，其回報率通常只有勘探投資的一半。但海上油氣發現要耗費10-15年才能達到產量峰值。按照目前的產量水平，中海油的儲備已經撐不到那個時候。

加拿大需要中海油

中海油吸取了上次收購優尼科失敗的教訓，向加拿大政府展開柔性攻勢，承諾這筆交易對加拿大“有利無害”。中海油暗示它將在多倫多上市，向尼克森的員工做了保證，還將把卡爾加里當作其北美中心。而且，加拿大賣出的算不上是地質遺產；尼克森只占加拿大已探明和概略儲量的不到1%。

但決定性因素應該是，加拿大的油砂開采需要巨額投資、并且很大一部分投資要來自海外，而美國投資者已撤回國內、專注于開發本國的頁巖氣了。

美國頁巖氣革命 收購無礙其能源安全

美國政府在2005年曾經否決了中海油收購優尼科公司的交易，當時的理由就是國家安全。而在2012年國會眾議院委員會也呼吁美國公司不要和包括華為以及中興開展業務，并稱中國政府可能利用兩家公司的設備開展間諜活動。而尼克森在美國墨西哥灣所擁有的區塊同樣靠近其軍事資產，為何美國卻意外放行了本次交易？卓創資訊分析師朱春凱對媒體表示，由于美國現在依靠頁巖氣革命，謀求能源獨立，不久將來不但不再是石油進口國，而且很可能是石油出口國。而隨著美國能源進口逆轉，有可能改變全球能源結構，中國收購油田對美國已經構不成威脅。

收購成功 風險猶存

資料來源：中海油，Nexen，申萬研究

由于中國企業越來越多地參與國際市場，類似的并購案層出不窮。總結起來，交學費的居多。中鋼百億元敵意收購澳大利亞中西部鐵礦公司最終當了冤大頭，中信泰富則在西澳的鐵礦石項目上深陷泥潭，面臨著投產就虧損的局面；武鋼在巴西投資50億美元建廠，最終也不了了之。

中海油業務調整 國際化管理能力受挑戰

這筆151億美元的收購交易，規模遠大于近年來中海油其他收購，將極大地考驗集團的整合能力。不過此項收購與中海油進軍海外的戰略相符。交易完成后，中海油證實儲量將增加30%，產量將增加20%。

更重要的是，由于尼克森是英國北海第二大原油生產商，還在多個墨西哥灣深水區塊擁有權益，中海油將借此進入低風險的經濟合作暨發展組織（OECD）成員國市場，實現業務布局多元化。而最具潛質的是，尼克森擁有的30萬英畝頁巖氣土地，其天然氣生產成本除了顯著低于亞洲區天然氣生產商外，中海油更可把開發技術應用于國內的頁巖氣田。但讓人擔心的是，中海油有能力管理全面國際化的業務嗎？跨國石油公司必須小心與當地監管機構、政府以及公民打交道，而中海油在溝通方面并未顯示出什么優勢。在去年渤海灣溢油事故中，與康菲合伙擁有蓬萊油田的中海油，用了一個月時間才發布公報，造成了極壞的社會影響。這種表現在加拿大是要不得的，特別是考慮到圍繞油砂開發出現的環保擔憂。

面臨油價下行壓力

國泰君安此前一份分析報告中指出，中海油要想完成此次收購交易，其中有一項重要條件就是國際油價要維持在100美元以上，才能保證中海油現金流的充沛。而自2012年5月以來，國際油價就一直在100美元以下徘徊，并一度跌至80美元下方。多家券商也都指出，此項收購隨后的前景與國際油價能否持續保持高位聯系緊密。

在中國經濟勢頭放緩跡象下，油價對于歐元區危機以及全球經濟狀況非常敏感。各國央行紛紛推出量化寬松政策，對刺激經濟發展起到作用，油價短期或將持續上行。但全球經濟疲軟和主權債務憂慮揮之不去，國際石油供過于求的整體狀況將限制油價上漲空間。同時，由天然氣比例提高而帶來的未來能源結構的調整，將從整體上打擊油價上漲。

而各國對新能源的不斷投入，更是會減少各國對石油的依賴。特別是美國的頁巖氣革命，隨著美國能源進口逆轉，美國極有可能從貿易赤字變成貿易盈余，屆時美元上漲，原油下跌，直到原油的價格和美國的頁巖氣開采成本差不多。

為中企出海樹立信心

但此次中海油的成功收購，能夠獲得多少收益倒還在其次。關鍵在于此次收購成功為中國企業今后出海提供了很多經驗，樹立了信心。特別是能源行業，通過此次收購能夠獲得大量國際化經營方面的經驗，以及開采、煉油方面的技術。

結語

中國企業出海會遇到諸多不確定風險挑戰，中海油雖然邁出了成功的第一步，但由于國際經濟形勢并不樂觀，而企業自身又缺乏全面管理國際化業務的能力和經驗，能否打好自己的算盤還未可知。