上市公司并購如何維權

允許要約收購人在特定條件下賣出目標公司的股票

《證券法》規(guī)定要求收購人在收購期限內(nèi)，不得賣出已經(jīng)持有的被收購公司的股票。這項規(guī)定與國外相關規(guī)定相比較，對收購人的約束較多。尤其在收購人發(fā)出要約之后，如果股價大幅度上升并超過要約價格，或者由于出現(xiàn)競爭要約且競爭要約價格高于先前的要約價格，在原初始收購人繼續(xù)發(fā)出要約或者不再發(fā)出要約的情況下，原有的初始收購人不能及時賣出自己手中的早已持有股份，這就對收購人缺乏保護措施，使收購人面對股價大幅上漲或者競爭要約的出現(xiàn)缺乏反制措施。

另外，要約收購過程中也應考慮允許收購人通過要約規(guī)定以外的形式（如集中競價交易、大宗交易、協(xié)議轉讓等）按照不超過要約的條件買入被收購公司的股票，該方式并不違反股東地位平等原則。從要約收購的靈活性、市場博弈的角度以及市場價格均衡的目標思考，從降低收購成本、提高收購效率的角度考慮，《證券法》需要為收購人在特定條件下提供保護措施。因此，建議放松或解除限制，在上市公司要約收購過程中，允許收購人已經(jīng)持有的被收購的上市公司的股票，在收購過程中當目標公司股票價格超出要約價格時，或者出現(xiàn)競爭要約時，可以自由轉讓。

建立“強制擠出”制度

“強制擠出”制度是指收購人收購上市公司，當持股達到一定的比例（如90%或者95%），相關股東拒不出售剩余股份或者無法與這些股東取得聯(lián)系時，可以通過“強制擠出”機制取得剩余的股權。

從國際經(jīng)驗上看，資本市場相對發(fā)達的國家一般都建立了公司收購中的“強制擠出”制度，而不論收購行為是否發(fā)生在上市公司中。“強制擠出”制度在追求效率的同時也兼顧公平原則，即收購方行使該權利必須滿足較高的條件限制。主要是取得被收購公司的股權比例和表決權比例要同時達到該公司全部股權或投票權的90%（德國是95%）以上，才可行使該權利。我國香港更是規(guī)定，若收購方希望動用該權利，必須在發(fā)出要約時就明確告知被收購方股東。此外，收購方行使“強制擠出”權利的前提條件是，為剩余的小股東提供公正的補償。

從各國“強制擠出”制度的實踐看，該制度為公司股權的完全收購提供了便利，有利于提高收購效率，有利于維護被收購公司及其大多數(shù)股東的利益。值得注意的是，我國的強制收購制度是單方面的，即只從目標公司中小股東權利的角度規(guī)定了收購方的強制受讓義務，對收購方持股達法定比例時，是否享有強制收購剩余股份的權利卻未作規(guī)定。從各國的立法來看，強制收購既是絕對控股股東的一項義務，也是一項權利。建議我國在立法中考慮確認此項權利。

關于盈利補償?shù)挠懻?/b>

目前現(xiàn)有的上市公司并購重組的法律體系是在借殼上市和整體上市這類并購活動活躍時而形成的，因此其中的一些制度設計和安排，立足防范大股東或者潛在大股東利用關聯(lián)交易獲取不正當利益。比如，國內(nèi)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定賣方在與上市公司做并購交易時，若用收益法評估作價，需要出具未來三年的標的資產(chǎn)盈利預測，則必須對未來三年的利潤單獨作承諾與上市公司全體股東做單向?qū)€，如果未來三年盈利預測沒有實現(xiàn)，必須將已取得的股份注銷或者現(xiàn)金收回，進行股份補償（現(xiàn)金補償?shù)龋?/p>

