從貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格互動(dòng)關(guān)系中看貨幣政策調(diào)整
——基于中國(guó)股票與債券市場(chǎng)的實(shí)證分析

周 華 周 暉

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430064；浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

貨幣政策是否需要盯住和干預(yù)股票債券等資產(chǎn)價(jià)格，理論與實(shí)務(wù)界有不同的爭(zhēng)論。中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是政府主導(dǎo)的制度創(chuàng)新和資本市場(chǎng)自身發(fā)展共同推動(dòng)成長(zhǎng)的新興市場(chǎng)，股票、債券資產(chǎn)價(jià)格的上漲及波動(dòng)除了受到宏觀經(jīng)濟(jì)及各項(xiàng)制度變革的基礎(chǔ)性因素影響以外，還受到以貨幣政策為代表的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控和政府針對(duì)資本市場(chǎng)自身發(fā)展政策調(diào)控的影響。注周暉：《貨幣政策、股票資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，《金融研究》2010年第2期。貨幣政策是否需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，是否需要時(shí)時(shí)盯住股票債券等資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，如何發(fā)展股票與債券市場(chǎng)，對(duì)這些問(wèn)題的探討具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、問(wèn)題的提出與相關(guān)文獻(xiàn)

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，股票、債券、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格會(huì)通過(guò)多種傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過(guò)托賓q效應(yīng)影響投資，通過(guò)“金融加速器”效應(yīng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，等等。也有學(xué)者從微觀角度，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系進(jìn)行理論解釋。但是，這些傳統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制，在理論基礎(chǔ)和實(shí)證研究上并沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)。至于資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中可能發(fā)揮什么樣的作用，這種作用的大小如何？貨幣政策是否應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格？目前在學(xué)術(shù)界乃至中央銀行都存在爭(zhēng)議。

從已有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)貨幣政策是否應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，存在兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策不應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格或有條件地關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。這一觀點(diǎn)的主要代表人物是本·伯南克(Ben Bernanke)和馬克·哥特勒(Mark Gertler)。其理由是，基本面的變化和資產(chǎn)價(jià)格泡沫很難被中央銀行所區(qū)分，中央銀行在資產(chǎn)價(jià)格估值的合理性方面并無(wú)信息優(yōu)勢(shì)；貨幣政策的目標(biāo)越多，中央銀行的操作難度越大；另外，中央銀行難以改變影響資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期利率，考慮到貨幣政策在擠破“非理性預(yù)期”泡沫方面的能力有限，中央銀行沒(méi)有必要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)作出直接反應(yīng)。Mishkin(2007)認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫鑒定的困難和貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的不確定性，貨幣政策制定者不應(yīng)該將目標(biāo)盯住資產(chǎn)的任何特定價(jià)格水平，而是在資產(chǎn)價(jià)格影響到通貨膨脹和產(chǎn)出水平以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期時(shí)，才應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化做出反應(yīng)。祝曉峰(2005)認(rèn)為，中國(guó)的利率政策不經(jīng)意間放縱了股市泡沫的出現(xiàn)，因此我國(guó)的貨幣政策應(yīng)把資產(chǎn)價(jià)格納入到貨幣政策框架中，中央銀行應(yīng)采取積極主動(dòng)的貨幣政策響應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。李崢(2009)則認(rèn)為，我國(guó)的貨幣政策、貨幣政策目標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格之間相互影響，資產(chǎn)價(jià)格能影響到中央銀行政策的制定，同時(shí)貨幣政策在一定程度上也能對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)起到調(diào)節(jié)作用，并由此對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生影響，從而起到調(diào)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用。蘇瑜(2010)認(rèn)為，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有直接的影響，但是貨幣政策不能從根本上消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫，貨幣政策可以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)；干預(yù)的手段有法定資產(chǎn)準(zhǔn)備金和法定杠桿率兩種新的貨幣政策工具。劉一(2011)也認(rèn)為，央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)考慮到貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的存在，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)應(yīng)較多的使用與貨幣供應(yīng)量相關(guān)的政策手段，而對(duì)于股票市場(chǎng)的調(diào)節(jié)應(yīng)較多的采用與利率相關(guān)的貨幣政策。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)該盯住資產(chǎn)價(jià)格。這一派的主要代表人物是Borio and Lowe(2002)，他們認(rèn)為貨幣政策應(yīng)采取“事前貨幣政策”(preemptive monetary policy)，假如僅盯住通貨膨脹，將錯(cuò)過(guò)發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)失衡，而這將對(duì)銀行與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生不利影響，后者反過(guò)來(lái)又會(huì)進(jìn)一步加劇金融結(jié)構(gòu)失衡，產(chǎn)生惡性的產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期。Ahearne(2005)認(rèn)為，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出一種先發(fā)制人(preemptive)的反應(yīng)有利于控制隨后實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生更大的危機(jī)。而且，由于先前采用了貨幣政策，這樣在資產(chǎn)價(jià)格下跌后，就會(huì)減少動(dòng)用貨幣政策去“清理殘局”(cleaning up the mess)，從而避免資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。朱思·岡薩雷斯·帕拉莫認(rèn)為，應(yīng)采取“逆風(fēng)向行事”的方式，即在金融周期中貨幣政策的實(shí)施應(yīng)當(dāng)具有“對(duì)稱”性。換言之，就是資產(chǎn)價(jià)格在下降時(shí)，貨幣政策應(yīng)是適應(yīng)性的，而在金融市場(chǎng)繁榮時(shí)期，則應(yīng)是限制性的。因此，一旦發(fā)現(xiàn)潛在資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲趨勢(shì)時(shí)，貨幣政策應(yīng)比價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)略微緊縮一些。這樣，中央銀行就可能避免有害的資產(chǎn)價(jià)格上漲-下跌周期。

