實物期權與公司資本配置研究現狀及評述

張 焞

(南開大學經濟學院，天津 300192)

實物期權與公司資本配置研究現狀及評述

張 焞

(南開大學經濟學院，天津 300192)

將實物期權理論引入公司資本配置研究中，能更好地將不確性因素納入研究框架之中，更好地洞察公司的資本配置行為。文章從實物期權的理論基礎、實物期權理論國內外現狀、實物期權在資本配置中應用研究的最新進展等三個方面，對國內外基于實物期權理論的發展及其在資本配置領域的研究成果進行梳理和總結，并展望未來研究趨勢，以期為后續的相關研究提供參考。

實物期權;資本配置;綜述

資本配置是公司經營中一項極其重要的決策，對公司影響重大。隨著全球經濟環境的變化，現代公司所面臨的競爭日趨激烈，公司更多地處在一個高度不確定的環境中。對不確定環境中資本配置的研究成為了熱點之一。連續時間期權定價理論和二項式分布間斷時間期權定價理論是期權理論的發展基礎，在此基礎上該理論還推動了國際金融衍生品的發展，更是在公司資本配置的各個領域的研究發揮重要作用［1］，實物期權理論及其在資本配置研究領域的運用已經成為研究熱點。本文重點圍繞實物期權理論在公司資本配置領域的研究成果做一簡要回顧與評述，以期對進一步研究提供借鑒。

一、基本概念

期權(Option)，是一種沒有相關對稱義務的權利。即在特定日期內(到期日或成熟日Expiration)或之前根據預定價格(執行或實施價格)購買(若是買方期權Call Options)或出售(若是賣方期權Put Options)約定的資產(如，普通股)的一種權利。如果期權能夠在到期日前實施，則稱作美式期權(American);若它只能在到期日實施，則稱作歐式期權(European)。期權只有在符合持有者利益之時才會獲得實施的權利，而無必須如此行事的義務。期權價值的核心就是其不對稱性。

相對金融期權來講，實物期權更加復雜。它是指把實物資產(Real Assets)而非金融資產(Financial Assets)當作標的資產的一類期權，此時期權的交割不是決定是否買進或賣出某種金融資產，而是代表在未來的一種選擇權［2］。從更廣泛的意義上講，它實際上是一種或有要求(決策)權或者說是一種投資機會。也就是說，在企業進行資本預算評估和投資決策時，借用期權的觀念和手段將未來的不確定性考慮進來，有助于企業更好地決策。與傳統評價方法(如DCF法)相比，實物期權理論更加注重彈性決策價值的問題，而將管理彈性(Managerial Flexibility)納入考慮可以使投資決策更加科學合理［1，3］。而管理彈性實際上就是指管理在面對不確定情況時，有權相機選擇的一種策略，其最終目的是獲得利益最大化。

二、實物期權理論在國內外的發展及應用

實物期權的概念是由Myers［4］首次提出，實物期權的基本思想是:把投資機會看作“成長期權(Growth Options)”，同時注意到管理柔性和金融期權的共同特點，以“擴充性NPV=標準NPV+期權溢價”的框架建立起來的概念［2］。在定價過程中，該成長期權是基于實物資產的，稱為實物期權。Trigeorgis和Manson指出，由于傳統研究方法的假設沒有考慮到未來的不確定因素，傳統的資本預算理論針對不確定性投資往往給出錯誤的結果，所以當管理根據傳統方法進行投資決策時不具有管理彈性，會產生扭曲性錯誤。實物期權思想的提出為已經停滯的資本預算理論帶來新的思考方向［1］。此后，越來越多的學者和實務界人士開始重新審視，并對實物期權的估價進行了進一步的研究，Hayes和Garvin，Mason和 Merton，Trigeorgis、Smit和 Ankum、為實物期權后期發展的理論基礎作出了重要貢獻。國外的研究起步較早，成果也比較豐富，相關研究成果主要集中在如下4個方面。

