我國金融衍生品創(chuàng)新探討

■張 磊

所謂金融衍生品是對未來某個時期特定資產(chǎn)的權利和義務作出安排的金融協(xié)議，之所以被稱之為 “衍生品”，是因為它通常都從原生資產(chǎn)派生出來。金融衍生品的概念在實務中更為寬泛，指根據(jù)某種相關資產(chǎn)的預期價格變化而定值的金融工具。金融衍生品的產(chǎn)生和發(fā)展是金融創(chuàng)新的重要組成部分。

金融衍生品的特點和功能

雖說金融衍生品在金融業(yè)發(fā)展初期就已經(jīng)出現(xiàn)，但現(xiàn)代意義上的金融衍生品產(chǎn)生于20世紀70年代。由美國芝加哥商品交易所 （CME）于1972年5月推出的世界首張場內(nèi)交易的外匯期貨合約，屬于金融期貨的一種，它的出現(xiàn)標志著現(xiàn)代金融衍生品應用的開端。隨后，市場上開始出現(xiàn)更多種類的金融期貨合約。進入20世紀80年代，由于眾多大型金融機構的介入，以柜臺交易 （OTC）形式為主的期權和互換交易出現(xiàn)并得到廣泛應用。20世紀90年代至今，新的金融衍生品的使用規(guī)模不斷擴展，金融衍生品市場已逐漸趨向成熟，在金融市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。

（一）金融衍生品的特點

金融衍生品具有衍生性、跨期性、聯(lián)動性、高杠桿性和高風險性等特點。

1.衍生性

金融衍生品的形成都是在一定的原生產(chǎn)品 （基礎產(chǎn)品）的基礎上產(chǎn)生的。由貨幣、外匯、股票和債券等原生金融產(chǎn)品，通過一系列的組合變異，形成眾多標準化和非標準化的衍生品。因為它們的原生產(chǎn)品都直接是對某種實物資產(chǎn)的要求權，所以投資于這些金融衍生品所得的收益來自于相應的實物資產(chǎn)的增值。

2.跨期性

金融衍生品是一般是對未來某一時間或時間段的預測結果進行交易的合約，所以具有跨期性的特點。無論是哪一種金融衍生品市場，都會影響交易者在未來一段時間內(nèi)或未來某時間上的現(xiàn)金流，這就要求交易的雙方對利率、匯率和股價等原生產(chǎn)品價格因素的未來變動趨勢做出判斷，而判斷的準確與否直接決定了交易者的交易盈虧。

3.聯(lián)動性

由于金融衍生品是由原生產(chǎn)品派生出來的，它的價值也就與基礎產(chǎn)品或基礎變量的關系非常緊密，原生產(chǎn)品的價值變動也會帶動衍生品的價值隨之變動。這種聯(lián)動關系既可以是簡單的線性關系，也可以是非線性函數(shù)或者分段函數(shù)關系，在交易所指定標準合約的時候都會直接體現(xiàn)這一聯(lián)動關系。

4.高杠桿性

衍生產(chǎn)品的交易采用保證金制度，即交易所需的最低資金只需滿足基礎資產(chǎn)價值的某個百分比。市場的參與者只需動用少量資金，即可控制資金量巨大的交易合約。杠桿作用無疑可顯著提高資金利用率和經(jīng)濟效益，但是另一方面也不可避免地帶來巨大風險。

5.高風險性

金融衍生品的交易結果取決于交易者對基礎品市場未來價格的預測準確程度。市場價格的變動帶有不確定性，這也就決定了金融衍生品市場交易盈虧的不穩(wěn)定性，杠桿原理和未來判斷不準確，形成了金融衍生品市場的高風險性。有報告顯示，在國際上接受調(diào)查的7185家企業(yè)中，有60%參與了金融衍生品交易。企業(yè)在參與金融衍生品交易時要充分認識到各種風險及自身承受風險的能力，加強內(nèi)部控制。據(jù)報道，有 “股神”美譽的巴菲特由于2005年在進行金融衍生品交易時沒有及時收手止損，最終虧損4.04億美元。

