如何構(gòu)建多層次的商品衍生品市場體系

我們必須對(duì)包括期貨市場在內(nèi)的商品市場從整體上進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)和頂層設(shè)計(jì)，構(gòu)建符合我國實(shí)際的多層次商品衍生品市場體系。

從上個(gè)世紀(jì)90年代以來，中國期貨市場經(jīng)歷了初期的盲目發(fā)展和清理整頓，進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，逐步建立起涵蓋商品期貨和金融期貨的品種體系，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，并一躍成為全球最大的商品期貨市場之一。

同時(shí)，期貨交易方式也被越來越多的企業(yè)和投資者所認(rèn)識(shí)和接受，市場參與者結(jié)構(gòu)趨于合理，“品種少，規(guī)模小，散戶占主導(dǎo)”的格局逐步得到改觀。但與此同時(shí)，作為期貨市場基礎(chǔ)并起到補(bǔ)充作用的大宗商品中遠(yuǎn)期市場和場外市場的發(fā)展卻嚴(yán)重滯后，不但造成了商品市場本身秩序的混亂，也使期貨市場與現(xiàn)貨市場出現(xiàn)了脫節(jié)，影響到期貨市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能的發(fā)揮。

因此，我們必須對(duì)包括期貨市場在內(nèi)的商品市場從整體上進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)和頂層設(shè)計(jì)，構(gòu)建符合我國實(shí)際的多層次商品衍生品市場體系。

從現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期交易到期貨交易

期貨市場作為高級(jí)的市場組織形式和交易方式，是市場經(jīng)濟(jì)長時(shí)期發(fā)展和不斷順應(yīng)參與者需求的結(jié)果。現(xiàn)貨交易作為最基礎(chǔ)的交易方式，是指買賣雙方出于對(duì)實(shí)物商品的需求與銷售實(shí)物商品的目的，根據(jù)商定的支付方式和交貨方式，采取即時(shí)或在較短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行實(shí)物商品交收的一種交易方式。在現(xiàn)貨交易中，隨著商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，同時(shí)完成商品實(shí)體的交換與流通。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，商品交換的廣度和深度不斷擴(kuò)大，商品價(jià)格的波動(dòng)也越發(fā)頻繁，生產(chǎn)者和經(jīng)營者對(duì)提前鎖定商品未來價(jià)格的需求越發(fā)迫切，在這樣的背景下就出現(xiàn)了遠(yuǎn)期交易方式。

遠(yuǎn)期交易是指買賣雙方簽訂遠(yuǎn)期合同，規(guī)定在未來某一時(shí)期進(jìn)行實(shí)物交收的一種交易方式。作為預(yù)買預(yù)賣的交易方式，遠(yuǎn)期交易是在雙方簽訂遠(yuǎn)期合同時(shí)即確定未來交付商品的價(jià)格，通過將事后的市場信號(hào)調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑暗膬r(jià)格信號(hào)調(diào)節(jié)，遠(yuǎn)期交易能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)起到穩(wěn)定產(chǎn)銷關(guān)系和提前鎖定價(jià)格的作用。遠(yuǎn)期交易的產(chǎn)生，極大地?cái)U(kuò)展了現(xiàn)貨交易的時(shí)間維度，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了商流、物流與資金流的初步分離，使買空賣空成為可能。在實(shí)際運(yùn)行中，遠(yuǎn)期交易又出現(xiàn)了占用資金較多，分散進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化合約難以轉(zhuǎn)手和流通等問題。為了解決這些問題，經(jīng)過市場參與者的不斷探索，最終出現(xiàn)了現(xiàn)代意義的期貨交易。

期貨交易與遠(yuǎn)期交易的不同之處主要有三點(diǎn)。第一，期貨交易的標(biāo)的是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，這樣一來，就極大地降低了簽訂遠(yuǎn)期合約帶來的交易成本，也提高了合約的流動(dòng)性。第二，期貨交易實(shí)行保證金機(jī)制，由交易所作為第三方對(duì)交易的履約進(jìn)行監(jiān)督，在減少參與者資金占用的同時(shí)也降低了由于信用風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生違約的可能性。第三，期貨交易允許以對(duì)沖的方式了結(jié)交易并免于實(shí)物交割，提高市場流動(dòng)性的同時(shí)，也促使了投機(jī)交易的開展，參與者可以在避免商品實(shí)際交收的前提下獲得投機(jī)收益。可見，期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)化、杠桿作用和對(duì)沖機(jī)制具有明顯的金融屬性。