其一，行業應用。早期實物期權理論主要是應用于石油天然氣等價格波動性比較大、投資存續期間比較長、可以產生較高的期權價值的礦產資源開發研究上［5］。Brennan和Schwartz在研究中指出，由于在自然資源開發項目中存在特殊的不確定性，因此很難評估，并提出結合期權思想采用時間套利和隨機控制技術評估開采或放棄開采的期權價值［6］。Trigeorgis提出以投資機會集為基礎的期權估價投資預算方法，并運用這個方法評估了跨國石油公司的礦產開采計劃中的多種放棄、擴展和中止期權。

其二，企業價值評估。Miles指出“公司的市場價值=公司內部資產的價值+公司未來投資機會的成長期權(Growth Option)之價值”，并應用實物期權模型評價成長機會價值。Chung將未來投資機會期權的價值視為成長機會的價值。研究表明，公司未來成長機會越大，風險也會越大，但公司的價值也越大。Nishihara和Fukushima利用實物期權方法，對處于不完全信息中的公司的投資決策引起的公司價值損失進行了評估。

其三，R＆D。企業的研發投資比其他資本配置具有更長的時間周期，而在長時間的持續投入中外部情況和信息會發生許多轉變，因此及時重新評估研發投資的價值就非常必要。如果評估支持下一期無利可圖，企業就會及時中止投資以避免造成更大的損失。這樣一來，每期的資本投入就等價于下期投資機會的一個復合期權，可以采用實物期權的辦法進行評估［1］。Majd和Pindyck指出傳統方法會因為忽略了管理彈性而低估研發項目的價值，但考慮到研發的不可逆性和投資的多階段性，提出可延遲但不可逆轉的多階段復合期權的定價方法，并與傳統方法進行了比較。McGrath在研究中將實物期權模型進行擴展，進一步考慮了邊界和初始條件對研發期權執行時間的影響，使得期權模型可隨公司特征而調整。Trigeorgis用戰略期權和博弈論研究了企業的動態研發投資，回答了改革者何時應先發制人，何時采取適應的姿態，何時采取合作戰略等問題。

其四，公司治理。有效的契約(機制)設計是公司治理的核心問題，通過可置信契約使得資金需求方可以作出可置信承諾，以獲得融資。國外學者將實物期權這一有力工具引入該領域，圍繞著有效的制度安排、委托代理問題研究、產權討論、治理模式等方面進行了研究。Mayers利用實物期權方法研究發現發行可轉債以降低融資成本的同時能夠控制過度投資，但在發行的次年會有資本成本及負債融資的增加。Grenadier、Wang引入信息不對稱與委托代理因素，對企業的資本配置進行了研究，發現經理的等待期權更有價值［7］。Morellec、Zhdanov用實物期權方法分析了財務杠桿和接管行為間的內在關系，用一個動態模型說明了公司出價與接管時機及形式是相互決定關系。

國內關于實物期權的相關研究起步較晚，但迅速發展成為研究熱點。早期的研究重點主要是實物期權理論在項目估價問題上的運用，而后，隨著研究的深入，運用的領域也越來越多。總體而言，研究成果主要集中于項目評估、企業價值評估、公司資本配置、期權方法的改進和實物期權實證等領域。

陳小悅幾乎最早在國內開展實物期權研究，采用離散的和連續的期權定價模型研究了如何對投資項目的靈活性策略估價的問題［8］。隨著許多關于介紹實物期權的文獻的出現，如李鳳英、馮邦彥［1］等，實物期權理論被廣泛認識。接下來的相關研究在國內蓬勃發展，取得了豐富的研究成果。學者們在研究中指出傳統項目評價方法的不足，利用實物期權方法構建新的風險投資項目評估模型，并進一步將這些方法運用到電信、石油等行業當中發揮評估和輔助決策作用。在實際運用當中，學者們發現了現有實物期權估價方法的不足，并對方法進行了改進，如提出三叉樹算法對估價方法進行改進和與遺傳算法結合的改進。在實物期權實證方面也取得了部分成果。在價值評估方面，實物期權理論亦有廣泛運用，特別是用增長期權或復合期權對企業價值評估和對R＆D投資進行價值評估及其影響因素研究。在公司資本配置領域，學者們也運用實物期權方法取得豐富的研究成果［9-11］。接下來將對該領域的研究成果進行詳細回顧與評述。

