美國國債負擔率高企對經濟的影響及對策

王 健，李雙雙

（1.國家行政學院 經濟學教研部，北京 100089；2.中國人民大學 經濟學院，北京 100872）

一、美國國債負擔率高企的趨勢及其成因

美國國債負擔率高企導致原本疲弱的世界經濟復蘇步伐緩慢，引發全球流動性泛濫及通貨膨脹蔓延。在當前全球沒有重大技術革命、沒有新的經濟增長點、也沒有發明更好的宏觀政策組合之前，希冀世界經濟迅速恢復到國際金融危機之前的水平，這好比水中月、鏡中花。

（一）美國國債負擔率高企的趨勢

國債負擔率又稱國民經濟承受能力，是指國債累計余額占國內生產總值(GDP)的比重。這一指標著眼于國債存量，反映了整個國民經濟對國債的承受能力。國債負擔率的計算公式為：國債負擔率=(累積國債余額/年度國內生產總值)×100%。一國的GDP 值越大，國債負擔率越小，則國債的發行空間越大。國際公認的國債負擔率的警戒線為發達國家不超過60%，發展中國家不超過45%。

由于美國頻繁爆發財政危機，近來更是一波未平，一波又起，美國的國債負擔率也隨著一波又一波的財政危機而水漲船高。美國國債負擔率提高的標志是：美國國會不斷地提高政府債務規模上限。國債上限，又稱“國債余額上限”，是美國國會確定的聯邦政府總債務的最高限額。其目的是限制聯邦債務的擴大，并控制聯邦政府支出。如果聯邦政府債務總額接近法定的上限，美國財政部必須采取非尋常措施來滿足承擔的義務。債務上限也表達了節儉的理念和管理政府財政的經濟考量。然而，這一上限從未發揮實際作用。每當美國政府即將觸及法定債務上限之時，國會都會調高這一上限。自1962年以來，美國國債上限一共提高過76 次，國債上限占GDP的比重也不斷上升，尤其是金融危機爆發以來的最近幾年。2008年至2012年，美國國債上限分別為10.61 萬億美元、12.10 萬億美元、14.29 萬億美元、15.194 萬億美元和16.394 萬億美元，分別占GDP 的比重為70%、84.1%、92.1%①、99%和104.6%。美國政府頻繁地提高政府債務上限，長此以往，美國國債負擔率高企將成為未來的趨勢：2013年將超過17 萬億美元，2014年可能超過18 萬億美元，2015年將超過20萬億美元。

（二）美國國債負擔率高企的經濟基礎

美國國債負擔率高企，已經過度透支了未來，靠自身的力量已無力償還，因而，債務危機大爆發只是時間問題，有人將政府債務危機稱之為世界經濟的“定時炸彈”：政府信用不能永遠被透支，透支過度就會引發債務危機，而債務危機又極易引發經濟危機，最終導致社會動蕩。

那么，為何負債累累的美國政府“債多不愁、虱多不癢”，每次出現財政危機，美國政府和國會就會以妥協的方法提高債務上限的辦法拖延危機，不斷地延遲“定時炸彈”的爆炸時間的呢？答案是：美國式財政危機及國債負擔率高企有堅實的經濟基礎：

一是美元作為國際性流通貨幣，美國政府擁有向世界收取鑄幣稅的權力。在美國民主黨代表窮人利益、共和黨代表富人利益，黨爭無可避免的情況下，美國政府必須考慮一個兼顧窮人和富人利益的解決債務問題的好政策，這個政策最好還能刺激經濟增長。這個好政策就是：增加美元的發行。在美元是國際貨幣，擁有鑄幣稅的時代，美國政府還債的最佳選擇是——印刷美元。

奧巴馬無需羅斯福的鐵腕，無需整肅貨幣秩序，也不必整肅華爾街的肥鼠，只需要多印美元，就可以輕易地將全球經濟捆綁在美元的戰車上：美國消費依賴借貸；經濟依靠華爾街，即以全球增長為代價緩解美國國內經濟緊縮，緩解美國政府債務壓力。美國政府會毫無負責感地繼續增發貨幣的政策，此政策無論是以QE5的方式出現，還是以其他擴大資產規模的方式出現，其實質都是印刷紙幣，只要美聯儲開動印鈔機，便可以稀釋其龐大的債務，根本無需勒緊褲帶減赤。其最終后果必然導致全世界流動性過剩，通貨膨脹在全球蔓延，國債負擔率居高難下。

二是全球避險資金流入美債市場，美元資產受到追捧。在歐洲政府債務危機大爆發時，投資者不可能坐視自己的財富縮水，他們爭相把手里的歐元國債拋出，轉而購買美元國債。雖然美國國債不斷貶值，但是歐債問題遠比美債問題更嚴重，又因為美國國債務市場流動性世界最大，美國國債成為全球避險資金的理想投資場所。既然美元如此受世界各國政府和投資者青睞，多發國債可以滿足國際資本市場的避險需求，所以美國政府的國債負擔率還會繼續攀升。

