中國PE投資組合中的并購機(jī)會(huì)

For strategic acquirers and financial investors targeting control deals in China， the large overhang of over 7，500 unexited private equity deals presents an unprecedented opportunity. The challenges of executing MA deals in China remain. But， at no previous time was the environment as favorable to identify and close， at attractive valuations， the acquisition of a profitable， high growth， well-run private business in China. China First Capital has prepared an MA strategy memo based on this new opportunity in China for both corporate acquirers and buyout firms.

對于試圖在中國尋找并購目標(biāo)的戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者而言，7500個(gè)PE投資過卻還未實(shí)現(xiàn)退出的項(xiàng)目將是一個(gè)前所未有的機(jī)會(huì)。雖然目前在中國進(jìn)行并購交易仍然面臨著層層阻力，但中國的并購市場卻從未像今天這樣有利于投資者，以使其現(xiàn)在比以往任何時(shí)候更容易尋找到營業(yè)額在5000萬美元以上、具備良好的管理制度、極高的發(fā)展速度和卓越的盈利能力的非上市中小民營企業(yè)，并以合理的價(jià)格完成交易。

在經(jīng)過多年的高速發(fā)展之后，目前中國的私募股權(quán)行業(yè)卻陷入了前所未有的危機(jī)之中，而中國并購市場的積極變化可以說正是得益于這場危機(jī)。在為眾多中國優(yōu)秀的民營企業(yè)提供資金支持之后，幾乎所有的PE現(xiàn)在卻發(fā)現(xiàn)自己越來越難在基金存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出了。隨著時(shí)間的推移，中國的PE越來越像是手持寶貴資產(chǎn)卻無法變現(xiàn)因而苦不堪言的賣家。

該并購戰(zhàn)略備忘錄適用于所有三類的潛在買家：尋求進(jìn)入中國市場的跨國公司；尋求以并購來實(shí)現(xiàn)市場擴(kuò)張或利潤增長的國內(nèi)外企業(yè)；尋求有巨大發(fā)展?jié)摿蛢?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)，并以收購和出售為目的的境內(nèi)或國際并購基金。該三類潛在買家的執(zhí)行方法、時(shí)間計(jì)劃以及并購目標(biāo)都各不相同，但是，幾乎所有的買家都會(huì)認(rèn)為中國市場目前的環(huán)境要比以往任何時(shí)候更有利于執(zhí)行價(jià)格在5億元人民幣以上的并購交易。

中國企業(yè)在IPO中的估值于2009～2010年間達(dá)到了頂峰，但自此以后該估值倍數(shù)卻急轉(zhuǎn)直下，之后紐約、香港、中國內(nèi)地的資本市場窗口都相繼對中國企業(yè)關(guān)閉。究其原因，主要是由于近兩年來中國企業(yè)頻繁的財(cái)務(wù)問題，這一問題就像疾病一樣迅速在美國、香港和中國內(nèi)地傳播開來，極大地傷害了投資者的信心和中國企業(yè)的融資能力。例如去年震驚全國的“新大地”、“綠大地”等擬上市或已上市公司造假案件，幾乎成為了證監(jiān)會(huì)暫停IPO發(fā)行的導(dǎo)火索。

無論IPO窗口在何時(shí)以何種估值倍數(shù)重啟，中國的私募股權(quán)行業(yè)都面臨著系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)——即有限的退出渠道無法滿足PE及其所投的超過1萬家企業(yè)的退出需求。而從長遠(yuǎn)的角度來看，并購可以很好地解決這一問題，因此對PE、企業(yè)所有者和潛在買家而言，這意味著以未上市的中小民營企業(yè)為參與主體的公司并購市場的到來。在這一市場中，企業(yè)將受到不同類型投資者的青睞，而企業(yè)的所有者也將把并購交易作為一種可行的戰(zhàn)略進(jìn)行考慮。

