股票價格、大宗交易量與收益率

摘 要：本文主要研究A股市場上股票價格在長期持續上漲的過程中投資者采用持有并賣出策略下收益率與大交易量之間的關系。通過對中國A股市場上證綜合指數、大盤藍籌、中小盤組合的分析，發現不同市值規模的股票在大交易量發生后的30天里出現了顯著的負收益率，市值規模越小，這種負收益率現象越明顯，而且大交易量發生前期收益率的變化度隨著市值規模的減小而降低。

關鍵詞：中國A股市場；大交易量；收益率

文章編號：1003-6636（2013）02-0028-06；中圖分類號：F830.9；文獻標識碼：A

一、引言

長期以來，股票市場中成交量與收益率的關系是學術界和投資實務界所共同關心的問題。影響股票價格變動的因素很多，但最終都體現在股市信息與成交量上。信息因素對股價的影響，主要體現在公司信息公開與私人信息獲取。公司信息影響股票價格變動，主要體現在公司公開信息時的股價變動；私人信息獲取影響股票價格變動，則是通過獲得私有信息的投資者的投資變化來影響。由于中國股票市場處于新型市場與轉軌期的雙重特點，投資者中含有大量的投機者，股權分置改革剛剛完成，引入做空機制時間較短。這樣的股票市場環境使得私有信息很難及時融入到股價變動中，因而私有信息獲得者對信息的掌握程度直接決定了其在股票市場上的收益程度。因此，股票交易量的變動蘊含了股票的信息，并對股票的價格有很大影響。

對于技術投資者而言，成交量變化是股票未來走勢的重要信號，是技術分析不可或缺的指標之一，通過觀察成交量的變化和買賣雙方的行為，可以推測資金進出的積極性與消極性。近年來，對成交量與股票價格的關系已有很多研究，但對大交易量后的股票收益率變動研究則較少。在中國這樣一個私有信息較慢融入價格的股票市場中，是否可以通過技術分析來找出其中的隱含信息，從而預測將來收益的變動是本文關注的問題。本文主要研究大交易量之后股票收率的變動情況，同時將分析不同市值規模之間的變動差異。

二、交易量與收益率之間關系的理論述評

關于股票成交量與價格之間關系的研究，國外的成果有很多。Karpoff （1987）研究發現，成交量與股票價格之間存在著相關關系，成交量對股票價格有正向的影響。[1]Hiemstra and Jones （1994）運用格蘭杰因果檢驗的方法，研究了NYSE市場上股票成交量與價格之間的關系，發現兩者之間存在非線性的關系，并且成交量會影響價格的變化。[2] Clark（1973）運用二元混合分布模型，提出了“混合分布假說”，研究發現，股票價格變動與交易量是由潛在的不可預測的信息決定的，信息流的沖擊會同時影響交易量和價格的波動，且交易量與收益率之間存在正相關關系。[3]Copeland（1976）也認為交易量與收益率之間關系是存在的，并提出了“連續順序到達”假設，認為市場信息是逐漸擴散的，每一個交易者接收到信息后將做出自己的判斷并相應地交易。[4]Marilyn and Robert（1999）在前人研究的基礎上把量價關系分為信息理論、交易理論與理念分散三類模型，并運用GARCH模型實證發現股票市場的價格波動主要是由于新信息與市場的結合而產生的。[5]Gervais、Kaniel and Mingelgrin（2001）研究發現，股票發生大交易量后伴隨著較高的收益率，而發生低交易量后則伴隨著較低的收益率。[6]

國內關于量價研究的文獻也有很多。劉永利等（2007）運用GARCH模型對中國股市個股數據研究發現，股價的短期變動主要是由非預期交易量引起的，即由非預期交易量揭示的新信息引起的；利空消息對市場波動的沖擊大于利好消息；正的交易量的沖擊比同等負的交易量沖擊對市場波動的影響更大。[7]李雙成等（2006）運用非對稱GARCH-M模型，以MDH理論為分析框架，研究發現滬市價格的短期波動可以由交易量完全解釋，深市除了交易量外，還有其他的影響因素。[8]王燕輝和王凱濤（2005）則研究發現，大交易量在短時間內（1—5 天）通常伴隨著較高的收益率；但是在相對較長的持有期后，低成交量常常伴隨著較高的收益率。[9]關于大交易量的研究，秦勁松（2012）認為大交易量能很好地預測未來股票的收益。[10] 馮建芬和王茂斌（2012）研究發現，在不同市場環境下，大額交易的價格沖擊和市場深度沖擊存在差異；對于不同特征的股票，大額交易也存在不對稱的價格沖擊效應和市場深度沖擊效應。[11]