三是美元的國際霸權地位更加鞏固。在國際金融危機爆發的初期，美元的國際地位曾經一度受到歐元的挑戰，然而，如今美元的國際霸權貨幣地位更加穩固。與美國財政政策，特別是政府債務規模擴張相配合的美國貨幣政策和美元戰略，擴大了國際金融市場的概念與范圍。通過美元獨特的定價機制以及報價制度，越來越多的領域與市場銜接，繼石油被納入國際金融市場后，大宗商品、資源產品、農產品等均被納入，擴展了美元覆蓋范圍，進一步增強了美元霸權。不僅歐洲發生了主權債務危機后美國國債和美元資產成為國際游資的避風港，而且以美元計價的國際產品也從黃金、原油轉向幾乎所有的世界大宗商品，現在糧食、銅、鐵礦石等都以美元計價，美元是國際貿易結算的主要貨幣，美元的國際儲備貨幣和投資貨幣的地位都得以強化，鞏固了美元的國際地位，美國政府債務規模擴張更加肆無忌憚，國債負擔率也不斷地攀升。

四是美國不斷調高債務上限，新發行的債券如果沒有買家，就讓美聯儲照單全收。美聯儲購買國債的方式是多印鈔票，以不斷通貨膨脹的方法稀釋政府債務。只要世界各國政府愿意將美元作為外匯儲備，國際貿易和國際資本市場都以美元計價和結算，美國國債負擔率高企就有了貨幣基礎。

五是美國的國內經濟與政府債務規模的相關性似乎不高，政府債務持續擴張與定量寬松的貨幣政策配合，還刺激了經濟復蘇。美國2012年12月公布的數據顯示，盡管“財政懸崖”疑慮重重，但美國制造業仍然以增長態勢告別2012年。美國供應管理協會公布，美國制造業景氣指數ISM 從2012年11月的49.5 上升至2012年12月的50.7，高于媒體此前的預估。2012年12月美國增加了15.5萬個就業機會，失業率也維持在7.8%的水平沒有變。美國民間部門的雇主也在增加招聘，進一步顯示出美國經濟在2012年底復蘇②。定量寬松的貨幣政策與政府赤字政策及國債負擔率高企導致：“美國不少公司擁有充足的現金流，地產板塊也在逐漸恢復，創新機制和教育體制仍是全球領先，這些都是經濟持續健康發展的動力”③。

六是在美國債務危機纏身之際，美國制造業回流，振興了美國經濟，增加了就業。美國的調查報告顯示，有2/3 的美國大制造商在過去兩年中搬遷了工廠，美國為最受歡迎的搬遷目的地④。隨著中國制造業要素與資源成本的提升以及經濟增速的減緩，美國等國家已經開始鼓勵本國在華投資制造業回流。在接受埃森哲調查的跨國公司高管中，約65%表示過去24個月轉移了制造業活動，2/5 表示工廠已經遷回美國。制造業主日益將生產活動布局在更靠近終端市場的地區。特別是在此輪國際金融危機后，美國國內主張發展制造業、改變經濟過分依賴服務業特別是金融業的呼聲不斷高漲，政府已經重新將制造業視為解決就業和經濟問題的手段。美國政府已認識到，具有競爭力的制造業是經濟活力的源泉，在保持國家長期繁榮中起關鍵作用。制造業創造高技能工作崗位，通過出口和吸引投資為國家帶來財富，通過技術擴散促進其他產業發展。復興制造業、推動制造業向高增加值轉換、提高其競爭力重新成為美國的政策議題。國債負擔率高企的美國政府，正通過新能源、新材料、新技術帶動新一輪產業繁榮周期，吸引全球資本回流美國，使美國成功回到“再工業化”正途。美國政府近期以“投資美國”為口號，正在通過一系列優惠政策努力促進資本回流。例如，美國先進能源集團總裁希金斯即表示，2010年，先進能源關閉了在中國的生產線，轉而在休斯敦建立工廠。預計未來四五年內，美國LED燈具的國產貨占有率將達到75%④。

二、美國國債負擔率高企對中國經濟的影響

中國經濟已經深深地融入世界經濟，在美國國債負擔率高企中，想要獨善其身，殊為不易。美國國債負擔率高企，不僅影響中國實體經濟，也影響中國的虛擬經濟，宏觀經濟面臨的新形勢是：經濟增長速度放緩，通貨膨脹壓力更大。

（一）實體經濟增長速度放緩

1．中國出口下滑將影響實體經濟增長速度

中國向美國出口更困難。美國作為全球經濟的引擎，債務問題帶來的經濟復蘇緩慢、美元走軟等問題將影響全球貿易。受美國政府債務持續膨脹的影響，美國進口需求會下降，對中國的出口企業，特別是已經處于困境的中小企業來說無疑是雪上加霜。

向歐元區出口也會遇到更大阻力。美國加大了打擊歐元經濟的力度來維持美元的國際貨幣的強勢地位，阻滯了經濟歐元區經濟復蘇，而且歐元區國家自身債務纏身，導致經濟增長趨緩，歐洲國家總需求增長退潮，中國向歐洲出口也會隨著總需求增長潮落而下降。