從行業(yè)發(fā)展角度而言，在中國進(jìn)行并購交易是非常具有吸引力的。中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、高速的增長以及行業(yè)內(nèi)部的高度分散性都是吸引投資者的關(guān)鍵所在。而阻礙中國并購市場發(fā)展的主要因素是大家對待出售企業(yè)的質(zhì)量的擔(dān)心——畢竟長期以來只有那些效率低下、經(jīng)營不當(dāng)并深陷危機(jī)的企業(yè)才會(huì)積極尋求將自己出售。因此，尋求并購交易的投資者很難接觸到那些真正具備優(yōu)良資產(chǎn)、高成長性和較大規(guī)模的優(yōu)秀非上市民營企業(yè)，而這顯然違背了他們并購戰(zhàn)略的初衷。

然而中國私募股權(quán)行業(yè)的退出危機(jī)卻使得買家們有機(jī)會(huì)重新審視自己的并購戰(zhàn)略，并把那些具備更大規(guī)模和更好質(zhì)量并有PE支持的企業(yè)當(dāng)做潛在收購的目標(biāo)。而這些優(yōu)秀的民營企業(yè)由于得到了PE的支持，因此其公司治理會(huì)更加的規(guī)范和完善，以該類公司為目標(biāo)的并購交易也更加容易執(zhí)行，交易后的整合成功率也會(huì)更高。

可以肯定的是，未來數(shù)年內(nèi)，我們將看到越來越多以PE投資過卻還未實(shí)現(xiàn)退出的企業(yè)為目標(biāo)的并購交易。在美國和歐洲等成熟的資本市場，VC和PE可以通過IPO、二級(jí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購和并購四種方式進(jìn)行退出，其中并購是最為普遍也是最主要的退出渠道。然而中國的PE行業(yè)卻反其道而行之，把IPO作為其唯一的并且沒有任何風(fēng)險(xiǎn)對沖安排的退出渠道。因此從長遠(yuǎn)角度而言，在目前IPO受阻，二級(jí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍處于起步階段（對于7500個(gè)PE投資未退出項(xiàng)目的長期研究，使我們同樣在二級(jí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和資源）和回購不可行的情況下，對目前急于尋求退出渠道的中國PE行業(yè)而言，并購將是一個(gè)必要且有效的解決方案。

對買方而言，其當(dāng)前并購戰(zhàn)略的首要目的是“捕獲已創(chuàng)造的價(jià)值”，即收購那些自PE入股以來便在規(guī)模和盈利能力方面獲得巨大提升的企業(yè)。這些企業(yè)往往已經(jīng)擁有了較為成熟的品牌、產(chǎn)品和銷售渠道，并成為了各自行業(yè)中的領(lǐng)軍企業(yè)，并且這些企業(yè)在未來仍有非常大的成長空間，尤其是如果買家能在收購之后繼續(xù)向企業(yè)注入新的資金，這無疑將進(jìn)一步加速企業(yè)未來的發(fā)展。

為企業(yè)注入資金從而提高其增長率將關(guān)系到所有與企業(yè)相關(guān)的投資者，而對并購基金而言，這一點(diǎn)則更為重要。由于在中國無法從銀行獲取并購貸款，并購基金只能用自有資金進(jìn)行并購交易，而在該種情況下想要實(shí)現(xiàn)投資收益，并購基金必須在接手企業(yè)之后竭盡全力把企業(yè)的規(guī)模（包括營業(yè)額和凈利潤）做大。

在中國，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資產(chǎn)并不一定能獲得額外的估值溢價(jià)。我們認(rèn)為這些PE投資未退出的潛在目標(biāo)企業(yè)的估值仍會(huì)保持在一個(gè)比較適中的范圍內(nèi)，即5～11倍上一財(cái)務(wù)年度的EBITDA或凈利潤。這主要是因?yàn)闈撛诮灰椎臄?shù)量巨大，未來幾年內(nèi)標(biāo)的企業(yè)的數(shù)量將超過有需求和能力的買家數(shù)量，因此這將在很大程度上抑制并購交易中企業(yè)估值倍數(shù)的上漲。