中國(guó)資本市場(chǎng)是政府主導(dǎo)的制度創(chuàng)新和市場(chǎng)自身發(fā)展共同推動(dòng)的新興市場(chǎng)，股票、債券資產(chǎn)價(jià)格的上漲及波動(dòng)除了受宏觀經(jīng)濟(jì)及各項(xiàng)制度變革的基礎(chǔ)性因素影響以外，還受到以貨幣政策為代表的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控和政府針對(duì)證券市場(chǎng)自身政策調(diào)控的影響。本文將通過(guò)建立GARCH均值方程模型和BEKK波動(dòng)相關(guān)模型，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，從而得出貨幣政策是否需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格水平，是否需要盯住股票、債券資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)結(jié)論并提出相關(guān)政策建議。

二、模型的建立

(一)GARCH均值方程模型

為考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，我們建立資產(chǎn)價(jià)格的GARCH條件均值模型。

(1)

其中，y3t為資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)速度，y2t為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，y1t為貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度。如果系數(shù)δ顯著，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增速對(duì)資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)速度存在明顯的相關(guān)性；如果系數(shù)ξ顯著，則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度對(duì)資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)速度存在明顯的相關(guān)性。

(二)MGARCH—BEKK模型

金融市場(chǎng)中不同因素之間是相互關(guān)聯(lián)的，并受到相同的可獲得信息集的影響，單個(gè)金融市場(chǎng)受到自身過(guò)去波動(dòng)的影響，而不同市場(chǎng)之間，也往往存在著相互的波動(dòng)影響。這種市場(chǎng)間收益率和波動(dòng)的傳導(dǎo)關(guān)系被稱之為“波動(dòng)溢出效應(yīng)”。[注]張瑞峰:《金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出研究》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2008年3月版。既然市場(chǎng)間可能存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，那么在貨幣政策進(jìn)行調(diào)控，保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)，該如何去保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的平穩(wěn)和資產(chǎn)價(jià)格水平的平穩(wěn)呢？用于刻畫多元變量和多個(gè)市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的模型主要有：VECH模型和BEKK模型。這兩個(gè)模型都是多元GARCH模型，在這兩個(gè)模型中，Engle and Kroner(1995)提出的BEKK模型解決了保證協(xié)方差矩陣的正定性問(wèn)題，而且需要估計(jì)的參數(shù)較少。本文選用三元對(duì)角BEKK模型對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行分析。