國際貿易摩擦增加，中國出口更加困難。世界各國在政府債務高企、失業率居高不下的情況下，為了提振萎靡的本國經濟，都會或明或暗地祭起保護主義的大旗，以保護國內產業，增加就業，因而國際貿易摩擦必然增加。美國乃至歐洲需求下降，國際貿易保護主義抬頭、貿易摩擦增加，中國出口貿易風險和隱患增加，導致出口減少。而且，中國出口企業缺乏國際定價權，在國際貿易中尚無以價換量的能力，出口減少必然影響實體經濟增長，導致經濟增長放緩。

另外，人民幣升值影響中國產品的國際競爭力，抑制中國出口的增長。多因素導致人民幣升值：一是中國產能增長和國內消費乏力并存，導致經濟增長依賴出口，出口越多，國際貿易順差越大，外匯儲備增加得越多，人民幣升值壓力越大；二是人民幣升值、國內利率高于國際利率水平，吸引更多國際游資進入中國賺取匯差和利差，外匯儲備增加，人民幣升值壓力更大；三是由于外匯儲備增加，持有的美債持續增加，在美國國債負擔率高企的影響下，美元走軟導致人民幣匯率升值。

2．跨國公司回流美歐及向東南亞國家轉移，影響中國經濟增長速度

近年來，跨國制造特別是美國制造的回流，似乎成了一股來勢洶洶的潮流，先是通用電氣將一家熱水器生產企業從中國轉移到美國；接著是全球銀行柜員機制造巨頭NCR公司將部分生產轉移回美國；然后是世界工程機械大佬卡特彼勒宣布將在德克薩斯開新廠，并將倫敦的一家工廠撤回印第安納州；蘋果公司最近又表示把設在中國的部分Mac計算機生產線轉移回美國。而實際上，近年來一批跨國企業的生產制造環節不僅“流”回本國，還源源不斷地“流”向東南亞等地區⑤。跨國制造企業的不斷流出，逐漸改變著中國世界加工廠的地位，制造業增速下降導致經濟增速趨緩，并由此引起的就業減少和收入下降。

跨國公司回流是國際比較優勢變化的結果：一是美國政府不斷通過減稅等補貼政策吸引制造業；二是在經過美國政府幾輪量化寬松貨幣政策后，美元自2002年以來已貶值25%，使美國資產和人才變得越來越便宜；三是我國自2005年人民幣匯率改革后，人民幣持續升值，中國工人的工資水平以美元計算，自2005年至2012年漲了近5倍，預計今后還會繼續上漲；四是頁巖氣革命令天然氣價格大跌，使能源耗用量巨大的制造業營運成本大為降低。

由于國內合資、外資企業大多為代工廠或組裝廠，在技術、品牌、市場方面嚴重依賴跨國企業，當跨國公司回流或將其企業轉向東南亞時，對于在汽車、家電、造船、光伏等大量制造領域仍然沒有掌握核心技術、在非制造業等領域缺乏技術創新的中國，世界加工廠地位的下降，必然導致經濟增長速度放緩。

（二）沖擊中國資本市場

美國國債負擔率高企沖擊我國資本市場。2012年，中國經濟凱歌高奏，本應該助力經濟增長的中國資本市場卻與實體經濟增長背道而馳，延續了2010年以來中國A 股的頹勢，即國際股市漲，A股基本不漲或微跌；而國際股市跌，中國股市必跌。

2012年中國股市仍然是宏觀經濟的反向“晴雨表”，A股上證指數以年漲幅3.17%的成績位列全球主要股指漲幅倒數第二位，僅僅比深陷歐債危機的西班牙股市（年跌幅5.8%）略強。盡管有年底一波上漲行情，使得大盤免于年線三連陰的尷尬，但是這也無法保住滬指“丑熊”顏面⑥，其消極影響極為明顯：一面是中國GDP增速世界第一，一面是A股“熊”冠全球；一面是中國實體高速增長，一面是資本市場急速下跌；一面是資本市場資金流入少流出多，似乎缺乏資金，一面是國內社會流動性充裕，貨幣供給量M2 高達97萬億元的天量；一面是資本市場跌跌不休，一面是新股持續發行資本市場規模不斷擴張；一面是社會資金投資于實體經濟、導致供給大于需求及生產過剩，一面是過剩社會流動性在實體經濟中投機，輪番炒作產品價格，導致實體經濟的產品此起彼伏地漲價，通貨膨脹持續；一面是深陷債務負擔高企“泥潭”的美國資本市場和政府債務危機纏身的歐洲資本市場指數都紛紛回到或超過國際金融危機前水平，就連飽受緊縮和救助的拉鋸戰中痛苦不已的希臘股市雅典ASE指數年內也大漲32.47%，僅次于土耳其的53.28%%和泰國股市的35.38%，漲幅位居世界主要股市的第三位，一面是中國資本市場A 股指數2011年以來一路下挫，創出2012年的1949 點新低，其時A 股的市值規模跌破20 萬億元大關，為19.81 萬億元，市值水平創下20年新低⑦，影響了中國在國際經濟社會中的形象。股市低位振蕩，股市的財富負效應盡顯：由于股市低迷，投資者損失巨大，因而，消費隨之萎縮并趨于疲軟，與直接融資相關的投資乏力，經濟增長速度放緩。