盡管從時(shí)間上來看三種交易方式是相繼出現(xiàn)的，但三者并不是相互替代的關(guān)系，而是相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，共同構(gòu)成完整的商品市場體系。如果把商品市場體系比作一個(gè)“金字塔”，那么現(xiàn)貨市場就是金字塔的塔基部分，滿足不同實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與者對(duì)商品的實(shí)際需求。遠(yuǎn)期交易是金字塔的塔身部分，將商品交易由現(xiàn)在延伸到未來。而期貨交易作為金字塔的塔尖部分，起到發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格和規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，在前兩種交易方式的基礎(chǔ)上產(chǎn)生和存在。也正是因?yàn)槠谪浗灰讓?duì)現(xiàn)貨交易和中遠(yuǎn)期交易的這種依賴性，我們把期貨稱為衍生品，而中遠(yuǎn)期交易也可以看作是現(xiàn)貨交易的衍生品。

場外市場到場內(nèi)市場，達(dá)成交易到“平臺(tái)經(jīng)濟(jì)”

與交易方式同時(shí)發(fā)展的還有市場的組織形式。從最初分散、偶然的組織形式，逐步發(fā)展到有固定地點(diǎn)和一定組織形式的場外市場，最終出現(xiàn)了具備嚴(yán)格組織形式和完善市場服務(wù)機(jī)構(gòu)的場內(nèi)市場。

場外市場是指分散、非標(biāo)準(zhǔn)化的市場，如集貿(mào)市場、批發(fā)市場等都是場外市場。在場外市場，交易雙方不借助或很少借助中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立完成交易。因此，交易雙方都面臨著較高的搜尋成本、協(xié)商成本和信用風(fēng)險(xiǎn)。場外市場的優(yōu)點(diǎn)是較為靈活，交易雙方能夠達(dá)成松散的協(xié)議，形成貿(mào)易伙伴。但這種協(xié)議和伙伴關(guān)系都是不穩(wěn)定的。

場內(nèi)市場的代表形式即各類交易所。交易所是市場的高級(jí)組織形式，能夠?qū)⑸塘鳌⑽锪鳌⑿畔⒘骱唾Y金流加以集中，借助中介機(jī)構(gòu)來幫助交易雙方達(dá)成交易，大大降低了交易成本。交易所相比場外市場也具備了更高的專業(yè)性，成熟的交易所具備信息發(fā)布、資金管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等多種服務(wù)功能。雖然由于電子化交易的廣泛采用，場內(nèi)場外已不再是空間上的概念，但交易所始終是在統(tǒng)一組織、統(tǒng)一規(guī)則的基礎(chǔ)上進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化交易，其效率要高于場外市場，但在交易的靈活性上卻要受到一定的限制。

場內(nèi)市場受到重視的另一個(gè)原因是所謂的“平臺(tái)經(jīng)濟(jì)”。平臺(tái)實(shí)質(zhì)上就是在形成場內(nèi)市場的基礎(chǔ)上，通過促成雙方或多方客戶之間的交易的達(dá)成，收取恰當(dāng)?shù)姆?wù)費(fèi)用而獲得收益。可以說平臺(tái)是場內(nèi)市場的高級(jí)階段，在中介功能的基礎(chǔ)上，平臺(tái)還能為參與者提供管理與服務(wù)，協(xié)調(diào)資源、引導(dǎo)合作，分享和共贏等附加功能。

場外市場和場內(nèi)市場也不是完全割裂的，二者之間存在著多方面的聯(lián)動(dòng)。首先，場外市場是場內(nèi)市場的基礎(chǔ)，場內(nèi)市場是場外市場的集中。場內(nèi)市場的參與者來自于各個(gè)場外市場，場內(nèi)市場將更大范圍內(nèi)的參與者集中起來，使得供求雙方都有了更廣闊的選擇空間，同時(shí)形成的價(jià)格信息也更具有代表性。其次，場內(nèi)市場要借助場外市場“落地”，場外市場是場內(nèi)市場的延伸。交易可以集中進(jìn)行，資金可以統(tǒng)一結(jié)算，但標(biāo)的物的交割必須要分散進(jìn)行。在場內(nèi)市場達(dá)成的交易，需要借助場外市場的倉儲(chǔ)物流設(shè)施來加以完成，場外市場是場內(nèi)市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的中介。再次，場內(nèi)價(jià)格和場外價(jià)格體現(xiàn)著共性與個(gè)性的辯證關(guān)系，在場內(nèi)價(jià)格的基礎(chǔ)上，通過運(yùn)費(fèi)、升貼水等形式來反映各個(gè)場外市場的不同情況。因此，只有場外市場發(fā)展到一定程度才能使場內(nèi)市場價(jià)格信號(hào)的資源配置作用得到充分發(fā)揮。