三、實物期權理論在公司資本配置中的進展

公司資本配置行為的相關研究主要集于公司投資行為領域，包括各類投資決策研究以及與投資決策相關的其他決策及其影響因素研究，可以大致劃分為并購決策、投資時機決策、影響資本配置的因素3個領域的研究。在運用實物期權以及期權博弈方法對企業并購風險、價值、成本等因素的研究方面，齊安甜運用實物期權方法對具有增長期權企業的并購價值進行了研究，建立了企業并購價值評估的總體框架，克服了傳統評價方法的缺點［9］;吳剛運用實物期權理論研究了現金并購中的兩期公司并購行為，為收購公司和目標公司提供了決策依據［10］;陳珠明運用實物期權方法研究了信息對稱條件下有負債企業兼并的均衡價格和最優時機，為各類企業的并購定價和時機提供理論依據［12］。除了并購決策，公司的投資時機決策也是一個重要的研究領域。學者們用實物期權方法進行了豐富研究［13-15］。張運生通過兩階段博弈期權模型，量化分析了企業戰略投資的相對收益率區間、投資時間、投資的兩階段博弈概率，檢驗了各假設變量的變化對投資時機的影響［13］。夏軼群用期權博弈研究在單頭壟斷和雙頭壟斷情況下的研發項目投資時機，發現競爭將投資時機臨界點提前［14］。冉戎采用實物期權模型研究了公司在存在大股東的情況下，其投資時機的變化情況，發現有大股東存在時公司投資時機會偏離最優投資時機，并提出相關建議［15］。在運用實物期權研究影響資本配置的因素領域，學者們圍繞不確定性、價值波動、信息不對稱、負債［16］和控制權［17］等因素對企業的資本配置影響展開討論，通過實物期權方法的分析和模擬，發現上述因素都會對企業資本配置造成顯著影響，因而需要在后繼研究中更加深入地關注。

四、研究評述及未來趨勢

通過對已有研究成果的梳理，可以發現，雖然實物期權的研究與應用已經取得了豐富的研究成果，但實物期權理論的完美與發展任重道遠。與國外相比，現有國內研究的不足主要在于:研究思路比較單一，研究領域還不夠寬泛，研究所考慮的因素還比較少，等等。而未來的研究趨勢，應該逐漸從單一研究發展到復合型研究，研究領域應越來越豐富，被納入研究視野的因素應越來越全面，考慮的問題應更加深入。未來的研究趨勢建議如下:(1)復合實物期權模型。發展更具一般意義的實物期權模型，將實物期權從單一向復合發展，從單因素向多因素發展，考慮能更好地描述實際問題的模型。(2)期權博弈研究。實物期權理論與博弈論的結合所發展出來的期權博弈理論是未來的一個重要發展方向。(3)公司治理。將委托代理、不完全信息等納入實物期權研究框架，用新的方法探究如何更好設計激勵機制的問題。同時，實物期權在公司治理中的運用也將成為未來的一個方向。(4)社會學研究。增強實物期權的實際應用性以及擴展實物期權的應用領域，如在宏觀經濟、行為金融、社會制度、人性道德等方面的應用，使得實物期權的應用更加廣泛。(5)數理基礎研究。實物期權理論起源于金融期權理論，為與現實更加貼近，有必要尋找一種能夠更加準確定價的數理理論作為支撐，從而發展和完善實物期權理論。(6)實物期權實證研究。實物期權的實證研究在國外已經廣泛展開，但在國內幾乎還是空白，應該成為未來學術界的一個好的研究方向。

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Applications of Real Options in Capital Allocation:A Review

ZHANG Chun
(School of Economics，Nankai University，Tianjin 300192，P.R.China)

The uncertainty can be better considered after real option was introduced into capital allocation researches.This paper reviews the theories of real option，the applications of real option and the latest researches progresses in world related with capital allocation and then discusses the future research directions.

real option;capital allocation;review

F270

A

1008-5831(2013)03-0048-04

2013-02-19

張焞，南開大學經濟學院經濟系，主要從事經濟學研究。

(責任編輯 傅旭東)