（二）金融衍生品的功能

1.規(guī)避風險，套期保值

規(guī)避風險是金融衍生品賴以存在和發(fā)展的基礎，而防范風險的最好方式就是套期保值。在金融市場上，風險是客觀存在的，往往因為時間、利率、匯率的變化而產(chǎn)生或大或小的風險，不同的投資者，其風險偏好及承受能力也不一樣，這就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移風險的需求。例如期貨市場，就是為了轉(zhuǎn)移風險而設置的，通過金融衍生品的套期保值功能，市場把風險轉(zhuǎn)移給那些有能力且愿意承擔風險的機構和個人，使得風險分離，保持原生產(chǎn)品或工具的價值不變。

2.價格發(fā)現(xiàn)

金融衍生品尤其是在場內(nèi)交易過程中，集中了各方面的投資者進行公開競價，把對該商品價格有影響的所有因素匯總到一起，并由不同買賣方對未來價格做出一個預期，這在一定程度上體現(xiàn)了未來該商品的價格，也就使真正的價格得以發(fā)現(xiàn)，當然這種發(fā)現(xiàn)帶有一定的不確定性。由于金融衍生品市場和基礎市場的高度相關性，價格發(fā)現(xiàn)的功能能夠提高市場信息的透明度，從而提高整個市場的效率。

3.增加市場流動性

金融衍生品規(guī)避風險的作用，使得越來越多的投資者參與到金融衍生品的交易中來，市場投機者也大量的參與交易，無形中增強了資本的流動性，對穩(wěn)定、完善和發(fā)展原生金融品具有重要作用。

金融衍生品的傳統(tǒng)種類

金融衍生品可以按照基礎工具的種類、風險、收益特性以及自身交易方法的不同而有不同的分類，但按照自身交易的方式和特點進行分類是金融衍生品最普遍采用的分類方式，可分為金融遠期合約、金融期貨、金融期權、金融互換和結構化金融衍生品。

（一）金融遠期合約

所謂金融遠期合約是指規(guī)定合約雙方在場外市場上通過協(xié)商，按照約定價格在指定的未來日期買賣約定數(shù)量的相關資產(chǎn)或金融工具的合約。金融遠期合約規(guī)定了將來交割的資產(chǎn)、交割的日期、交割的價格和數(shù)量，合約相關的條款經(jīng)雙方協(xié)商確定。目前主要有遠期外匯合同、遠期利率協(xié)議和遠期股票合約等。金融遠期合約的交易一般規(guī)模較小、較為靈活、交易雙方易于按各自的愿望對合約條件進行磋商。

（二）金融期貨

金融期貨是一種標準化的遠期合約，是以金融工具或金融變量為基礎的期貨交易，目前主要有利率期貨、貨幣期貨、股票期貨和股票價格指數(shù)期貨四種。金融期貨合約的交易只在交易所內(nèi)完成，合約的內(nèi)容都是標準化的，如相關資產(chǎn)的種類、數(shù)量、價格、交割時間、交割地點等都由交易所統(tǒng)一規(guī)定。

（三）金融期權

金融期權是一份具有選擇權的合約，是合約的買方向賣方支付一定費用，在約定日期內(nèi)享有按事先確定的價格向合約賣方買賣某種金融工具的權利的契約。包括現(xiàn)貨期權和期貨期權兩大類。目前主要有外匯期權、外匯期貨期權、利率期權、利率期貨期權、債券期權、股票期權、股票價格指數(shù)期權等。在交易所有交易的標準化期權和權證，在場外市場還有交易的新型期權，通常稱為奇異性期權。期權分看漲期權和看跌期權兩個基本類型。看漲期權的買方有權在某一確定的時間以確定的價格購買相關資產(chǎn)；看跌期權的買方則有權在某一確定時間以確定的價格出售相關資產(chǎn)。

（四）金融互換

金融互換也叫 “金融掉期”，是指兩個或兩個以上的當事人按共同商定的條件，在約定的時間交換一定金融資產(chǎn)的交易。通常參與互換的各方還會找第三方作為擔保人，以維持合約的正常履行。目前國際上主要的金融互換品種有外匯互換、利率互換、貨幣互換、債券互換和抵押貸款互換等。

（五）結構化金融衍生品

結構化金融衍生品是在簡單金融衍生品的基礎上，按照金融衍生品的結構化特性，把兩個或兩個以上的金融衍生品通過相互組合方式，或與基礎金融工具相結合，開發(fā)設計出的具有復雜特性的金融衍生品。例如在證券交易所交易的各種結構化票據(jù)等，都具有相對復雜的特性。