（三）通貨膨脹壓力增大

國際金融振蕩導致國內通貨膨脹壓力增大，中國治理通貨膨脹的任務更加繁重。

1．輸入型通貨膨脹壓力增加

美國增加債務或美聯儲變相地貶值美元，勢必提高國際大宗商品價格、加劇國際大宗商品市場波動，對嚴重依賴進口國際市場大宗商品的中國來說，隨著進口石油、糧食等大宗商品價格提高，必然導致成本推動型通貨膨脹持續，輸入型通貨膨脹會更加明顯。

2．國際避險資金涌入中國，推高通貨膨脹

由于美歐經濟動蕩，國際流動性避險意愿增強，要么進入黃金等貴金屬領域避險，要么進入新興市場尋求投機機會，中國當然是其目標國之一，避險資金會一如既往甚至加速流入中國，導致國內貨幣供給增加，助推中國本已較高的通脹水平。

3．人民幣升值與國際熱錢棘輪效應加速輸入型通貨膨脹

人民幣升值與國際熱錢的棘輪效應為：豪賭人民幣升值的國際熱錢涌入，導致外匯儲備增加，外匯占款增加，國內貨幣供給被動增加，通貨膨脹壓力增大，通貨膨脹嚴重；與此同時，外匯儲備增加進一步加大了人民幣升值的壓力，人民幣升值被迫加速，人民幣加速升值又吸引更多的國際熱錢加速蜂擁而入，外匯儲備增長提速，外匯占款隨之迅猛增加，貨幣供給進一步增加，通貨膨脹更嚴重。

4．人民幣利率提高，增強棘輪效應，加劇通貨膨脹

利差誘使國際游資涌入中國，加劇通脹。現在國內一年期存款利率已高達3.25%，遠遠高于美國、歐元區國家的利率水平。中國與這些國家的利差擴大，尤其是在全球經濟低迷、實體經濟投資回報率相對較低，利差套利因其穩妥性和固定回報率對國際游資更具吸引力，必然導致國際游資涌入中國進行套利，外匯儲備增長進一步加速，外匯占款更迅猛地增加，貨幣供給增加，通貨膨脹加劇。

（四）外匯儲備損失

負債累累的美國政府“債多不愁、虱多不癢”，而持有美國債務最多的中國卻陷入了進退維谷的境地。債務國以鄰為壑，誰持有美國國債多，誰的損失就大。美國政府的債務之爭，是典型的損人利己的行為，美國政府作為債務國，保護了本國利益，損害了債權國利益，全球持有美國國債的債主都被“坑”。 美國國債曾被投資者視為金融風暴中的最后一處安全港，世界各國的銀行、國庫、退休基金幾乎都購買美國國債。美國政府利用美元的國際地位，通過增發美元稀釋債務導致美元大幅貶值，使全球美元債權國家蒙受損失。目前，中國持有的美國國債數量最多⑧，外匯儲備的損失自然也名列前茅。

持有美國國債的國家不僅受到損失，而且處于進退維谷的境地。所有持有美債的國家政府都面臨相似的困境：如果大量拋售美國國債，美債會下跌，未拋售的美債損失更多；拋售美元會導致美元進一步貶值，出售美債后的美元，如果找不到高收益的國際投資，直接持有美元不僅因美元貶值受到損失，而且失去了持有美債的利息；不拋售美國國債，正中美國政府下懷，美國政府可以多印美元來還債，持有美國債務仍然會貶值。對包括中國內的債權國而言，不論減持還是繼續持有美債都有風險，沒有一個萬全之策。

三、應對美國國債負擔率高企，創新經濟政策

應對美國國債負擔率高企，促進中國經濟持續穩定發展，需要三管齊下創新經濟政策：一是財政政策從“以資為本”轉向“以民為本”；二是自主的貨幣政策；三是恢復發展資本市場，以建立擴大消費需求的長效機制擴大內需，促進經濟持續穩定增長。

（一）財政政策：從“以資為本”轉向“以民為本”

擴大內需，建立擴大消費的長效機制，需要有個突破口，即：財政政策從“以資為本”轉向“以民為本”。

以“以民為本”的思路重塑財政政策，增加財政對居民的消費補貼，建立擴大消費的長效機制，切實擴大內需，可以有效地提高居民消費水平和應對通貨膨脹能力，以消費增加促進經濟增長，還可以增加貨幣需求，調節貨幣供求，抑制通貨膨脹。

1. 財政補貼政策從“以資為本”轉向“以民為本”

財政補貼從“以資為本”轉向“以民為本”，就是清理財政補貼，將原來補貼出口企業和生產消費品企業的資金直接用于補貼居民消費，將目前的財政出口補貼、家電補貼等直接補貼給全國的消費者，增加全國居民的消費能力。