大宗商品電子交易市場的

發(fā)展定位

我國目前各類各級(jí)商品市場存在的一個(gè)突出問題就是各自為戰(zhàn)，缺乏聯(lián)動(dòng)，難以形成協(xié)同效應(yīng)。期貨市場過于關(guān)注交易的金融屬性，向投資理財(cái)工具靠攏，卻忽視了最基礎(chǔ)的商品供求和流通。現(xiàn)貨市場則局限在商品流通和一時(shí)一地，交易效率低且影響力有限，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的升級(jí)和發(fā)展。作為中間環(huán)節(jié)的大宗商品中遠(yuǎn)期電子交易市場近些年來則呈現(xiàn)了無序化盲目發(fā)展的態(tài)勢(shì)，交易所數(shù)以百計(jì)，缺乏統(tǒng)一管理，時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。究其原因，有以下幾個(gè)方面：

其一，現(xiàn)貨市場發(fā)展的需求。我國現(xiàn)貨市場、遠(yuǎn)期市場、期貨市場均不完善，大宗商品電子交易市場借助于現(xiàn)代物流和電子商務(wù)的技術(shù)支撐，是市場組織形式和交易方式升級(jí)換代的需要。中國經(jīng)濟(jì)處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，市場的組織形式和交易方式也需要更新?lián)Q代。

其二， 期貨市場相對(duì)不發(fā)達(dá)和制度供給、產(chǎn)品供給不足，難以滿足現(xiàn)貨市場的需求。期貨市場和期貨公司功能相對(duì)缺位，使得服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)難以落地。可以說，大宗商品市場大發(fā)展也是期貨市場不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物。

其三，流動(dòng)性過剩催生了交易市場火爆。錢太多，但做實(shí)業(yè)又不容易賺錢，需要找新的投資出路，所以興辦交易所趨之若鶩。

其四，各級(jí)政府強(qiáng)烈的利益訴求。地方政府以交易所為抓手，金融改革先行先試。交易所的設(shè)立可以形成聚集效應(yīng)，不僅能吸引巨大的資金流，而且如果交易所做大，對(duì)相關(guān)的倉儲(chǔ)、物流等行業(yè)都有益。

其五，交易所的財(cái)富效應(yīng)促使各類電子交易市場空前發(fā)展。各類商品及衍生產(chǎn)品的電子交易市場如雨后春筍。加之處于沒有相應(yīng)監(jiān)管部門和管理辦法的監(jiān)管真空地帶，大宗商品電子交易市場遍地開花。

中遠(yuǎn)期電子交易市場應(yīng)當(dāng)找到自己準(zhǔn)確的發(fā)展定位。在整個(gè)商品市場金字塔體系中，現(xiàn)貨市場是金字塔根基；期貨市場誕生在發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨與中遠(yuǎn)期市場上，是市場的高級(jí)組織形式；中遠(yuǎn)期市場又是完善的現(xiàn)代市場體系不可缺少的重要組成部分，構(gòu)成整個(gè)金字塔體系的塔身部分。通過現(xiàn)代物流與電子商務(wù)平臺(tái)的搭建，此類市場為連接期貨與現(xiàn)貨市場搭建了一座承上啟下的橋梁，多層次的商品市場體系的金字塔架構(gòu)逐漸明朗。衍生品源自于而又服務(wù)于原生品，中遠(yuǎn)期市場作為現(xiàn)貨市場的衍生品，它與塔基部分的現(xiàn)貨市場的關(guān)系應(yīng)當(dāng)是立足現(xiàn)貨、提升現(xiàn)貨、服務(wù)現(xiàn)貨、回歸現(xiàn)貨。