本文通過(guò)AIC和SC準(zhǔn)則的綜合判斷，確定最優(yōu)滯后階數(shù)是1，故本文將選擇三變量對(duì)角BEKK(1,1,l)模型。我們?cè)O(shè)定i,j=1,2,3，1代表貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，2代表資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率，3代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

rt=μ+εt

(2)

(3)

將式(3)展開(kāi)成聯(lián)立方程形式(式略)。其中，μ是rt的期望值，εt是序列在t時(shí)刻的擾動(dòng)或新息，W是一個(gè)下三角矩陣，A和B都是N×N參數(shù)矩陣，且是對(duì)角矩陣。矩陣A的元素ai反映了波動(dòng)的ARCH效應(yīng)，矩陣B的元素bi反映了波動(dòng)率傳導(dǎo)的持久性(Persistence)，即波動(dòng)的GARCH效應(yīng)。σii,t表示變量i的條件方差，σij,t表示變量i和j之間的條件協(xié)方差。aiaj表示變量i和j相互作用的ARCH效應(yīng)對(duì)未來(lái)協(xié)同波動(dòng)關(guān)系的影響，bibj表示變量i和j相互關(guān)聯(lián)的波動(dòng)持久性對(duì)未來(lái)兩個(gè)變量波動(dòng)的關(guān)聯(lián)影響。在擾動(dòng)項(xiàng)服從正態(tài)分布的假定條件下，對(duì)角BEKK模型的參數(shù)通過(guò)最大化似然函數(shù)(4)進(jìn)行估計(jì)：

(4)

其中，θ表示所有待估計(jì)的未知參數(shù)，T是觀測(cè)值的數(shù)量。

三、實(shí)證研究

(一)貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況分析

1997年以前的中國(guó)股票市場(chǎng)容量很小，因此我們選取時(shí)間段為1997年第一季度到2008年第四季度，考察了GDP，M2和上證指數(shù)的增長(zhǎng)率，每個(gè)變量共計(jì)48個(gè)樣本(本部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù))。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：上證指數(shù)收益率(SZZS)的變異系數(shù)是最大的，說(shuō)明在這十年間上證指數(shù)的波動(dòng)非常劇烈。GDP增長(zhǎng)率的波動(dòng)最小，顯示這10年我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出又快又穩(wěn)的增長(zhǎng)。那么近10年貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是如何影響股票市場(chǎng)的呢？通過(guò)SC和AIC準(zhǔn)則，我們建立了合理的GARCH均值方程模型來(lái)考察股票市場(chǎng)增速、貨幣供應(yīng)量增速及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度之間的關(guān)系：

SZZS3t=α+βSZZS3t-1+γμ3t-1+δM21t+ξGDP2t+μ3t

(5)

結(jié)果顯示，我國(guó)的貨幣政策和股票市場(chǎng)有著正的相關(guān)性，由此我們可知貨幣政策應(yīng)該要通過(guò)貨幣供應(yīng)量關(guān)注股票資產(chǎn)價(jià)格水平。那么，貨幣政策是否適合直接調(diào)控股票資產(chǎn)價(jià)格，是否會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的劇烈波動(dòng)呢？對(duì)上證指數(shù)、GDP和貨幣供應(yīng)量三個(gè)變量的波動(dòng)率，我們進(jìn)行了MGARCH—BEKK模型的實(shí)證分析。分析顯示：

1.貨幣供應(yīng)量、上證指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間相互影響，具有持久性。貨幣供應(yīng)量是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素，當(dāng)期的上證指數(shù)和貨幣供應(yīng)量的相互作用能夠影響到未來(lái)上證指數(shù)和貨幣供應(yīng)量的相互關(guān)系，這說(shuō)明貨幣供應(yīng)量是影響上證指數(shù)的重要因素。當(dāng)期的上證指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互作用能夠影響到未來(lái)上證指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互關(guān)系，也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響上證指數(shù)的重要因素。上證指數(shù)波動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)都有實(shí)質(zhì)性影響，但當(dāng)期上證指數(shù)、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)對(duì)它們自身的沖擊并不強(qiáng)烈。