中國證監(jiān)會并購重組的規(guī)章中關于盈利補償?shù)囊?guī)定，在某些方面已經(jīng)不適應當前并購重組的發(fā)展需要。第一種情況是在產(chǎn)業(yè)并購當中，這樣的安排注定妨礙收購完成后的整合，因為對于橫向和縱向并購而言都是要尋求并購完成后的協(xié)同，實際上整合后很難對賣方的業(yè)績做單獨的承諾和安排，否則就只好延遲三年后再完成整合，使得收購的目的無法迅速實現(xiàn)，也導致很多交易無法達成。第二種情況是目標公司的股東以現(xiàn)金方式將標的資產(chǎn)按照以收益法評估值為基礎的交易價格出售給上市公司，那么在技術上就很難在未來三年中實現(xiàn)現(xiàn)金補償。第三種情況是目標公司的股東通過認購股份的方式將標的資產(chǎn)出售給上市公司，或者上市公司吸收合并目標公司。這樣標的公司的原股東就很可能失去對該標的資產(chǎn)或者目標公司的控制權，未來三年的盈利能力完全在買方及其控股股東的實際控制之下。若出現(xiàn)三年盈利未達到之前的收益法評估時的預測水平的情況，仍然讓失去控制權的股東進行股份補償或者現(xiàn)金補償，將不排除出現(xiàn)嚴重的道德風險。同樣的情況也會出現(xiàn)在上市公司整體上市時擬注入資產(chǎn)的少數(shù)股東股份補償問題、反向并購中的少數(shù)股東股份補償問題。如：極端的情況是上市公司在整體上市過程中，控股股東原本就控股上市公司50%以上，如果采用收益法評估結果作為折股的基礎，控股股東與少數(shù)股東共同被注銷股份對控股股東不會造成太大不利影響，因為少數(shù)股東被注銷的股份權益實際上是由上市公司原股東按照股比分享了，這反而有可能提升控股股東的每股收益和每股凈資產(chǎn)。

2012年，監(jiān)管機構已經(jīng)開始對盈利補償進行初步改革，比如對于產(chǎn)業(yè)整合，在去年年底的業(yè)務咨詢中，證監(jiān)會明確說明，如出現(xiàn)《重組辦法》第34條“資產(chǎn)評估機構采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估并作為定價參考依據(jù)”情形的，交易對方應當與上市公司就相關資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議，但不強制要求以股份形式進行補償。為了大力促進產(chǎn)業(yè)并購重組、鼓勵整體上市中有更多的少數(shù)股權一同進行資產(chǎn)證券化、保護反向并購中與控股股東非一致行動人的少數(shù)股東、保護參與型并購基金正常參與整體上市和反向并購，可以在時機成熟的時候，考慮進一步完善修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及其配套規(guī)則中的相關規(guī)定。為了大力促進產(chǎn)業(yè)并購重組，建議在討論成熟的時候修改《重大資產(chǎn)重組管理辦法》中的相關規(guī)定，在盈利補償?shù)耐瑫r，也需要考慮通過業(yè)績對賭的方式給予賣方股份或者現(xiàn)金獎勵，即在擬注入業(yè)績超額增長時，給予交易對方一定比例的股份獎勵或者現(xiàn)金獎勵（美國實行不超過20%的獎勵規(guī)則）實現(xiàn)雙向的對賭。并且該對賭方式的并購也需要在國資委和商務部系統(tǒng)中得到法律法規(guī)方面的認可和保證；另外，如果實行市場法（PE、PB、PS等方法）進行估值定價，從估值原理方面來分析，因為其不屬于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，本質(zhì)上是不需要像收益法一樣進行盈利補償?shù)模琁PO發(fā)行后也不需要上市公司進行股份補償或者現(xiàn)金補償就是這個道理。

關于內(nèi)幕交易的處置

近兩年，中國證券市場上市公司并購重組針對內(nèi)幕交易出臺了若干規(guī)定，加大了對內(nèi)幕交易的監(jiān)管力度，重點要求內(nèi)幕知情人的自查和信息披露。并購重組的內(nèi)幕交易已經(jīng)大幅減少，取得了很大的改善。但是，并購重組涉及買賣雙方及其相關股東，還有各家中介機構和各級審批機構的審批，內(nèi)幕交易有可能防不勝防。并購重組內(nèi)幕交易核查作為審批的前置條件，都直接導致了資本市場的并購效率低下。

目前中國證監(jiān)會要求內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)即終止的規(guī)定有可能產(chǎn)生因為第三方的內(nèi)幕交易導致買賣雙方的并購交易無法實現(xiàn)的結果。建議可以借鑒國外成熟市場的方法，在不影響并購交易進程的同時允許進行相關方私下和解，如果涉嫌內(nèi)幕交易的當事方被證明進行了內(nèi)幕交易，可以繳納高額罰款，并且沒收內(nèi)幕交易的收益，以此來保證正常的并購重組交易不受第三方內(nèi)幕交易的影響。監(jiān)管機構可以借鑒國外成熟經(jīng)驗，制定更加全面、更加靈活的內(nèi)幕交易規(guī)章和規(guī)則。