大宗商品電子交易市場更貼近于現(xiàn)貨市場，借助于現(xiàn)代物流和電子商務(wù)的技術(shù)手段，具有承上啟下的廣闊的發(fā)展空間。發(fā)展大宗商品電子交易市場的立足點(diǎn)都是蓬勃發(fā)展的現(xiàn)貨市場，出發(fā)點(diǎn)則是提升與服務(wù)現(xiàn)貨市場，使其獲得更加有效的運(yùn)行與周轉(zhuǎn)。相對(duì)于金字塔塔尖部分的場內(nèi)期貨市場而言，中遠(yuǎn)期市場則屬于場外OTC市場，它為期貨市場起到了“三培”作用：培育了品種、培育了市場、培育了投資者。

同時(shí)，大宗商品電子交易市場不僅是交易場所，也是一個(gè)綜合信息服務(wù)平臺(tái)，是信息流匯聚、整合與發(fā)布的場所。把眾多影響某個(gè)品種供給和需求的因素匯聚在市場交易中心，并通過公平競爭的方式把這些影響因素轉(zhuǎn)化為比較統(tǒng)一權(quán)威的價(jià)格，為市場參與各方提供相應(yīng)價(jià)格信息，指導(dǎo)其買賣行為，由此商流、物流、信息流、資金流實(shí)現(xiàn)了相對(duì)分離，提高了市場運(yùn)行效率，之后在實(shí)物交收環(huán)節(jié)再次得到有機(jī)統(tǒng)一。

市場根據(jù)交易商品區(qū)域分布，設(shè)有委托的定點(diǎn)倉庫和合作的物流企業(yè)，為客戶實(shí)物交收提供服務(wù)，逐步實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上交易、就近交收。因此，中遠(yuǎn)期大宗商品電子交易市場采用網(wǎng)上交易的形式，在一定程度上扮演了場外OTC市場的角色，在提升現(xiàn)貨市場的交易效率與交易質(zhì)量的同時(shí)，彌補(bǔ)了場內(nèi)期貨市場與場外現(xiàn)貨市場難以實(shí)際對(duì)接的缺陷。

大宗商品電子交易市場在近十幾年的發(fā)展過程中問題多多，所以才有了對(duì)此類市場的清理整頓。我個(gè)人認(rèn)為，清理整頓的目的不是把此類市場一棍子打死，全部關(guān)閉，而是要明確定位，找到大宗商品電子交易市場的發(fā)展方向，回歸現(xiàn)貨、規(guī)范發(fā)展才是正途。由于IT技術(shù)的興起和電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展，各類交易市場都逐漸普遍采用了電子化交易的方式，使得場內(nèi)場外市場的邊界不再那么清晰，你中有我、我中有你的發(fā)展趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)。縱觀全球，場內(nèi)的證券、期貨市場電子化交易方式逐漸取代了傳統(tǒng)的公開喊價(jià)方式。現(xiàn)貨市場上以淘寶、阿里巴巴為代表的電子商務(wù)迅猛崛起，勢(shì)不可擋，令人瞠目，并帶動(dòng)了相關(guān)物流業(yè)、快遞業(yè)、電子金融的快速發(fā)展。以農(nóng)產(chǎn)品、初級(jí)產(chǎn)品、工業(yè)原材料產(chǎn)品為代表的大宗商品，采用電子化交易方式的中遠(yuǎn)期交易，也將逐漸成為一種主流的市場組織形式和交易方式。

中國需要多層次的商品

衍生品市場體系

通過電子商務(wù)的形式，可以有效的整合市場資源，理順商品流通秩序。這就需要建立各級(jí)市場之間的有機(jī)聯(lián)系，從發(fā)育最為成熟的期貨市場出發(fā)，不斷向下延伸，打通與現(xiàn)貨市場、中遠(yuǎn)期市場的聯(lián)系，大力培育場外市場，并在形成國內(nèi)商品市場體系的基礎(chǔ)上逐步建立國內(nèi)外市場的聯(lián)動(dòng)，形成期貨與現(xiàn)貨互動(dòng)、場內(nèi)與場外互通、境內(nèi)與境外互聯(lián)的多層次衍生品市場體系。

第一，期貨市場和大宗商品電子交易市場都可以看作是信息市場，同一商品的期貨市場和現(xiàn)貨市場之間要加強(qiáng)信息資源共享。期貨市場與場外的現(xiàn)貨市場、中遠(yuǎn)期市場建立價(jià)格信息聯(lián)盟，實(shí)時(shí)發(fā)布各類商品的價(jià)格和供求信息，幫助各類投資者和交易者加深對(duì)期現(xiàn)貨市場的了解，促進(jìn)期現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)，進(jìn)而吸引更多的現(xiàn)貨市場參與者進(jìn)入期貨市場。現(xiàn)貨市場則需要通過運(yùn)費(fèi)、升貼水等形式建立自身價(jià)格與期貨價(jià)格的聯(lián)系。