所有的消費補貼都不以現金的形式，而以消費券的形式發放，每年消費券的截止期為每年春節后的2月20日，以便于財政部門結算。消費券既可以買國產的汽車、家電等消費品，也可以購買國產的米面油等生活必需品，還可以用于支付房租水電等。只要是國內民族企業的產品，都可以用消費券購買，以有效地扶持民族企業，增加民族企業的就業，提高就業者的收入，建立有效提高居民收入的長效機制，進而建立擴大消費的長效機制。

（1）將出口退稅改為居民消費補貼。有計劃逐漸減少出口補貼，將減少的出口退稅改為居民消費補貼，直接增加居民購買力，將有效地擴大國內消費。國內消費增加了，生產內需產品企業生產經營擴大，原來從事出口企業從國外市場轉向一個日漸擴大的國內市場，能促進內需的增加，實現消費占GDP比重逐漸提高、以消費增加促進經濟增長。還能從源頭上減少出口、降低外匯儲備，減少中國持有的外國政府債務，減輕人民幣升值的壓力，弱化國際動蕩對中國的消極影響。

（2）將節能家電家具補貼改為消費補貼。在清理一人多戶口的基礎上，將節能家電和家具等與消費相關的財政補貼改為按全國的戶籍人口給每人發放消費券，不僅體現了公平的原則，而且有利于查實全國的總人口數，節約用于人口普查和抽樣調查的財政支出。

（3）將菜籃子補貼改為居民食品價格補貼。除了直接給菜農的補貼，其他的各種財政補貼，都是“以資為本”傳統思路，有著共同的先天缺陷：“企業吃肉，民眾喝湯”。政府花錢不少，但是，財政支出的效率低下；缺乏監管，漏洞百出；相關企業賺錢，民生改善有限。財政補貼的最大受益者并不是消費者，而是食品生產和銷售及涉農企業老板、超市經營者、肉類零售商、食堂經營者。企業從財政補貼中獲得的利益越大，居民得到的實惠就越少，政府財政補貼的效率就越低，政府公信力受到的損失就越大。建立居民食品消費補貼，改變財政補貼“企業吃肉，民眾喝湯”現狀，以市場機制提高財政補貼效率，實現施惠于民，讓老百姓得實惠。具體辦法為：將用于“菜籃子”的財政補貼改為居民食品消費補貼。居民消費補貼可以根據CPI 的上漲和下降的幅度進行調整，以增加居民應對通貨膨脹的能力，保障居民基本生活水平不下降。居民消費補貼最好采取消費券的形式，到政府規定的期限就作廢，以促進消費。財政給居民的補貼增加，政府不干預豬肉、蔬菜的價格，居民也有能力抗擊CPI的上漲，而且不會破壞多年形成的流通鏈條，副食品的價格會隨著季節的變化和生產周期下跌。

2．“以民為本”完善個人所得稅

降低個人所得稅，能夠增加居民可支配收入，調整貨幣供求，緩解通貨膨脹壓力。減少個人所得稅可以先易后難，最簡單的辦法是提高個稅起征點，逐漸實現以家庭為單位的綜合稅制。

（1）提高個稅起征點，將個人所得稅起征點由3500 元/月提高到1萬元/月。個人所得稅起征點提高后，每個工薪收入者的可支配收入能夠不同程度地增加，每個家庭用于消費的開支就會增加，進而社會消費增加，社會消費增加將有效地刺激內需和經濟增長。提高個稅起征點，對國家稅收總量影響不大。2008-2012年，個人所得稅占稅收總收入比重分別只有6.07%、6.64%、6.6%、6.7%和5.8%，稅收增長分別為19.5%、11.7%、21.3%、24.8%和12.1%。將個人所得稅提高到1萬元/月，僅僅是稅收增長幅度有些下調，對稅收總體影響不大。

提高個稅起征點，減少個人所得稅，增加個人可支配收入，能有效地刺激消費并促進經濟增長，增加對貨幣的需求,縮小貨幣供求差距，不僅有利于抑制通貨膨脹，而且消費增長和經濟增長可以擴大稅源，國家其他稅收，特別與消費相關的稅收隨之增加。

個稅起征點提高到1萬元/月，有利于啟動十八大提出的“國民收入倍增計劃”。“國民收入倍增計劃”，順乎民心，符合民意，目前，落實還處在起步階段，須多方努力。本著先易后難的原則，提高個稅起征點比實行綜合稅容易。可能有人覺得個稅起征點提高到1 萬元/月，這個起征點太高，但是，從縱向看并不高。20世紀80年代，大學畢業生平均工資60 元/月，個稅起征點800 元/月，現在大學畢業生的最低工資普遍超過2000 元，依照80年代大學畢業生工資與個稅起征點的比例，個稅起征點達到1萬元/月也算是回歸。

（2）給小型、微型企業主減免稅收，不僅有利于增加消費，而且有利于增加就業。對月營業額5 萬元以下的工商企業而言，只要這些企業在當地最低工資水平以上雇用員工，就可以減免這些企業主的所得稅和營業稅，減免稅收的額度根據企業主給員工的工資增長幅度而遞增。