綜上所述，對量價關系的研究主要建立在新信息對股價交易量的沖擊上，本文同樣在此假設上，研究A股市場上股票價格在長期持續上漲的過程中投資者采用持有并賣出策略下大交易量與收益率之間的關系，分析中國A股市場上證綜合指數、大盤藍籌、中小盤組合，同時還將研究不同市值規模變動的差異。

三、研究設計

（一）研究樣本區間

為了考察各種市值規模的股票產生的大交易量對其后收益率變化的影響，本文選取了描述三種不同市值規模的樣本指數和兩類樣本股：

1.樣本指數：上證指數、上證50指數、中小盤指數，研究期間為1996年12月16日至2010年11月20日。

2.樣本股：萬科A（流通股本大于50億）代表大盤藍籌，研究期間為1998年7月7日至2010年11月20日；中小盤組合：精功科技和瑞泰科技（流通股本小于2億）代表中小盤，研究期間為2004年6月25日至2010年11月20日。創業板組合：（萊美藥業+寶通帶業+漢威電子），研究期間為2009年10月30日至2010年11月20。選取的資料時點為每日資料，數據來源于華西證券分析系統。由于股票上市時間的不同、板塊輪換的原因，所以每種組合的時間點不一樣。

（二）變量說明

1.大交易量的定義

根據以往文獻，將滿足下列條件設定為大交易量VOLt：

（1）股票價格從確定日t前面一個低點日（t-n）到確定日t累積上升的幅度大于10%，即lnPt-Pt-nPt-n≥-230，Pt和Pt-n分別為t日和t-n日的收盤價格。

（2）對于任意的i∈[t-59，t]日內，都有VOLi （3）令VOLt-1為t-1日的成交量，如果lnVOLt-VOLt-1VOLt-1≥-1.39，VOLt即為大交易量。

根據大交易量的定義，一個完整的研究期間應包括t日目標（大交易量）的識別，t日前59天的觀察，t日后30天的檢驗（見圖1）。

根據中國股市引入漲跌停板以來的樣本資料，上證指數的日交易量符合大交易量條件的有19次，大盤藍籌16有次，中小盤組合有16次。因此分別形成19、16、16個研究樣本區間。

2.累積收益率的計算

對于累計收益率，我們通常用BHR（buy and hold return）來衡量。

設rn代表第n天收益率，Rn代表第n天累積收益率，Pt代表第t日的價格，Pt+n代表第t+n天的價格，則有：r1=lnPt+1-lnPt，r2=lnPt+2-lnPt+1……，rn=lnpt+n-lnPt+n-1。

因此第n天的累積收益率為：Rn=r1+r2+……rn=lnPt+1-lnPt+lnPt+2-lnPt+1……+lnPt+n-lnPt+n-1=lnPt+n-lnPt。

本文所使用的累積收益率為股票累積日收益率，對股票收盤價取對數可得：Rn=lnPt+n-lnPt。

（三）投資組合的構建

在每一個樣本形成日t，將選擇持有或賣出兩種策略，然后去檢驗在接下來30天里投資收益率的波動情況。考慮到中國股市不能進行賣空交易，賣出后收益率在累積收益率與時間的坐標圖中，將會是一條收益率為零的直線。

（四）統計分析

下面對交易量對未來價格的影響進行統計分析，把上證綜合指數、上證50指數、中小盤指數放在同一累積收益率與時間的坐標圖中（見圖2）。

圖2 各指數的累積收益率圖2表明，大交易量的股票在形成期t后的檢驗期30天里，具有顯著的負收益現象。在檢驗期i∈[t，t+13]，上證綜合指數、中小盤指數的累積收益率不明顯，而上證50指數的累積收益率為負；在檢驗期i∈[t+13，t+23]時，上證綜合指數、上證50指數、中小盤指數的累積收益率顯著為負，且負收益率不斷增大；在i∈[t+23，t+30]時，上證綜合指數、上證50指數、中小盤指數的累積負收益率開始減小，但依然很顯著。

由表1可知，在13—25天的持有期里，上證綜合指數、上證50指數、中小盤指數的平均累積收益率均為負。

1.前期價格持續上漲的幅度對收益率的影響

通過上面的統計結果我們可知，價格持續上漲一定幅度（漲幅大于10%）后交易量突然放大，其后30天里通常伴隨著負的累積收益率，賣出策略明顯優于持有 策略。代表三類不同市值規模指數的負累積收益率不受構成股票市值規模的影響。而從對兩類不同市值規模的樣本股分析中可以看出，中小盤組合的負累積收益率要比大盤藍籌股的負累積收益率顯著，說明出現的大交易量可能對流通市值小的品種影響更為顯著。