2.從貨幣供應(yīng)量、上證指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)在樣本期間幾乎沒(méi)有變化，而貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和上證指數(shù)增長(zhǎng)率的波動(dòng)變化較大。另外，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的波動(dòng)與上證指數(shù)增長(zhǎng)率的波動(dòng)有相似性，但小于上證指數(shù)增長(zhǎng)率的波動(dòng)，且上證指數(shù)增長(zhǎng)率的波動(dòng)反應(yīng)滯后于貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的波動(dòng)，滯后期大約在兩個(gè)到四個(gè)季度之間。上證指數(shù)增長(zhǎng)率對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的滯后反應(yīng)似乎暗示中央銀行的貨幣供應(yīng)量一直盯著上證指數(shù)的波動(dòng)，或者貨幣供應(yīng)量已經(jīng)自然平抑了上證指數(shù)的波動(dòng)，如果是后者，則說(shuō)明中央銀行無(wú)需盯住上證指數(shù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

3.進(jìn)一步分析，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的聯(lián)動(dòng)以及上證指數(shù)增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的聯(lián)動(dòng)變化較少，而貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與上證指數(shù)增長(zhǎng)率的聯(lián)動(dòng)變化非常劇烈，這說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與上證指數(shù)增長(zhǎng)率分別和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在穩(wěn)定的相互影響，而貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與上證指數(shù)增長(zhǎng)率的相互影響卻存在劇烈的波動(dòng)。由于股票市場(chǎng)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、股票發(fā)行步伐、傭金與印花稅政策、投資者教育、資本市場(chǎng)建設(shè)、信息披露、法律法規(guī)建設(shè)等因素的影響。所以，雖然從波動(dòng)性分析中我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)和貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)存在溢出效應(yīng)，但是兩者聯(lián)動(dòng)性表現(xiàn)得不夠穩(wěn)定，變動(dòng)較為劇烈。因此，貨幣政策不需通過(guò)貨幣供應(yīng)量盯住股票資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

(二) 貨幣政策與債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況分析

銀行間10年期國(guó)債收益率曲線是從2000年10月份開(kāi)始公布，我們選取時(shí)間段為2001年第一季度到2011年第一季度，每個(gè)變量共計(jì)41個(gè)樣本。其中，BOND代表國(guó)債指數(shù)的增長(zhǎng)率(wind數(shù)據(jù)庫(kù))。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，貨幣供應(yīng)量的變異系數(shù)最大，說(shuō)明在這10年間貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)比GDP和國(guó)債指數(shù)的波動(dòng)要大，GDP的變異系數(shù)最小，顯示這10年我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出又快又穩(wěn)的增長(zhǎng)。為了分析國(guó)債市場(chǎng)增速、貨幣供應(yīng)量增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度之間的關(guān)系，我們按照SC和AIC準(zhǔn)則，建立了合理的GARCH均值方程模型：

BOND3t=α+βBOND3t-1+γμ3t-1+δM21t+ξGDP2t+μ3t

(6)

實(shí)證分析：貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對(duì)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中起到了重要的作用，我國(guó)的貨幣政策與債券市場(chǎng)間存在著明顯的相關(guān)性。由此，我們可知貨幣政策應(yīng)該要通過(guò)貨幣供應(yīng)量關(guān)注債券資產(chǎn)價(jià)格水平。

貨幣供應(yīng)量增速和國(guó)債指數(shù)增速都對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著非常大的作用，而且三者之間存在明顯的相關(guān)性，因此我們對(duì)國(guó)債指數(shù)、GDP和貨幣供應(yīng)量三個(gè)變量的增速建立了MGARCH—BEKK模型來(lái)分析貨幣政策直接調(diào)控債券資產(chǎn)價(jià)格會(huì)否引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的劇烈波動(dòng)。結(jié)果表明：

1.貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演重要的角色。當(dāng)期的國(guó)債指數(shù)和貨幣供應(yīng)量的相互作用能夠影響到未來(lái)兩者的相互關(guān)系，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量是影響國(guó)債指數(shù)的重要因素；當(dāng)期的國(guó)債指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互作用能夠影響到未來(lái)兩者的相互關(guān)系，也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。當(dāng)期國(guó)債指數(shù)、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)對(duì)它們自身的沖擊并不強(qiáng)烈。國(guó)債指數(shù)波動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)都有實(shí)質(zhì)性的影響。