（二）獨立自主的貨幣政策

應對美國國債負擔率高企，加強國際性和針對性的貨幣政策要點是：人民幣匯率在雙向浮動中貶值，外匯獎出限入。在美國國債負擔率高企后，美國政府擔心什么呢？中國等國持有美國巨額國債就等于他們“擁有平衡美國影響力的力量”，這個力量就是：中國會借此機會使人民幣貶值。美國國債負擔率高企后，中國外匯儲備浮虧、通貨膨脹居高不下，靠外國的經濟理論和政策是解決不了問題的，中國必須靠自主獨立的、令美國和歐元區政府擔憂的貨幣政策：增強人民幣雙向浮動彈性，人民幣快速貶值；對外匯實行“限入獎出”政策，如對進入中國境內的國際資本收流入費或稅。

1. 人民幣匯率應盡快在雙向浮動中加速貶值

（1）中國貨幣存量和增量的增長速度雄居世界第一，奠定了人民幣加速貶值的貨幣基礎。國際金融危機以來，世界主要發達國家都在推行貨幣貶值政策：美國在應對國際金融危機和國債負擔率高企過程中，將基準利率降到0～0.25%，馬不停蹄連推QE（量化寬松政策），通過增發貨幣讓美元貶值；歐洲央行為了應對歐元區國家政府債務危機，緊跟著美國中央銀行下調利率，又推出無限制購債計劃，增發歐元，使得歐元貶值；最近，在美歐的默許和鼓勵下，日本新首相安倍晉三在2012年底加速實施寬松貨幣政策，日元匯率快速貶值，在2012年11月到2013年1月的短短三個月時間，日元對美元匯率大幅貶值了19%，日本央行推出超量化寬松政策，包括無限制資產購買及上調通脹目標至2%⑨。

這股世界貨幣超發洪流中，中國也不甘落后，已成長為流動性“巨人”。2008年，中國的M2 余額落后日本、美國。只用了4年，中國貨幣供應量就激增50 萬億元，存量翻番，截至2012年末，中國M2余額達到人民幣97.42萬億元，居世界第一，接近全球貨幣供應總量的四分之一，是美國的1.5倍。從存量上看，中國貨幣量已領先全球⑩。從增量上看，中國的新增貨幣供應量也讓美國、日本、歐元區、英國望塵莫及。2008年中國、美國、歐元區新增的貨幣供應量分別折合為人民幣7.17 萬億元、5.08 萬億元、5.70 萬億元，基本在一個水平線上浮動。2009年，美、日、英、歐同時大幅減少新增M2，但中國的新增貨幣供應量卻一下子躥到13.51萬億元人民幣。隨后每年中國M2 增量均保持在12 萬億左右的水平。

全球范圍來看，在新增的貨幣供應量上，中國已連續4年貢獻約一半。根據渣打銀行2012年的報告，金融危機爆發以后的2009-2011年間，全球新增的M2 中，人民幣貢獻了48%，在2011年貢獻率更是達到52%。這樣的增長規模和態勢在世界各國經濟發展史上都是少有的。2012年，中國繼續“巨量印鈔”，新增M2 達12.26 萬億元，在全球新增M2 中占比仍高達46.7%⑩。

從人民幣貨幣存量和增量都實現增速世界第一的視角來看，為有效地應對美國國債負擔率高企對中國經濟的消極影響性，在增加人民幣匯率雙向浮動彈性的同時因時制宜地貶值、增強人民幣匯率政策的自主性，確實已經具備了貨幣基礎。從貨幣供給視角分析，人民幣大幅度貶值也已具有現實的貨幣基礎，甭說像日本那樣貶值19%，就是貶值30%也在不成問題。

（2）從人民幣小幅單向升值盡快轉向人民幣雙向浮動中的快速貶值是當務之急。從中國的貨幣供給量和存量來說，人民幣匯率理應大幅度貶值，然而，自2010年起，人民幣不但沒有貶值，相反卻升值了8%。而且，在穩增長、調結構和治通脹的政策主導下，隨后還陸續出臺了提高利率、提高存款準備金率等緊縮性貨幣的政策。然而，這些政策工具不僅無力應對國際美國國債負擔率高企，而且頻繁使用這些政策導致外匯儲備連續增加，抑制通脹效果不明顯，還出現了經濟增長放緩的跡象。因此，要盡快從人民幣小幅單向升值轉向人民幣雙向浮動中的快速貶值。

第一，人民幣實行貶值，然后雙向浮動。如迅速宣布人民幣貶值5%～10%，然后，在新匯率點上選擇5%或更大的浮動區間，實行雙向浮動，破除了人民幣穩定升值預期。雙向浮動的匯率與利率政策組合，實際上是中央銀行與國際熱錢在進行角力，如果人民幣雙向浮動時，貶值時間多而升值時間少，則國際熱錢撤出速度會加快。