第二，期貨市場與現(xiàn)貨市場可以在倉單流轉(zhuǎn)、標(biāo)的物的倉儲(chǔ)交割等方面開展戰(zhàn)略合作。處于金字塔塔尖的期貨交易所放下身段，主動(dòng)接地氣，在期貨市場與大宗商品電子交易市場之間建立倉單互換交易，在期貨市場開立的頭寸需要交割的，可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)貨市場的頭寸，在大宗商品電子交易市場實(shí)現(xiàn)期貨市場難以完成的實(shí)物交割，有助于提高期貨市場價(jià)格的權(quán)威性，有助于統(tǒng)一的倉儲(chǔ)物流體系的形成，有助于服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能真正落地。近年來在國際市場上興起的商品掉期、互換、基差市場給我們提供了有益的借鑒。從本質(zhì)上來說，掉期、互換、基差交易都屬于現(xiàn)貨市場的衍生品。

第三，把大宗商品電子交易市場作為期貨交易所的場外市場或子市場，通過交易系統(tǒng)的對(duì)接，并對(duì)其統(tǒng)一結(jié)算，形成以交易所為核心的交易平臺(tái)和交易所集團(tuán)。由于中遠(yuǎn)期市場更多的體現(xiàn)商品屬性和區(qū)域性的供求狀況，對(duì)大宗商品電子交易市場的清理整頓不能重復(fù)期貨市場的老路，需要在各地保留一定數(shù)量的現(xiàn)貨交易所。這些交易所需要解決交易機(jī)制不統(tǒng)一，交易系統(tǒng)封閉等問題，由期貨交易所牽頭，制定相對(duì)統(tǒng)一、可相互轉(zhuǎn)化的交易機(jī)制，通過對(duì)接系統(tǒng)共享交易信息，并借助期貨交易所實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一結(jié)算，有效控制系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)，最終形成場內(nèi)場外、期貨現(xiàn)貨市場的聯(lián)動(dòng)。

第四，整合同類市場，關(guān)停并轉(zhuǎn)并舉。經(jīng)過清理整頓，大宗商品電子交易市場應(yīng)當(dāng)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。我個(gè)人的意見是多管齊下，關(guān)停并轉(zhuǎn)。

“關(guān)”：對(duì)部分嚴(yán)重違法違規(guī)、存在嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)影響較大的交易場所實(shí)施關(guān)閉；也有一些經(jīng)營不善的交易場所將會(huì)自行關(guān)閉。

“停”：一些交易場所的某些品種停止運(yùn)營，與清理整頓明顯抵觸的品種被叫停；也有一些市場的品種交易清淡或無交易而自行停盤。

“并”：整合各方利益，打破地域界限，充分發(fā)揮電子商務(wù)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，上市相同或相近品種的交易市場實(shí)行聯(lián)網(wǎng)交易，鼓勵(lì)跨市套利交易，有助于形成公平合理權(quán)威的價(jià)格；整合物流配送資源，建立各交易市場之間的物流交割體系；不同交易市場之間的股權(quán)兼并和融合，形成共贏機(jī)制。通過市場化手段在各交易市場之間聯(lián)網(wǎng)交易和股權(quán)融合將是一個(gè)積極的發(fā)展方向。把平臺(tái)做大做強(qiáng)做優(yōu)，讓更多的投資者和交易者上平臺(tái)，而不是建平臺(tái)。

“轉(zhuǎn)”：大宗商品中遠(yuǎn)期交易市場有序回歸現(xiàn)貨市場。立足現(xiàn)貨、提升現(xiàn)貨、服務(wù)現(xiàn)貨、回歸現(xiàn)貨的大宗商品市場仍需要大發(fā)展。

總之，要想理順商品流通秩序，必須建立多層次商品市場體系。這需要具備系統(tǒng)觀念，從大處著眼進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃。多層次的商品衍生品市場體系可以實(shí)現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨互動(dòng)，場內(nèi)與場外互通，境內(nèi)與境外互聯(lián)，這也是提升我國在國際商品市場定價(jià)力的基礎(chǔ)和條件。

（作者單位：北京工商大學(xué)）