圖7 中小盤組合在不同漲幅下的累積收益率曲線為了進一步分析價格在持續上漲一定幅度后通常會出現負的收益率的成因，有必要對大交易量出現之前的一段時間里收益率與交易量的關系進行分析。考慮到大交易量出現在價格持續上漲過程中，因此，我們對量價關系的分析主要集中在價格具有明顯上升趨勢的部分。采用基本的計量分析方法，根據上證綜合指數的走勢，選取了從1996年引入漲跌停板限制以來3個明顯的上漲階段，并剔除了其中一些盤整階段（盤整時成交量和價格都呈現出一種無序變化）。3個上漲階段分別是：時段1，1999年12月8日至2001年6月25日，共352個交易日；時段2，2005年7月12日至2007年10月16日，共549個交易日；時段3，2008年10月29日至2009年8月5日，共190個交易日。

從回歸結果可以看出，各個時段成交量變化率的系數b都為正數，Prob（b）明顯小于5%，系數的t值的絕對值明顯大于2，表明回歸結果比較顯著，成交量的變化率與收益率呈現出明顯的正相關關系，在價格持續上升中通常伴隨著成交量的增加。

根據Kyle（1985）的交易行為模型，知情交易者（機構投資者和大戶）因為獲取了私人信息做出買入的決定，從而引起了價格的上漲，隨機流動交易者和噪聲交易者參加交易，使成交量增加，并進一步推動了價格的上升。當建立在知情交易者所獲取的信息集上的資產價值的無偏估計價格形成時，知情交易者就大量賣出自己手中持有的股票造成了日內交易量的異常放大，其后一段時間隨著知情交易者的不斷賣出，噪聲交易者也賣出了自己持有的股票，從而造成了股價的下跌。當一些公告消息發布時，交易者對信息的估價越分散，引起價格的波動越大，交易量也越大，交易量與價格變動的絕對值正相關，而由于投資者往往會高估公共信息的真實含義，大量的噪聲交易者買入，而一些擁有專業優勢和理性的機構投資者趁機賣出，使成交量放大，而過度反應的股價也會回歸真實價值，引起價格的下跌。

在股票市場上，由于機構投資者和大戶擁有資金優勢，因此中小市值的股票價格更容易受到大資金進出的影響。當成交量增加時，散戶投資者認為是股票開始發力上漲的開始，紛紛購進股票，機構投資者或大戶順勢拉高股價，在到達目標價位后，大量拋售自己的股票，使成交量放出巨量，中小市值的股票由于大資金的離場，最終不斷地下跌。因此，在累積收益率與持有時間的坐標圖上，中小市值規模的個股負累積收益率曲線可能比較顯著。

在融資融券推出以前，由于中國股票市場缺乏做空機制，在一些利空消息的影響下，投資者只能拋售自己手中已經擁有的股票，而其他投資者卻不能賣空（即使現在融資融券已經推出，但參與量仍比較少），客觀上也影響了下跌的動能。否則，這種大交易量出現之后的負累積收益率還會更顯著。

五、結論

通過研究A股市場上股票價格在長期持續上漲的過程中大交易量與收益率之間的關系，發現：

（1）不同市值規模的股票在大交易量發生后的30天里出現了顯著的負收益率，上證綜合指數、中小盤指數和上證50指數具有不同的負收益率，且市值規模越小，這種負收益率現象越明顯。

（2）在區間[t，t+13]、[t+13，t+23]和[t+23，t+30]中，上證綜合指數、中小盤指數和上證50指數收益率由不顯著逐漸變為顯著，并在[t+13，t+23]區間內這種負收益率達到最大，即隨著時間的增加，三種指數的收益率逐漸顯著且呈現出“倒U”型趨勢。

（3）在30天檢驗期里，上證綜合指數、上證50指數、中小盤指數收益率變化受漲幅段的影響不顯著，且呈現變動趨勢同步性的現象。除了上證指數和中小指數漲幅在15%—20%時的累積收益率顯著為正外，其他不同的市值組合在不同的漲幅下，累積收益率都顯著為負。

因此，需要進一步深化資本市場改革，通過股市退出機制的建立和完善，淘汰符合相關規定的上市公司，保持資本市場的融資和資源配置功能。進一步完善做空機制，通過雙向交易充分消化和緩解重大信息和政策因素導致資本市場劇烈波動，使得股票價格充分合理反映公司價值和發展潛力。

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Stock price、Large Trading Volume and Rate of Return

- An Empirical Study based on Chinese A Stock Market from 1996—2010

YUAN Chengwei，ZHANG Yong，WU Shaoxiong

（Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu， Sichuan， 611130， China）

Abstract：This paper studies the relationship between large stock trading volume and rate of return when investors use the strategy of holding and selling in the process of increasing price in the A stock market for long term. Through the comprehensive analysis of composite index， bluechip market， small and mediumsized plate in Chinese A stock market， we found that， negative rate of return of stock with different market scale emerges after 30 days of large trading volume. The more small the market scale， the more negative the rate of return， and change of the rate of return decrease with the decrease of market scale.

Key words：Chinese A stock market； Large trading volume； Rate of return

責任編輯：常明明