金融衍生品創(chuàng)新應堅持的原則

（一）金融衍生品創(chuàng)新應堅持適度原則

適當?shù)慕鹑趧?chuàng)新能夠增強資產(chǎn)的流動性，維持金融及經(jīng)濟的正常運轉(zhuǎn)，本來無可厚非。但是，流動性太強就會造成泛濫。2008年美國次貸危機，是金融衍生品過度創(chuàng)新的鮮活例子。在本身就充滿信用泡沫的次貸資產(chǎn)基礎上派生出來的一系列市值更為龐大的金融衍生品，最終沖毀次貸泡沫并引發(fā)全球各種金融危機的風險和危害就可想而知了。由此也給我國及其他新興市場國家的金融創(chuàng)新提供了一個鮮活的反面教材。

（二）金融衍生品創(chuàng)新應堅持虛擬資本與實體經(jīng)濟相協(xié)調(diào)的原則

虛擬資本與實體經(jīng)濟二者就如同現(xiàn)代經(jīng)濟的兩個車輪，尤其不能盲目追求虛擬經(jīng)濟的過度繁榮，金融衍生品的創(chuàng)新容易引起過度繁榮的虛擬資本泡沫，脫離實體經(jīng)濟的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，猶如空中樓閣，沒有穩(wěn)定的基礎，一旦走向泡沫，只會給經(jīng)濟體的發(fā)展帶來重創(chuàng)。只有雙輪和諧驅(qū)動，經(jīng)濟才能穩(wěn)定健康發(fā)展。

（三）金融產(chǎn)品創(chuàng)新應堅持本國需求原則

一國金融衍生品的創(chuàng)新，不是跟風、不是隨大流，更不是盲目的與國際接軌，而應是根據(jù)本國國情，特別是經(jīng)濟發(fā)展水平、人均收入狀況、金融環(huán)境和資本市場的發(fā)達程度等諸多客觀因素，特別是國內(nèi)經(jīng)濟活動主體，包括微觀主體和宏觀主體是否對金融衍生品的創(chuàng)新有內(nèi)在要求。

（四）金融衍生品的創(chuàng)新應堅持漸進的原則

目前我國尚不具備大力發(fā)展金融衍生品市場的條件，在推進我國衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展時應遵循循序漸進的原則，適時發(fā)展已具備條件的衍生產(chǎn)品。金融衍生品的創(chuàng)新，不是一蹴而就、一勞永逸的經(jīng)濟活動，而是有步驟、分階段、逐步完善和實踐的過程。堅持金融衍生品的漸進原則，可以為糾正失誤提供機會，為市場反饋提供時間，也為下一步策略的制定和執(zhí)行提供回旋的余地。

（五）金融衍生品的創(chuàng)新應堅持風險可控原則

金融衍生品具有高杠桿、高風險的特征，因此要加強金融衍生品的風險控制，始終將潛在風險置于可控之下。以美國次貸危機為例，次級貸款這一金融衍生品，近乎無限制的 “造幣”功能勢必造成房地產(chǎn)及其他衍生品市場上的貨幣泛濫，引發(fā)流動性過剩，形成資金泡沫。在投機泡沫和資金泡沫雙重推力聯(lián)手沖擊下，各金融分市場 （包括房地產(chǎn)市場）的價格泡沫便很快形成，各種價格泡沫累加便匯聚成了一個大得可怕的市值泡沫，遠超過美國年GDP大約14萬億美元的水平，達到后者的幾倍甚至幾十倍，次貸衍生品上百萬億的市值泡沫，使美國的虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟到了驚人的地步，從而也陷入了危機四伏的險境，最終導致了金融危機的到來。

我國金融衍生品創(chuàng)新的途徑

（一）建設適合金融衍生品創(chuàng)新的制度環(huán)境

首先，以政府為主導，加快相關法律的建設。金融衍生品的推出和衍生市場的建設必須由政府控制其推出順序和節(jié)奏，并且堅持立法與監(jiān)管先行，避免走 “先發(fā)展，后規(guī)范”的老路。其次，構建有效率的金融衍生品創(chuàng)新監(jiān)管模式。目前我國發(fā)展金融衍生品市場的主要顧慮是完整的市場監(jiān)管體系尚未建立。在市場發(fā)展的同時，如果監(jiān)管缺位，將可能發(fā)生災難性的后果。再次，放松企業(yè)和金融機構參與衍生品市場的限制。目前我國的法律和會計制度并不鼓勵企業(yè)和金融機構參與衍生品市場，因此企業(yè)的經(jīng)營風險管理能力較弱。及早放松對企業(yè)和金融機構對金融衍生品市場的準人限制，應該是衍生品市場監(jiān)管的重要方向。