第二，匯率利率組合的優化選擇。在人民幣雙向浮動條件下，匯率和利率組合為：一是將治理通貨膨脹目標置于最優先地位，選擇人民幣貶值與人民幣利率不變的組合，或者人民幣雙向浮動與人民幣利率不變的組合；二是考慮治理通貨膨脹同時要防止宏觀經濟較大幅度下滑的目標，選擇人民幣貶值與利率下調的組合，或者人民幣雙向浮動與利率下調的組合。

第三，與人民幣匯率政策配合審慎控制調息節奏，防止利差導致熱錢涌入。要充分發揮利率政策抑制國內通貨膨脹的作用，利率政策必須與雙向浮動的人民幣匯率政策協調：為了抑制通貨膨脹提高國內利率時，人民幣貶值幅度應大于利率提高幅度，如利率提高到4%，則人民幣貶值可以達到或超過5%；為了刺激經濟增長降低利率，則人民幣貶值幅度可以收窄，如利率下降到3%，則人民幣貶值可以為4%，以防止經濟下滑和國際熱錢流入。

（3）培育新型的外匯市場，將外匯儲備疏導到外匯市場，推進藏匯于民。人民幣雙向浮動，增強了人民幣匯率的易變性和活躍性，給發展新型的外匯市場創造了基礎和需求。外匯市場、與外匯相關的金融衍生產品的活躍性和成長性源于匯率的易變性，匯率的易變性越強，企業越需要利用外匯市場及其金融衍生產品管理匯率風險、化匯率風險為企業的利潤。企業對外匯及其金融衍生產品的需求增加，刺激金融機構提供更多的適應企業規避外匯風險和國際風險需要的金融產品，進而促進外匯市場的發展和金融機構創新業務，創造越來越多的能夠規避風險的金融衍生產品（如利用外匯期權、貨幣互換等工具）。

培育新型的外匯市場，可以逐漸實現藏匯于民。在新型的外匯市場上，企業和個人都可以利用金融衍生產品規避匯率風險，越來越多的金融機構、國內企業和自然人進行外匯交易，可以拓寬企業和個人投資渠道，實現藏匯于民，有利于減少外匯儲備和外匯占款，降低人民幣升值壓力和緩解通貨膨脹壓力。

2. 改革外匯微觀規制政策，將目前的外匯“獎入限出”政策改變為“限入獎出”政策

（1）加強資本項目審批，減少國際熱錢通過資本項目流入，減少資本項目順差。取消各地政府吸引外資的優惠的招商引資政策，減少外匯從資本項目下流入。

（2）對外匯流入收費。一是收境外個人外匯費，凡個人從海關進入中國的外匯不僅要報關而且要征收入境費，以限制個人外匯流入，減少個人以“螞蟻搬家”的辦法將外匯轉入國內；二是增設外商在華直接投資費，防止外商通過直接投資將外匯調入中國；三是對境內企業（包括內資和外資企業）向國外借入的貸款收取貸款入境費，防范這些企業通過借款將外匯調入國內。這三項收費的費率應高于人民幣升值率加上國內國外利率差之和。目前，可以由海關和銀行代收，在條件成熟時，盡快將這些收費改為稅收。

（3）加大對熱錢的防控力度。建立健全以央行為主體、其他商業銀行和金融機構為補充的熱錢防控體系，從經常項目和資本項目兩個方面嚴格規制。在經常項目方面，進一步強化出口申報體系，堅決打擊虛假貿易，防止國際游資通過虛假項目申報流入國內，從而進一步擴大基礎貨幣量，惡化通貨膨脹；在資本項目方面，要盡快健全對外資動向的監管，尤其要加強房地產和股市的外資動態監測，堅決打擊地下錢莊和其他非法熱錢流入途徑。

（三）恢復和發展資本市場

恢復和發展資本市場，需要宏觀調控政策與微觀規制政策的協調配合：一是宏觀層面，需要貨幣政策從緊縮轉向寬松且穩定，降低存款準備金率、將利率降低到國際貨幣市場水平，為A股發展創造良好的宏觀環境；二是微觀層面，完善證券市場制度和政策，實現資本市場健康穩定發展，修復股市投資功能、發揮股市“晴雨表”作用。

1．立即停止股市做空機制

就股市成為宏觀經濟反向“晴雨表”而言，貨幣政策僅是外因，內因是股市做空機制，特別是股指期貨的做空機制。當前股市跌多漲少，就宏觀而言是貨幣政策，但是，就微觀而言，首當其沖的是股指期貨。恢復資本市場，必須停止股市做空機制，資本市場投資才會有信心，場外資金才有可能進股市。一是立即停止股市的做空機制；特別是股指期貨的做“空”機制；二是立即停止融券業務。

2．改革股市與股指期貨不對稱的交易制度

恢復資本市場，要盡快地改革股市交易制度。中國資本市場不僅需要股指期貨交易規則與國際接軌，還需要股市現貨市場規則與國際接軌，讓中國資本市場才能擺脫做“空”容易做“多”難的格局，給跌跌不休的中國資本市場以喘息的機會。