2.從貨幣供應(yīng)量、國(guó)債指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和國(guó)債指數(shù)增長(zhǎng)率的波動(dòng)在樣本期間都比較大。盡管我們無(wú)法知道是中央銀行的貨幣供應(yīng)量一直盯著國(guó)債指數(shù)的波動(dòng)，還是貨幣供應(yīng)量已經(jīng)自然平抑了國(guó)債指數(shù)的部分波動(dòng)，如果是后者，則說(shuō)明中央銀行無(wú)需直接干預(yù)國(guó)債指數(shù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

3.進(jìn)一步分析，國(guó)債指數(shù)增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的聯(lián)動(dòng)幾乎在零值附近不發(fā)生變化，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和國(guó)債指數(shù)增長(zhǎng)率之間的聯(lián)動(dòng)非常劇烈。由于債券市場(chǎng)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、監(jiān)管體系、債券交易制度、債券相關(guān)產(chǎn)品推出的影響，所以，雖然從波動(dòng)性分析中我們發(fā)現(xiàn)國(guó)債指數(shù)和貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)存在溢出效應(yīng)，但是兩者聯(lián)動(dòng)性表現(xiàn)得不夠穩(wěn)定，變動(dòng)較為劇烈，因此貨幣政策不需盯住債券資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

四、政策建議

(一)發(fā)展股票市場(chǎng)的政策建議

1.要實(shí)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策目標(biāo)，央行的貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票資產(chǎn)價(jià)格水平，但不需要時(shí)時(shí)盯住股票資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。央行也可以通過(guò)貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)具有比較穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)性，能間接地調(diào)控股票市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。由于貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逆周期特征隱含了貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)調(diào)控的對(duì)稱性，即在資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)期，貨幣政策應(yīng)當(dāng)是適應(yīng)性的，而在金融市場(chǎng)繁榮時(shí)期，則應(yīng)當(dāng)是限制性。

2.央行可以通過(guò)多種方式直接調(diào)控我國(guó)的股票市場(chǎng)。比如，調(diào)控股票的供求關(guān)系來(lái)影響資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。在股票供不應(yīng)求，大盤出現(xiàn)暴漲趨勢(shì)時(shí)，主管部門可以通過(guò)擴(kuò)容或擴(kuò)板(如國(guó)際板)增加新股發(fā)行、配股與增發(fā)，通過(guò)增加股票的總供給，以達(dá)到供求相對(duì)均衡的目的。當(dāng)股市走熊時(shí)，則要通過(guò)減少總供給來(lái)調(diào)節(jié)股市。調(diào)控股票供求關(guān)系的作用機(jī)制就在于通過(guò)影響總供給來(lái)調(diào)節(jié)股市。因?yàn)橹苯诱{(diào)控政策在波動(dòng)較大的新興股市中作用直接而有效，所以直接調(diào)控應(yīng)當(dāng)成為管理層調(diào)控股市最主要的策略。又如，通過(guò)傭金與印花稅政策、股市穩(wěn)定基金、投資者風(fēng)險(xiǎn)教育、建立多層次產(chǎn)品體系、完善投資者的司法保護(hù)制度、加大信息披露、加大對(duì)內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱的打擊力度等方式來(lái)調(diào)控股票市場(chǎng)，減少我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

(二)發(fā)展債券市場(chǎng)的政策建議

央行的貨幣政策同樣應(yīng)關(guān)注債券資產(chǎn)價(jià)格水平，也不需要盯住債券資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。貨幣政策應(yīng)該確保和調(diào)控經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，通過(guò)調(diào)控經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)間接地影響債券市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。貨幣政策制定和執(zhí)行應(yīng)當(dāng)具有前瞻性。2006年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)較大與央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向有很大關(guān)系。具有前瞻性的貨幣政策既可以避免政策超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，又可以避免對(duì)債券產(chǎn)生不必要的波動(dòng)。