（二）因地制宜開展衍生品創(chuàng)新

不同的衍生產(chǎn)品所需要的基礎和條件不盡相同，因此發(fā)展金融衍生產(chǎn)品應科學地安排順序，既要積極又要穩(wěn)妥。

1.優(yōu)先發(fā)展場內(nèi)交易，適度發(fā)展場外交易

考察國際金融衍生品市場的發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)：場外交易在金融業(yè)比較發(fā)達、市場發(fā)育比較成熟、監(jiān)管機制比較完善的國家容易取得成功。由于存在較高的信用風險，在目前，我們重點應該是發(fā)展場內(nèi)交易。場內(nèi)交易具有流動性強、高度透明、嚴格的風險控制體系，更安全，有利的監(jiān)管和金融衍生工具的負面影響最小化。

于2007年初美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，其根源在于一些劣質(zhì)的信用衍生產(chǎn)品在場外金融衍生產(chǎn)品市場 （OTC）的交易，但并沒有得到很好的政府監(jiān)督。造成一定的交易活動量導致連鎖反應。以上的場外金融衍生產(chǎn)品市場不存在缺陷，在期貨市場，金融期貨交易所交易的都是基礎的金融衍生品，信用風險是非常小的，大量的金融期貨風險事件的概率是比較小的。美國的金融危機中，我們應該反思金融衍生品的創(chuàng)新，吸取的經(jīng)驗教訓，但不能舍本逐末。

2.先發(fā)展遠期、期貨交易

在遠期、期貨、互換、期權4種基礎衍生品交易中，先發(fā)展遠期交易和期貨交易。遠期交易是比較簡單的，可以啟動在我國的外匯市場上多種貨幣的遠期外匯交易，以滿足進口商和出口商需要防范匯率風險。我國有多年的商品期貨的操作經(jīng)驗，金融期貨已經(jīng)進行試點，金融期貨的條件更加成熟。更復雜的掉期及期權交易，需要更嚴格的貿(mào)易條件和改善市場環(huán)境，其推出的復雜的技術要求，需要一定的時間。

3.金融衍生產(chǎn)品首推股指期貨

在種類眾多的金融衍生工具之中，利率期貨、股指期貨、匯率期貨在國際上都有成功的先例，并且在我國市場的需求已經(jīng)顯現(xiàn)，國內(nèi)對有些品種的研究和準備工作也比較充分。但比較而言，股指期貨的條件最為成熟，目前，我國股指期貨的現(xiàn)貨基礎比較扎實，其成功推出的關鍵在于相關法律的修訂和證券市場環(huán)境的進一步優(yōu)化。2008年10月，融資融券試點工作的正式啟動為我國加快金融衍生品創(chuàng)新步伐開了一個好頭。

對于利率期貨而言，由于我國利率匯率的市場化程度不高，市場對衍生金融產(chǎn)品的有效需求不足；另外，國內(nèi)人民幣衍生金融產(chǎn)品單一，利率產(chǎn)品和匯率產(chǎn)品價格互相隔離，缺乏一種利率匯率的組合產(chǎn)品。在外匯期貨方面，美元資產(chǎn)在我國外貿(mào)、外匯、外債中所占的比例巨大，人民幣兌美元的匯率在逐步升值，只有我國實現(xiàn)人民幣自由兌換后才能推出匯率期貨品種。因此，目前我國推出利率、匯率期貨品種還不成熟。

結論

我國進行金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，應當在清楚認識到金融衍生品具有高杠桿性、高風險性、高聯(lián)動性等特點的基礎上，充分利用金融衍生的功能方面的積極作用，而有意識規(guī)避金融衍生品對經(jīng)濟體的消極影響，立足我國國情，堅持適度、協(xié)調(diào)、漸進、風險可控等原則，進行金融衍生品的創(chuàng)新。

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