股市交易制度應該改為：第一，股市現貨市場與股指期貨市場的交易規則統一。要么股指期貨與國際接軌，仍然為T+0，則股市現貨市場交易規則從T+1改為T+0；要么股市現貨市場交易規則不變，仍然為T+1，那么，股指期貨交易規則從現行的T+0 改為T+1。第二，股市現貨市場與股指期貨市場的杠桿率相同：如果股指期貨市場有1 ∶7杠桿，股市也應有同樣的杠桿；如果股市仍然維持原有的1 ∶1無杠桿交易制度，股指期貨市場也取消1 ∶7的交易杠桿，回歸1 ∶1的交易制度。

3．建立強制分紅制度，減少和消弭“鐵公雞”

證監會在完善《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》的基礎上，作出上市公司強制分紅規定：一是上市公司必須將每年利潤的30%以上用于現金分紅，每年現金分紅截止期為5月31日，舉凡每年6月1日仍然對上年利潤不進行現金分紅的上市公司，由證監會或兩個交易所（上交所與深交所）強制執行將全年利潤30%用于股民分紅，并由稅務部門征收全年利潤10%的利潤稅，證券監督管理部門征收等量的罰沒款。二是不分紅的上市公司，高管不能加薪和發獎金。

4．深化新股發行制度改革

一是監審分離。IPO 的審批，要么給上交所和深交所（前提是上交所和深交所與證監會完全脫鉤，沒有任何行政隸屬關系）。要么，證監會下面再單獨成立一個審批部門，這個部門要完全獨立于監督部門，審批部門與監督部門要有嚴格的隔離墻制度。在新股制度發行制度沒有改革前，可以考慮停止發行新股。

二是政府證券規制部門理念的轉變，從側重保護發行者利益轉向發行者利益與投資者利益的平衡出發，改革IPO網下詢價制度，將現行的“荷蘭式競價”改換為“美國式競價”。 美式競價法有利于“做低”網下中標價，進而“做低”網上申購價格，并能在某種程度上有效消除IPO嚴重超募的現象。在美國式競價中，每個中標人的“中標價”就是各自的實際報價，也就是說，中標人的“中標價”各不相同、有高有低，高報價者高價認購、低報價者低價認購，易于“做低”中標價，有利于保護投資者權益。值得說明的是：在美式競價中，如果我們以最低中標價作為網上申購價格，那么，無論網下配售中標價高低，所有詢價對象都將付出比網上申購價格更高的代價，這對網下詢價對象顯然是不公平的。這樣做，就不會有詢價對象愿意參與詢價、報價和認購。因此，折衷而公平的辦法：就是采用網下配售中標價的加權平均數作為網上申報價格。這樣做，對詢價機構既有激勵機制，也有約束作用○1。

5．改革限制大小非解禁制度

大小非解禁掣肘股市恢復元氣，減持解禁的大小非，導致股市供大于求，股市反彈受挫。要提振股市，必須針對大小非解禁出臺改革措施：單一股東能減持的股票數量跟該股票上個月價格波動掛鉤，即如果該股票上個月的收盤價低于前個月的收盤價（即該股票上個月價格下跌了），則不允許該股票的任何大小非股東進行減持；如果該股票上個月的收盤價高于前個月的收盤價，該股票單一股東可減持的數量為隨著股票價格的提高而遞增。

還要完善上市公司回購股票制度、加強對違法行為的打擊和懲處力度，必要時設立股市平準基金，促進股市恢復和發展。

注 釋：

①朱悅心，《關于美國國債的N個真相》，搜狐星空評論，2011年8月1日。

②李勇等，《美國自造危機嚇唬世界 躲過財政懸崖又搞出債務上限》，環球時報，2013年01月05日。

③丁小希，《美國財政問題會拖累世界經濟復蘇嗎？》，人民日報，2013-01-08。

④埃森哲，《跨國企業回流本土趨勢增強》，國際商報，2012年05月29日。

⑤林岡，《理性看待“制造回流”》，青島日報，2012年12月17日。

⑥鳳凰財經，《盤點2012年全球股市：希臘漲幅居前 中國滬指墊底》，鳳凰網，2013-01-01。

⑦敖曉波，《市值估值去年雙觸底 創業板市值擴容幅度居首》，京華時報，2013年2月1日。

⑧蔣旭峰，《中國持有的美國國債有多少？日本有多少？》，新華網，2013-02-16。美國財政部15日公布的數據顯示，2012年12月美國最大債權國中國當月持有美國國債1.2028萬億美元。同期，美國第二大債權國日本當月持有美國國債1.1202 萬億美元。2012年12月底，外國主要債權人持有的美國國債總額為5.5554萬億美元，為連續第12個月上升。

⑨金旼旼，《美歐為日元貶值開綠燈》，新華網，2013年2月12日。文中，還引述美國財政部負責國際事務的副部長萊爾·布雷納德話說：“我們支持日本刺激經濟增長并終結通貨緊縮的努力。”即支持日本的日元貶值的寬松貨幣措施。

⑩21世紀網數據部，《中國貨幣超發嚴重 去年新增貨幣占全球近一半》，21世紀網，2013年01月29日。

?董登新，《A股存量發行只能與美式競價法匹配》，新浪博客文章，2012-02-07。